上證聯合研究計劃系列課題

　　上海證券交易所與香港大福證券集團聯合課題組

　　課題主持人： 胡文偉 麥德光 盧文瑩

　　課題研究員： 孔廣文 黃曉麗 邵劼

　　內容提要 停牌制度是上市公司信息披露制度的核心之一，涉及許多的信息披露事項及規則，同時也是內地在信息披露方面暴露問題較多和較廣泛的一個方面。2007年內地證券市場發生的杭蕭鋼構(600477)虛假陳述事件令人觸目驚心，該事件及其它類似事件讓人們越來越強烈關注內地的信息披露制度，包括其中的停牌制度。如何借鑒香港交易所的停牌制度對內地現有制度加以改進是該報告的重點所在。

　　一、 上海證券交易所的停牌制度

　　上海證券交易所與深圳證券交易所關于停牌制度的規定基本相同，在《上海證券交易所股票上市規則》和《深圳證券交易所股票上市規則》中有專門章節給予規定。內地上市公司停牌可以分為例行停牌和警示停牌兩大類，上市規則對此并無明確定義。例行停牌一般是指上市公司處于基本正常狀態，但發生了上市規則或交易規則要求停牌的重大事項而必需進行停牌。例行停牌的公司一般在事項完成后披露相關公告的當天上午10:30復牌交易，如公告日為非交易日，則公告后首個交易日開市時復牌。警示性停牌是指上市公司或其股票交易出現異常情況，根據上市規則或交易規則的要求需要停牌，以警示投資者注意異常事項或敦促上市公司予以改進。警示性停牌由于情形比較復雜，其停牌時點、停牌天數及何時復牌往往需要上市公司和監管人員視具體情形進行判斷。除一般的警示停牌之外，若上市公司出現財務狀況異常或者其它異常情況，導致其股票存在被終止上市的風險，或者投資者難以判斷公司前景，投資權益可能受到損害，則交易所將對該公司股票交易實行特別處理，包括退市風險警示和其它特別處理；若在被實行退市風險警示后未能在規定時間內改善，或者發生其它重大事件而影響上市資格時，交易所將進一步暫停該股票上市；若之后仍然未能在規定時間內改善或未能在規定時間內提出恢復上市申請，則交易所將終止該股票上市。

　　內地停牌制度目前正在醞釀改革，按照2007年初出臺的《上市公司信息披露管理辦法》，滬深證券交易所正在對原有的上市規則進行修改，重在強調信息披露的真實性、準確性、完整性、及時性和公平性。為落實對股價異動和信息披露的聯動監管快速反應機制，2007年9月1日上海證券交易所頒布實施《關于進一步加強股票交易異常波動及信息披露監管的通知》，對原來的規則作出兩點主要更改：(1)某些條件下，交易所可強制實施盤中臨時停牌；(2)某些條件下，股份異動的觀察期由連續三個交易日縮短為連續兩個交易日。

　　二、香港的停牌制度

　　在香港證券市場，交易停牌是被當作處理潛在或已出現的市場混亂的手段，而并非是為了普通的信息披露。例如，當股價敏感資料未能公平發布時，以停牌這種方式讓上市公司發布公告，并給予投資者足夠時間去了解有關信息。在香港，任何股價敏感資料均須按《股價敏感資料披露指引》、《“披露易”計劃》、《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》的規定和安排予以公布。

　　在停牌條件方面，香港聯合交易所規定，只有在權衡有關利益后，并在交易所認為所要求的停牌合理而且必要時,上市公司方可采取停牌措施。為了不妨礙市場的正常運作, 避免不適當和不合理的停牌,大多數情況下不需要停牌，哪怕是披露股價敏感資料，只要是在規定的登載時段發布公告，則毋須停牌。但與此同時，當交易所認為有必要保障投資者或維持一個有秩序市場的時候，無論是否應發行人的要求，交易所均可隨時暫停任何證券的買賣或將任何證券除牌。

　　在停牌期限方面，聯交所規定任何停牌時間應盡可能短，發行人一般在公布停牌理由的時候須按規定預計復牌的時間。聯交所認為，若停牌超過完全必要的時間，會使市場不能合理的使用，妨礙市場的正常運作，交易所有權指令停牌中的證券復牌。若發行人反對其證券復牌，則有責任提交適當的理由或材料，令交易所確信將其證券繼續停牌是適當的。在停牌期間，交易所要求發行人須向交易所通知任何影響到發行人當初要求停牌所持理由的情況變化，或發行人希望交易所在決定應否繼續停牌時加以考慮的其它理由。若停牌持續時間較長，而發行人并無采取適當行動以恢復其上市地位，則可能導致交易所將其除牌。

