付剛

　　套利缺失驅動金融、產業資本握手言歡

　　 “博弈。”

　　 這依然是2009年A股市場最熱門的詞。但由于產業資本角色生變，A股市場的博弈將從2008年的主角——產業資本與金融資本手中，移位為政策暖流與數據寒流的對抗。

　　 《華夏時報》1月中旬對多家券商、基金等機構投資者采訪后發現，由于當前的低估值市場環境使得產業資本與金融資本之間缺乏套利空間，大小非在2009年對市場的整體壓力有限，市場運行的主要矛盾將體現在經濟層面的持續惡化與政策層面不斷推出利好之間。

　　 南方基金副總經理王宏遠更進一步向記者強調，2009年中國股票市場有三張好牌，產業資本成為股票市場的正面力量就是其中之一。

　　產業金融資本恩仇

　　 在大小非解禁之前，以基金為主的機構投資者和散戶投資者的博弈是推動市場發展的主要矛盾和焦點。但在解禁以后，中小投資者逐步被邊緣化，以基金等機構為主體的金融資本和大小非為具體形式的產業資本成為市場的主要生態群，兩者之間的博弈是市場主要矛盾，而產業資本在政策、信息及籌碼上的相對優勢更為明顯，金融資本逐漸成為市場中相對弱勢的一方。

　　 方正證券分析師李儉儉在回顧2008年產業資本與金融資本博弈過程時向記者指出，市場中最大的金融資本主力——基金們僅掌控著不足2萬億元的市值，而大非們掌控著10萬億以上的市值。從資本規模對比來看，金融資本完全不具備和產業資本博弈的優勢。

　　 在李儉儉看來，大股東們控制著上市公司發展的主導權和擁有其他政策優勢，更是金融資本難以比擬的。

　　 “全流通時代，實際上是產業資本逐步控制市場主導權、金融資本退居次席的一次大換防。全流通以后，以大非為主體的產業資本無疑將是市場格局主導者。”

　　 記者注意到，由于產業資本獲得上市公司股份的成本幾乎為零，即便在股票市場估值不斷下降的背景下，他們中的多數，尤其是小非依然可以不計成本地繼續減持。在貨幣從緊的背景下，股市成為產業資本的最佳提款機。

　　 不少財經分析人士就此曾預測：“可能只有市場下跌到產業資本也認為股票沒有被高估的時候，市場才到了真正的底部。”

　　產業資本轉為利好因素

　　 但凡事必有臨界點，大小非減持其實并非不計任何成本。

　　 上海證券分析師屠駿通過研究發現，當托賓Q值在1.5以下，由于產業資本與金融資本之間缺乏套利空間，“大小非”對市場的整體壓力有限。屠駿所運用的專業術語——托賓Q值，簡言之是一項資產的市場價值與其重置價值之比，它可用來衡量一項資產的市場價值是否被高估或低估。

　　 屠駿注意到，當前正是托賓Q值處于1.5以下的階段。他向記者強調，產業資本與金融資本之間缺乏套利空間的判斷從去年9月開始的大股東增持與大小非減持的數據對比中已經得到驗證。9月以來，產業資本增持與減持行為對沖后，體現為資金凈流入。

　　 此外，A股月度成交金額在去年11月、12月也產生了向上逆轉的過程。“這顯示出經過系統性風險的釋放后，A股市場在低位的抵抗力量在增強。”

　　 值得關注的數據還有，天相投資最新統計顯示，截至2008年12月31日收盤，滬深兩市共有101家上市公司股價跌破了最近報告期末的每股凈資產；2007年以來首發募資的264家公司中92家公司目前復權后的收盤價已低于首發價，占總數的34.85%；而2007年至今實施增發的公司中，有192家復權后收盤價已跌破了當初的增發價。

　　 屠駿強調，這些數據都顯示，目前的市場估值水平處于低位。

　　 “由于市場估值基本處于A股歷史最低，當前階段，大小非問題不會對市場造成整體性沖擊，”王宏遠向《華夏時報》進一步分析指出，“投資人更多會依個股情況區別對待，對于估值有強吸引力、二級市場承接意愿強的公司，我們預計大小非減持的影響十分有限，而對素質差、缺乏長期投資價值的個股，大小非流通將進一步加快價格回歸。”

　　 王宏遠透露，去年下半年以來頻繁出現大股東和產業投資人在二級市場主動增持，以及限售股東自愿提高減持門檻的案例不斷涌現，意味產業資本和金融資本博弈的平衡點開始來臨。

　　 “由于大小非的變化，產業資本和金融資本的融合將可以轉化為利好來看待。2009年，產業資本會開始成為中國股票市場的正面力量。”

　　央企整合、并購雙重扭轉

　　 與2008年初接受《華夏時報》采訪時對比鮮明的是，王宏遠對于2009年A股市場的整體判斷，要比去年樂觀很多。

　　 他告訴記者，中國股票市場現在有三張好牌，除去產業資本開始成為市場正面力量外，第二張好牌是中國為全球主要資本市場中唯一需要增加杠桿化的市場，而第三張好牌，也是A股市場相比海外股市而言獨有的一張好牌，就是大部分央企目前只是部分上市，沒有整體上市。

　　 王宏遠強調，大型國企有條件在兩到三年內完成整體上市和對旗下上市公司的優質資產注入。

　　 “如果能以讓利于民的價格將優質資產注入股票市場，將使得央企外延式的利潤增長，成為同期全球股市弱點中的大亮點。”

　　 李儉儉也認為，在股權分置改革成功的基礎上，以及政策明確的支持下，央企通過整合、大重組實現資產的證券化或優化組合，將是以大非為代表的產業資本與金融資本博弈的契合點，也是二者共同的利益捆綁點。

　　 在李儉儉看來，以大量國資整合為中心，以大股東主導為支撐點的重組并購很可能是未來市場最重要的盈利模式。尤其對于央企大股東來說，其對產業整合具備完全主導權，自然而然會借助這一平臺進行資本運作。此外，從經濟基本面來看，資產整合可以規避經濟增長放緩壓力，快速提高上市公司資產質量，降低上市公司估值水平，非常容易得到市場認同。

　　 “這意味著，以央企為核心的注資和重組行為，將成為未來大非運作資本的重心所在，是具備很大確定性的長期盈利模式。對于目前比較困惑的金融資本而言，將找到一個與產業資本共同分享整合收益的新操作平臺。”

　　 浙商證券策略研究員周韜強調，2008年12月9日，銀監會允許符合條件的商業銀行開辦并購貸款業務，將進一步助燃金融資本、產業資本間的融合。

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