我國新股發行定價制度沿革

　　審批制

　　1990年-1998年，按照相對固定的市盈率確定發行價格。

　　1998年末至2000年3月，對新股發行市盈率開始放開，不再規定市盈率的上限。

　　核準制

　　2000年3月到2001年上半年，逐漸采用“區間范圍內累積投標競價”、“總額一定不確定發行量價格只設底價、不設上限”等發行方式。

　　2001年下半年至2004年8月28日，基本上采取區間累計投標詢價方式而且詢價上限按照嚴格的市盈率預定范圍發行新股，首發新股發行市盈率限制在20倍以內。

　　第三階段是2004年8月28日至今，累計投標詢價定價方式的提出和實行。

　　雖然近兩天股市轉暖，但很多股民仍然高興不起來，因為他們的股票還被深套。1月21日到2月1日，也許對他們來說印象特別深刻，因為這兩周上證綜指的跌幅分別為8.08%和9.26%.眾多業內人士認為主要受國際市場影響及國內股市自身回調需要。但也有部分分析師和專家提出，新股發行制度變革的消息也是影響機構決策的重要原因。

　　1月24日，證監會前主席周正慶也開始炮轟新股發行制度。其實，新股發行制度近幾年一直備受詬病，改革的呼聲也一直在延延續。不過，與2004年的那次新股發行制度改革呼聲不同的是，中石油發行之殤成為今年呼聲的導火索。

　　現有制度弊端 中小投資者利益難保

　　“現在有的新股上市首日價格過高、市盈率過高、換手率過大，然后連續下跌，有的跌幅超過40%，說明新股發行制度需要改革。”1月25日，全國人大常委、證監會前主席周正慶對新股發行制度發出質疑。這是迄今為止內地最高級別的官員明確指出新股發行制度的弊端。

　　周正慶的這番話得到眾多股民的熱捧，一時間，這個消息被轉貼在各大網站的股吧里，并引來網民的眾多跟帖。

　　有網民大膽猜測，像這種高級別官員的講話，有望大大推進新股發行制度的進程。

　　也許，經歷了太多爭論波折的這個制度，做個了斷的時候到了。

　　從歷史上看，A股市場新股定價方式經歷了非市場化-市場化-非市場化-市場化的反復。近年來，雖然經歷了從審批到審核，再到核準的制度改革，但是政府對申請發行證券的企業的實質性審查和最終決定權沒有變化，只是發行程序的調整而已。

　　我國現行的新股發行制度，是2006年“新老劃斷”以后開始實施的，其基本特征是建立了一個面向機構投資者的累積投標詢價機制，發行分為戰略配售、網下申購與網上申購三部分，發行人及其保薦機構應向參與累計投標詢價的詢價對象配售股票：公開發行數量在4億股以下的，配售數量應不超過本次發行總量的20%；公開發行數量在4億股以上（含4億股）的，配售數量應不超過本次發行總量的50%.

　　該制度最大的特點是向機構投資者傾斜，是以資金量的大小為配售新股的最主要原則，機構投資者可以同時參與網下配售和網上現金申購。

　　數據顯示，自2006年6月5日恢復IPO以來，截至2007年度所有中簽的新股初始上市交易，規模在2563.51萬元以上的新股申購資本，1年半以來累積實現的無風險毛收益率可達31.87%.新股申購成為大資金最具可操作性的無風險套利策略。

　　“2006年以來實施的發行方式對新股發行價格的市場化定價以及擴大股市的承接能力起到了相應作用，一年多來大盤新股接踵而至，但并沒有對市場產生太大沖擊，從而使得大幅提高直接融資比例成為可能”，申銀萬國研究部經理桂浩明對目前的發行方式予以肯定。

　　“不過坦率地說，現行的新股發行方式也存在很多弊端，主要表現在兩個方面：一是詢價機制不夠完善，沒有真正發揮進行市場化詢價的功能；二是在新股分配上過多向機構投資者傾斜，對廣大中小投資者顯得不那么公平。”桂浩明認為。

　　桂浩明強調，如果說這些還只是一種表象的話，那么由于這些弊端的存在，客觀上導致“新股不敗”的神話不斷延續，一級市場無風險收益率畸高，進而扭曲了風險與收益的關系，導致大量資金涌入一級市場申購新股，甚至引發銀行體系內部資金的不規則流動，短期利率也非正常波動。而從股票市場而言，當一級市場的無風險收益率足夠高時，必然會動搖二級市場投資者的信心，從而對股市走勢產生負面影響。

　　改革的呼聲于是日益強烈。終于，在中石油被“腰斬”之后，證監會召開了一場小規模座談會，議題為中國石油高開暴跌背后的制度原因，矛頭指向現行新股發行制度。而此前，上海證券交易所也召集了同樣議題的座談會。