　　三、兩地停牌制度比較及內地主要問題分析

　　滬港兩地的停牌制度相比較來看，有部分相同或相似之處，例如：交易所在特殊情況下都有權強制停牌，停牌期限在部分情況下有明確規定但部分情況下沒有。但是，兩地相比較，不同之處卻顯得更多。而且，即便針對上述表面看來相同或相似的地方，若細究具體規則，也還是存在不少的區別。

　　差異一：內地停牌過于頻繁，香港則設立毋須停牌的“公告登載時段”

　　內地證券市場發生停牌的頻率遠高于香港證券市場。停牌頻率過高影響市場效率，稀釋或麻痹停牌的警示作用，同時增加投資者的市場風險，因為過多的停牌將使投資者在市況波動較大時無法及時應對風險。

　　不少人認為內地停牌頻率高的原因是內地的停牌類型遠多于香港證券市場，但我們比較后發現，事實并非如此。單從停牌類型來看，內地證券市場其實與香港差不多，內地有例行停牌和警示性停牌，香港其實也有。但在停牌處理上，香港預設了“公告登載時段”，只要在某個規定的“登載時段”內發布公告，便不需停牌。例如，發布業績公告時，若能在“上午登載時段”(董事會批準后的下一個營業日的早市或任何開市前時段開始交易前至少30分鐘，以較早者為準)發布，則毋須停牌；若錯過此時段，還可于當天“午間登載時段”(12：30-13：30)發布，但須停牌半天(上午)，在下午交易時段開始時(14：30)復牌。再如，發布屬于股價敏感資料的非業績公告時，遵循的原則相似，只是毋須停牌的公告發布時間提前至23：00前(或在某一營業日之前的非營業日的兩小時呈交時段內)，停牌半天(上午)的公告發布時間提前至上午9：00。毋須停牌的“公告登載時段”的設立大大減少了香港證券市場的停牌次數。

　　差異二：內地停牌時間過長

　　內地雖然例行停牌時間(1小時)短于香港(半天)，但警示性停牌的實際時間卻普遍比香港長。在具體規則上，內地對一部分事項觸發的停牌有具體的期限規定，一部分則沒有。由于沒有限制，往往出現部分公司以各種方式推延復牌，甚至出現停牌超過一年的情況。

　　香港對類似事項觸發的停牌也未明確規定期限，只是定下“盡量縮短停牌時間”的原則。香港聯交所規定：復牌期限應在合理可行的情況下盡可能的短，以維持一段公平而持續運作的市場。發行人須于停牌后盡快提交公告初稿，交易所將在刊登適當的公告或符合若干規定后盡快批準復牌。至于具體的時限，聯交所并沒有量化的說明。

　　差異三：內地停牌的警示性不夠

　　正是由于內地的停牌制度流于形式以及過多過長，因而警示性停牌的警示性在內地往往被投資者所疏忽。例如，在杭蕭鋼構事件中，即便在證監會著手調查期間，杭蕭鋼構依然連發誤導信息，從而令投資者獲得一種錯覺，以為杭蕭鋼構的利好消息是真實的。這說明停牌制度不僅未給杭蕭鋼構以警示，也并未給投資者以警示。平時流于形式的停牌，在關鍵時刻便起不了警示作用。

　　差異四：內地停牌不夠及時

　　停牌尤其是突發事件引起的非例行停牌是否及時，首先取決于對停牌事項的定義及判斷。內地停牌不夠及時的最典型觸發事項就是“股份異常波動”以及“重大信息泄露或傳聞”。在新規定出臺前，按舊的“股份異動”定義，股份異動的確定一般需要觀察連續三個交易日的累計表現，因此反應遲鈍，而且不能盤中臨時停牌。上海證券交易所2007年9月1日頒布實施《關于進一步加強股票交易異常波動及信息披露監管的通知》，對“股價異動”重新作了定義，并實施新的停牌處理規定。在新規定下，針對無價格漲跌幅限制之股份，新設了盤中臨時停牌措施；針對單一營業部交易量過大的股份，異動觀察期從連續3個交易日縮減至2個交易日。但新規定依然存有規管空白點，一是缺乏單獨由交易量異常觸發的停牌，二是當有重大信息泄露或傳聞時，只要求證券發行人自主申請停牌，卻無交易所強制性停牌或查詢。

