活躍融券業務需改革制度“瓶頸”

　　本報記者 周松林

　　滬深交易所自3月31日正式推出融資融券業務以來，已經歷了6個交易日。從這6個交易日的情況來看，交易可謂相當平淡。截至目前，兩交易所融資融券余額總量僅6500萬元左右，平均一天的交易量可能還不及一個大戶的股票交易量。專業人士表示，并不能因為初期階段的交易清淡而否定融資融券業務的巨大潛力，而且這種狀況與管理層在推出新產品新業務時以防范風險為主、確保穩健運行、循序漸進的初衷也是一致的。

　　另外，從這6天的交易情況看，融券業務量微乎其微，僅具象征性意義。相對于融資業務，融券業務在微觀層面上改變中國市場的單邊性質、豐富市場功能方面，具有更大的市場意義。對此，專業人士認為，有必要對融券業務的制度安排及技術細節作進一步的改進，以激發投資者在合適條件下進行融券交易的積極性。另外，股指期貨的正式推出并形成一定的活躍程度，將對融資融券業務帶來直接的刺激。

　　初期交易清淡是理性現象

　　據滬深交易所公布的數據，截至4月9日，上交所融資融券余額總量為5067.3837萬元，其中融券余額僅10197元。截至4月8日，深交所融資融券余額總量為1452.3781萬元，其中融券余額為56023元。從國際市場的經驗來看，融資融券交易量一般可占到全市場交易量的15%至20%左右，因此，相對于滬深兩市每天兩、三千億的成交量，目前滬深市場融資融券業務量確實是太少了。

　　對這種情況，專業人士普遍認為，推出初期的交易清淡不能表明融資融券業務是市場地位無足輕重的“雞肋”，造成這種情況的原因是多方面的。首先是投資者對新業務尚不熟悉，采取多看少動的態度，這正表明了投資者的理性和謹慎。其次，近期市場在股指期貨即將推出的情況下表現出謹慎觀望的氣氛，加上宏觀政策面存在不確定性，投資者對后市難以形成較一致的判斷，也制約了參與融資融券這一帶有杠桿效應的業務需求。第三，本著防范風險高于一切的謹慎原則，管理層在目前的試點階段對融資融券業務設定了較嚴格的限制條件，特別是對參與者有嚴格的合格性要求，對擔保品范圍和投資標的都有嚴格的限制，無疑也直接約束了投資者的參與程度和熱情。因此，目前的局面也許正是管理層在試點階段所愿意看到的。

　　雖然總體交易量很少，但是在6天的交易過程中，還是能夠看出融資融券業務逐漸被市場接受而漸趨活躍的跡象。融資融券啟動首日，滬市有21只個股出現融資買入，7只個股融券賣出；深市有15只個股出現融資買入，6只個股融券賣出。此后，雖然融券業務比較冷落，但融資買入始終保持著一定的活躍度，融資融券余額雖然總量尚微，但也保持著平穩的增長，以上交所為例，首日融資融券余額為584.8955萬元，4月6日突破了1000萬，到9日已超過5000萬，是首日的近十倍。與此同時，融資融券業務的開戶數出現了顯著增長，據證監會人士透露，融資融券開戶數已從首日的73戶增長到520戶。

　　愛建證券分析師許春華表示，隨著投資者對融資融券業務的熟悉和接受，當未來出現明顯的單邊行情時，業務量可望出現較大的增長。另外，股指期貨的推出將對融資融券業務形成直接的刺激效應，當機構希望通過現貨市場走勢影響期貨市場的預期時，融資融券將大有用武之地，特別是目前股指期貨的開戶機構以原商品期貨市場的客戶為主，其手中握有的股票品種不會很多，屆時可能會出現較大的融券需要。

　　融券業務需改革制度“瓶頸”

　　不過，這種效應的出現顯然還面臨著制度和技術上的障礙。目前融資融券業務的最大問題是融券量太小，與融資業務完全不匹配，比如滬市融資融券之比的最新數據接近5000：1。出現這種情況的原因，除了如可供融券的品種范圍限制、費率成本過高導致融券賣空風險大增的因素外，最根本的原因還在于制度設計上的“瓶頸”。

　　許春華表示，目前的規定是券商只能以自有證券向客戶提供融券服務，而券商自有證券品種種類相當有限。交易所對可融券品種的限制已經非常嚴格，僅限于上證50指數和深圳成份股指數的90只股票，而事實上目前相關券商能提供的融券品種甚至遠遠不能覆蓋這個范圍。而更大的矛盾則在于，券商以自有證券作為融券品種，相當于把自營盤中的股票出借給他人并予以拋空，直接打圧其自營股票的股價，如果數量夠大，將嚴重影響券商自營盤的市值，這種倒持利刃授人以柄的行為當然是不合情理的，與券商自身利益相悖。

　　對于目前融券制度設計上的這一矛盾，監管部門已有所認識。有證監會官員日前表示，今后將逐步設立轉融通機制，基金管理人所持有的證券將作為融券的主要券源。但這樣的安排可能也有問題，會將原來融券賣空與券商利益的矛盾轉變為與基金持有人利益的矛盾。

　　有專家指出，在歐美成熟市場，券商在融券業務中一般僅充當中介角色，可融標的券的來源大多為第三方，即真正長期持有而不需計較短期收益的股東。許春華認為，消除這一制度障礙的途徑有兩個，一是改變托管制度，把登記結算公司集中托管改為券商托管，擴大券商可融券的來源。但是鑒于歷史上曾經發生過嚴重的券商挪用客戶證券和資金的問題，考慮到目前國內券商的管理水平，作出這種制度改變的可能性幾乎沒有。另一途徑是成立特定的集評估、擔保、中介功能于一身的第三方公司，在資金、券種來源和融資融券需求方之間承擔中介功能，由其來評估客戶信用風險，提供擔保服務，類似于房地產市場上的中介擔保公司。只要政策允許，可以預料這種業務會非常發達。

　　其實，相比于融資，融券對改變我國單邊市狀況、改善市場機制和功能的意義無疑更大。而且，在做空功能上，融券與股指期貨還有所不同。股指期貨的標的是一個寬基指數，主要涉及到市場整體走勢和估值的判斷，而融券則可以針對具體個股進行做空，在微觀層面上釋放估值風險，這對于提高股市價值發現機制和定價機制的有效性，促進市場合理估值、價值投資，具有直接的意義和可操作性，這種功能未來在具體的產品創新中也有著巨大的用武之地。我們期待著穩健推進的同時，融資融券業務的制度安排得到進一步的調整，以更好地發揮這項業務的建設性功能。

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