　　三種備選方案 眾口難調或全部被否

　　目前有消息稱，監管部門正在緊鑼密鼓地就相關問題對券商、基金等機構進行專門調研。有三種方案受到業內密切關注。一是恢復按市值配售；二是借鑒香港市場的“一人若干股”的做法；三是變資金搖號為賬戶搖號。

　　恢復市值配售，在目前內地A股市場流動性非常充裕的情況下，不用擔心資金會流出一級市場，而實行市值配售辦法反而有助于適當平衡資金過度向“打新”傾斜的不正常趨勢，也有助于恢復市場應有的公平。

　　而“一人若干股”，發行人為了照顧中小散戶，不論其資金多少，保證每一有效申購賬戶都獲得一定的新股，這是世界各地大型國有企業IPO時的一種通常做法。有利于“更多群眾”分享新股發行的低風險利潤，擁有更多財產性收入。

　　變資金搖號為賬戶搖號，讓每個賬戶都有權利獲得相同數量的新股，這樣做可以大大提高中小投資者的中簽率。由于所持新股相對分散，還能在一定程度上遏制惡炒新股的市場頑癥，有利于新股發行及上市價格的合理定位。

　　市場人士對上述三個方案充滿著期待，但事實上仍有不少批評的聲音。

　　國泰君安首席策略分析師王成表示，簡單恢復“市值配售”的可能性不大。其指出，原有市值配售是針對二級市場投資者的流通市值進行的新股發行方式，在股權分置改革后，流通股占比越來越高，持有流通市值最高的顯然是機構投資者，無法改變目前中小散戶中簽率低的困境。

　　而“一人若干股”，該方案試圖仿效香港，針對大型國有企業上市的情形，每個有效申購賬戶保證首先獲得1手或X股，對于中小板股票我們很難想象“人手X股”會是什么后果。

　　對于第三種方案，變資金搖號為賬戶搖號，該方案希望變“同等資本同等機會”為“所有賬戶人人平等”，顯然有利于中小散戶，而對機構投資者相應處于不利地位。王成指出，管理層數次明確表示要壯大我國機構投資者隊伍，無視機構投資者給資本市場帶來的好處是短視的表現，畢竟，機構投資者絕大多數的資金仍然來自散戶，預期“賬戶搖號”的方案通過管理層的可能性也不是很大。

　　目前三大方案中，提倡模仿香港市場“一人若干股”做法的呼聲漸高，支持者認為這種按照賬戶進行分配的做法可以最大限度地保護所有投資者的利益，是一種比較公平的制度。

　　針對這項新方案，東方證券研究所股票策略研究主管鄧宏光認為，之前這種做法已經搞過好幾輪了。中國股民人數太多，就算一人一股，估計像中石油這樣的大盤股才能滿足這個條件，因為這個制度本身就有問題所以實施起來會比較困難。所以雖然現在新股發行制度改革的呼聲很高，但要拿出一個大家都滿意的方案非常困難。

　　改革當務之急 改變發行流通比例

　　渤海投資首席分析師秦洪指出，以上三種辦法只是改變了發行方式，并沒有改變新股發行市盈率基本“盯”在20倍左右的現狀。而目前A股市場平均市盈率均在40倍以上，所以，一級、二級市場的巨大價格差難以改變，所以，對A股市場的格局影響有限。

　　“詢價制度的改革箭在弦上，極有可能在近期推出。一方面是強化機構資金在詢價過程中的理性行為，另一方面則是加大詢價過程中的違法違規行為的處罰力度，提升違法違規成本。比如對新股詢價過程中的選擇機構資金對象、機構資金的詢價范圍等均有可能作出相應的規定。”秦洪指出。

　　而王成認為，可以在現有制度基礎上進行“微調”。改革目前詢價制度的某些弊端，可對發行市盈率進行一定限制或指導，防止出現發行市盈率過高的情形。其次，對網上公開發行的部分可以采取分組發售的辦法保護中小投資者利益。

　　“對于定價公開發行的部分，可以借鑒香港股市的做法來保護中小投資者的利益，把這部分分成兩個部分，一部分由認購額大的機構投資者認購，一部分由認購額小的中小投資者認購，以防在累計投標詢價實行的時候，一方面在詢價的時候詢價對象聯合故意壓低價格，另一方面在配售和定價公開申購時動用巨額資金來大量申購獲得巨額利潤，侵害中小投資者的利益。”王成指出。

　　燕京華僑大學校長華生則認為，目前的當務之急是改變發行流通比例。“為什么中石油會套牢這么多投資者？主要是因為發行比例太低，只有2.18%，首期流通的只有1.6%.而在香港，中石油的流通比例為11.69%.按照國際經驗，如果大型企業在本土上市流通比重遠遠高于境外上市流通比重，就不會出現定價過高、套牢投資者的問題。”華生表示。

　　本版撰文：本報記者 戎明邁 實習生 沈琦