　　在“股票交易異常波動”的定義方面，香港其實比內地模糊，聯交所并無明確的定義，僅以解釋的形式定性地提到：如大市下跌但某股票價格卻大幅上升，或者交投量突然大幅增加而公司管理層未能解釋原因等情況，屬于股票異動。至于股價或交投量波幅多少才算是“異常”，證監會及聯交所并無訂出絕對的指引，往往要視乎個別情況，很多時會參照股份的過往表現、所屬行業的其它股份表現以及大市的整體情況等，換言之，很大程度上取決于聯交所的主觀判斷。但聯交所的執行力度卻比內地大，對包括股價異動、成交量異動、重大信息泄露或傳聞在內的所有事項都有及時處理的規定，可由聯交所實施強制性停牌，除非證券發行人能及時回應交易所的查詢或作出解釋。

　　差異五：內地的同步停牌規定不完善

　　目前內地與海外市場的聯系緊密度正處于快速上升時期，同步上市甚至同步發行的證券品種和數量越來越多，但與此同時，遇到的問題也越來越多，諸如：信息披露不同步、停牌不同步，以及會計制度不同、財務數據不同等。這些不同步意味著內地證券交易所與境外交易所之間的溝通尚待改進，停牌處理方式及機制的差異有待協調，在境內外多家交易所同時上市的公司的同步披露、同步停牌問題尚缺乏相應的保障機制。此外，在衍生產品與基礎股票的同步停牌方面，內地的相關規定也有待完善。信息披露的不同步直接影響到信息披露的根本原則之一即公平性和及時性。

　　差異六：內地缺乏價格敏感性信息披露指引

　　股價敏感資料是信息披露中相當重要的一個部分。為確定待披露信息是否屬于股價敏感資料，有必要制定相應的判斷指引。目前香港與其它實施敏感性披露制度的國家如英國、澳大利亞一樣具有相關的指南，香港稱作《股價敏感資料披露指引》，但內地目前尚未具備，盡管在有關規定中涉及到了部分內容，但是比較分散，而且不全面，尚不能替代正式的、完備的指南。在此情況下，容易發生對規則理解的偏差，甚至出現蓄意歪曲規則的現象，致使實際操作中容易出現價格敏感信息披露不及時、不全面的情況。造成上述差異的原因是

　　第一：兩地停牌制度的初始目的不同

　　內地當初設計停牌的初衷主要是因為上世紀90年代初中國的信息披露主要依靠覆蓋面較窄的指定報刊，投資者獲取信息比較滯后，故以停牌這種方式來彌補信息披露的公平性。但隨著科技的發展，證券信息的傳播速度日益提高，傳播渠道也更加豐富，過去的部分規定已逐漸失去設計之初的意義，而且還嚴重影響市場效率。簡言之，不該停的被停，該停的卻未停。而香港聯交所的停牌制度的出發點是既保護投資者利益又兼顧股市連續性，因此比較強調應盡可能避免停牌以及停牌后應盡快完成復牌。

　　第二：內地停牌形式重于實質

　　目前內地上市規則中詳細規定了何種情況下需要停牌以及停牌的期限，上市公司出現類似情況時會自動適用相應條款，而不需具體分析公告消息是否真會導致股價異動，為停牌而停牌的現象極為普遍。換言之，停牌制度主要還是圍繞信息披露，并未徹底體現真正的停牌用意。而在香港，一般情況下不需要停牌，但是一旦出現交易所認為需采取行動的情況，即使發行人沒有提出停牌要求，交易所也有權將其停牌。

　　第三：香港聯交所擁有更大責任和權利

　　香港停牌制度在不少方面的規定其實還不如內地詳細和明確，法律條文比內地寬松，諸如如何界定“異常波動”、如何確定某些強制停牌的期限等，都留有很大的不確定性。但與此同時，香港聯交所卻被賦予更大的責任和更大的決定權，并需要實時跟蹤市場、準確判斷、及時作出停復牌決定。由此可見，香港聯交所的責任重點在于：(一)監管停牌的主要觸發事項即特殊信息的及時披露，而非普通信息披露；(二)強化監管部門的主動監察責任，而非一套自動化制度的簡單看護。簡言之，香港需要人腦和電腦時時并用、共同判斷，以保證停牌的必要性和及時性，而內地卻完全可將大部分工作交給電腦。

　　第四：內地的后續監督措施不力

　　內地雖然也制定了停牌制度，尤其當股價出現異動時，交易所一般也會要求企業發布公告，但是公告是否真實和充分，卻往往很少做深究，因此更加助長了對停牌警示性的漠視。例如，杭蕭鋼構在股價連續上漲三個交易日后發布利好公告，公告后即刻復牌，公告內容并未被驗證，其后股價又連漲數日，直到市場質疑聲一片時，監管部門才展開調查，但在調查無果的情況下又允許復牌。而且，在證監會調查期間，杭蕭鋼構還在連發利好信息。由此可見停牌制度對上市公司、對投資者的警示性是何等缺乏，違規公司對監督機構的監督能力是何等漠視。

　　第五：內地的處罰措施不力

　　在上市公司的處罰方面，內地相關的法律條文也并不比香港寬松，但具體操作上卻顯得難以執行，存在法律放縱現象。內地對違法信息披露行為的處罰主要是責令改正、行政性警告和罰款，如若構成犯罪，則最高可處10年刑期。但實踐中的處罰形式大多為交易所公開譴責以及證監會行政處罰，強制停牌的不多，司法介入的則更少。但在香港，處罰形式一般是強制停牌和廉政公署(ICAC)直接介入作刑事調查。在具體處罰上，曾有上市公司被要求重新審計過去幾年的財務報表，曾有公司被停牌數年之久，甚至更有公司被取消上市地位(退市)，對違規企業實施“突然死亡”式的停牌則是最嚴厲的處罰措施。比較而言，“停牌”被香港監管層運用得當，但在內地卻顯得不痛不癢。

　　四、內地停牌制度改進建議

　　隨著內地證券市場的快速發展，上市公司的數量和信息披露量正在急速膨脹，信息披露及監控涉及的人力成本和時間成本也越來越高，內地現行停牌制度的缺陷已經嚴重影響了交易的連續性和市場效率的提高，改革已顯得越來越迫切。而另一方面，隨著科技的快速發展，證券信息的傳播速度和渠道成倍增加，投資者普遍都可通過互聯網、電視、廣播、電話等渠道快速獲取信息，因此停牌制度改革的條件也越來越成熟。本文下面提出的改革建議的主要出發點就是：提高市場效率、增強停牌的警示性和及時性。

　　1.建議取消部分停牌，設立不需停牌的“公告登載時段”和“登載媒體”，提高停牌警示性和市場效率

    隨著信息傳播速度的加快和傳播面的急速擴大，內地現在已完全有條件設立香港那樣的不需停牌的“公告登載時段”。例如，目前例行停牌涉及的公告以及警示性停牌中因購并或發債涉及的公告，只要是在規定時段、規定媒體上登載，便可以將原來規定的“停牌1小時”改為“不必停牌”，這將既改善市場交易的連續性，又不破壞原來恪守的信息披露的公平性。當然，試驗初期的“公告登載時段”可以簡單化，比如可選定收市后的某一時段。為了彌補“不停牌”帶來的公告日期“預知性”的不足，可以同時加強公告前和公告后的通知，比如加強對公告日期的預告，提前1周甚至2周向公眾預告董事會會議日期，公告后也要在有關證券的行情揭示中貼上信息發布標記以提示。

　　2.建議加強對“股份異動”和“信息泄露”的監控，提高停牌及時性

　　內地關于“股份異常波動”的最新規定相對于舊規定有了明顯改進，但仍然留有空白點。本文建議：(1)在目前已加強“股價異動”監控的基礎上，增加“交易量異動”的定義和監控，而且必須是明確的量化的定義，并設定一個停牌臨界點；(2)增加對重大信息泄露或傳聞的交易所強制停牌或查詢；(3)不論股價還是交易量，當其異動程度觸及停牌臨界點時，或者有重大信息泄露或傳聞時，交易所必須即刻向證券發行人發出通知，要求其作出解釋，若不能在規定時間內及時回應，則由交易所強制停牌，并可盤中停牌；(4)發行人的解釋或公告若在日后被證明有隱瞞、誤導或其它違反信息披露準則的行為，交易所對發行人應該有相應的懲罰措施。此外要說明的是，香港目前對股份異動采用的是模糊定義、模糊監控的彈性方法，是否屬于異動、是否采取行動，很大程度上取決于交易所的主觀判斷。但這種方法目前不建議內地使用，因為兩地的投資者基礎、市場成熟程度和自律程度、社會環境、文化傳統存在一定差異，靈活機動性太大的監控方法現時不適用于內地，還是明確定義、定量定義、簡化判斷標準更適合內地的實際情況。待內地證券市場獲得進一步的發展之后，若將來諸多條件齊備，當然也可以轉換成香港那樣的具有彈性的模糊方法。

　　3.建議加強對停牌期限的制約和停牌期間的監管

　　內地對部分事項觸發的停牌沒有設立具體的期限規定，尤其是被交易所強制停牌的若干嚴重事項，導致部分上市公司鉆空子推延復牌或整改，同時也在客觀上提供了避風港，降低了運作不善上市公司的退市風險。為此，本文建議內地需要在遺漏期限限制的空白點處進行填補，以此提高上市公司和投資者的警覺性和危機意識，促使上市公司盡快改進，同時提高證券市場的運作效率。 這里同樣需要說明的是，香港對停牌期限的規定比內地更寬松，只是定下“盡量縮短停牌時間”的原則。但不建議內地采用這種方法，理由與處理“股份異動”和“信息泄露”的監控方法相同，即中港兩地的基礎和現狀不同，內地目前尚不適用模糊的彈性方法。另外一個重要措施是，必須加強停牌期間上市公司信息披露的完全性和及時性，鼓勵和強制可同步進行，可以建立完善的停牌期間披露制度，規定必須定期披露停牌期間的企業行為，讓投資者了解停牌企業所處狀態和預期復牌時間。

　　4.建議加強異地同時上市公司的同步停牌

　　建議內地加強交易所之間的聯系，建立同步信息披露及同步停牌的協調機制。相比于會計制度的差異，信息披露及停牌的不同步問題要容易解決得多。其中，香港可作為先行一步的首選對象。香港擁有最多中港兩地同時上市的公司，香港又是中國的一部分，內地與香港最有條件也最有必要性和迫切性做到同步披露、同步停牌。至于兩地交易時間不同步帶來的不便，遠期可考慮協同兩地的交易時間，近期可建立兩地信息披露和停牌信息共享機制來過渡。例如，對于可事先預知并計劃的信息披露和停牌，可相互知會后共同行動；對于突發事件，則可建立緊急知會并共同行動的原則。

　　5.遠期改革方案：彈性管制及放松管制

　　內地停牌制度最大的改革將來也許是停牌理念的改革。內地在目前階段仍然有必要繼續加強和完善停牌管制，即處于由模糊到精確、由松到緊的過程；但長遠應以彈性管制及最終放松管制為目標，即在自律程度普遍提高的前提下，管制方式由機械的量化轉為模糊，由全面監管轉為以自律和咨詢為主。

　　彈性停牌管制：以前處于停牌制度進化的第一階段時，對于價格敏感信息，停牌制度不能做到完全的監測，有部分敏感信息漏網；第二階段即目前所處階段，則是建立越來越廣泛的自動監測系統，以監測所有可能存在的價格敏感信息，但與此同時，此機械系統的一大副作用卻不容忽視，即可能錯誤網住部分非價格敏感信息，這會影響監測的準確度和市場效率；第三階段，也是未來的最高目標，則是建立留有彈性標準的自動監測系統，再加上人腦的補充思維，最終準確判斷目標信息是否屬于價格敏感信息。由此推斷，交易所將來的職責也將發生不小的變化。目前的主要任務是建立健全監管規則，并監督建立好的監管體系是否正常運轉。將來的交易所不僅要繼續完善監管規則，而且要在比現在粗略的監管規則下，實時監控，以人腦的實時性和靈活性彌補機械化制度的不足，實現管制的最佳化。以后經常出現的將有兩大現象，一是證券發行人向交易所咨詢相關信息是否屬于價格敏感信息，而后決定是否申請停牌；二是交易所因股份異動或重大信息泄露或傳聞而向發行人查詢，要求作出解釋或公告。

　　放松停牌管制：建議將來條件成熟時實行保薦人負責制，交易所只規定停牌的大致原則，由發行人咨詢其保薦人或交易所認定的財務顧問，對可能需要停牌的事項進行判斷后，再提交停牌申請，以降低交易所的工作負荷、提高運作效率。但交易所保持最終判斷權和決定權。