預測錯不等于操作錯

　　去年初預測的指數漲幅都出現驚人的偏差,但基金的收益卻相當不錯

　　一個有趣的話題：為何每一年預測次年的指數漲幅都出現驚人的偏差？是什么導致年年預測年年錯？既然年年錯，又為何還要年年預測？

　　如果說2005年底預測2006年，尚可以保守為由做出解釋外，那么2006年底預測2007年，為何全市場的平均水平也只有20%-30%？

　　進言之，當我們現在預見2008年、2009年仍將分別持續35%和20%左右的盈利增長之時，究竟是對過往低預測的矯枉過正，或是繼續犯下保守的錯誤？

　　高盛在一份名為“2008年展望：在一個難以捉摸的周期中定位”的中國策略報告中說，“我們多次表示市場對宏觀和微觀層面的增長預測過于謹慎了……然而，這個趨勢似乎已經得到糾正。在連續6年(2002年至2007年)的低估之后市場在多么迅速地調整其宏觀經濟預測……與此類似的是，分析師現在對中國股票的初步盈利預測比以前樂觀。”

　　高盛因此擔憂，隨著市場系統性上調盈利預測，一旦盈利低于預期，市場的回旋余地將會很小。基于多種分析，高盛認為2008年中國A股的總回報率為-11.3%.

　　預測失靈

　　2008年1月4日，上證綜合指數延續了開年第一天的小幅上揚走勢，全天上漲41.71點，收于5361.57點。深圳成指上漲211.11點，收18122.41點。滬深300則漲61.62點，收于5483.65點。

　　我們把時間前推到2007年12月28日，截至那一天，中國A股完成了它的又一年的榮耀之旅。從全年漲幅看，上證綜指上漲96.66%，滬深300指數大漲161.54%，而深圳成指則猛漲166.29%.

　　這一結果雖令投資人振奮，但賣方分析師卻難以開懷。

　　再把時光往前推移一年。

　　2006年底，包括高盛高華、中金、申萬、招商等在內的幾乎所有賣方機構都犯下了預測錯誤。

　　高盛高華預計，2007年A股的股價推動力將回歸基本面―――取決于盈利增長狀況，而不是估值倍數的膨脹。

　　中金則認為2007年A股將可以獲得20～30%的收益率，對應其重點研究公司的2007年行業利潤平均增長率為23.7%.

　　申萬預測2007年上市公司業績將實現20%以上的增長，同時流動性將支撐高估值。預計2007年滬深300的目標點位是2200點，約漲30%～35%，其中業績貢獻20%，PE貢獻15%.

　　最為樂觀的如興業證券，認為上證綜指可達3300點甚至更高區域。但這和6124.04點相比，也僅僅到了半山腰而已。

　　悲觀者如招商，則干脆說2007年只是過渡之年，認為全年低點在1800～1900點，高點在2200～2400點。

　　為何中國最優秀的分析師們集體失算？如果再去找尋2006年的策略報告，1700點可能就是當時的高山仰止了。

　　記者找到上述的一位策略分析師，其略微沉思后回答稱，預測失靈有多個因素，一是對中國牛市的準備不足，這主要表現為對投資收益增長的情況沒有充分預計，截至2007年三季度，投資收益已經貢獻了全體上市公司凈利潤的26%；二是低估了上市公司釋放業績的沖動，截至2007年三季度，上市公司三項費用同比減少了21%.

　　而放眼整個2007年，上市公司凈利潤增長高達60%，同期，上市公司(以滬深300為例)2007年PE也從2006年底的22倍提高到38倍，增長72%，這表明在滬深300全年161.54%的漲幅中，業績比PE提供了更為重要的推動因素。

　　高盛提醒投資人注意，分析師們在逐年調高盈利預期之后，似乎已經習慣這種策略。而按照目前市場對2008和2009年平均35%和20%的預期，似乎偏于樂觀。

　　那么，對于一個年年預測年年錯的賣方策略分析，你還會相信嗎？

　　預測悖論

　　對于賣方分析師的群體性失誤，匯豐晉信基金公司投資副總監林彤彤給予了理解。

　　他認為，首先可能是謹慎性原則作祟，這可以給分析師們留下調高的空間；其次，對于宏觀和微觀判斷的全面失靈，林認為，分析師們主要是低估了GDP的增長，繼而對上市公司的利潤回流、業績釋放則加劇了判斷的失真。

　　不過，對于PE這個隱藏于人心的數值，林彤彤也認為，PE帶有很大的主觀成分。

　　一家銀行系基金公司的投資總監說，盤點2007年的A股走勢，表明所有賣方分析師們對上市公司利潤增長情況出現全局性錯誤。

　　該投資總監認為，2007年的A股行情是在分析師們不斷調高盈利和PE的情形下，不斷人為推高而成，現在的分析師已經學會樂觀并將持續樂觀。他認為，按照目前全市場對2008年EPS增長35%的預計，存在矯枉過正的可能性。

　　他表示，從各子行業分析，除了銀行可以實現比較確定的高增長之外，包括石油、石化、房地產、有色金屬等在內的行業在2008年都難以取得超過30%的增速，而這之中，石油石化占比極高，因而總行業增速中，將難以達到30%.

　　林彤彤也表示，目前市場對于美國經濟的擔憂尚未清醒認識。如果這一情況惡化，他亦贊成2008年A股上市公司的EPS增速將低于三成。

　　對于預測失靈，華夏基金投資決策委員會主席王亞偉則直言，牛股肯定不在券商推薦的十大金股里面，他甚至稱，為了超越同行，他將同行的重倉股票全部列入限制買入或者禁止買入的名單里面。

　　上述投資總監稱，在接二連三的預測失靈之后，可能遭遇預測悖論。

　　比對賣方分析師的研究報告，可以戲劇性地發現其中的奧妙。對2007年保守的招商證券，面對2008年時最為樂觀，提出在非理性繁榮情況下，A股可以高達10000點。

　　再如中金，2007年初時，其表露的觀點是認為當時A股無近憂但有遠慮。彼時，中金對黃金十年嗤之以鼻。而對行業業績增長方面，也認為2007年為23.7%，2008年則為17.4%.

　　而到了2008年策略報告，中金一改過往謹慎策略，認為30倍左右的高估值仍將繼續，并大幅調高了一年前的行業EPS增長數值。

　　其中，預測2008年和2009年的GDP分別增長11%和10%，重點覆蓋的全行業2008年和2009年的EPS增速為31.6%和18.2%，其中2008年銀行、地產則分別增長45.5%和60.7%，大幅高于2007年策略報告中預計的27.5%和22.7%的水準。

　　申萬則更為樂觀。其認為A股全行業2008年可能實現超過35%的普遍預期。理由是悲觀因素比如出口、信貸、投資等下滑不會同時，而考慮政府換屆效應、奧運會和資金充沛等因素，高增長并不意外。

　　林彤彤表示，現在可以肯定的是，2008年將不會出現2007年的大牛市行情，這也意味著過往的預測向下大幅失靈的可能性不大。

　　但它同時存在更大的危險，那就是依照上調預測的慣性，一旦2008年和2009年的業績難以達到市場預期，A股的估值將難免面臨下調的風險，而這可能導致2008年的A股負收益。

　　預測錯但收益不錯

　　高盛并不贊成中金的觀點，它認為，任何超過30倍的估值從基本面來看都是缺乏支撐的。因此，它認為A股的整體溢價目前處于不合理的高水平，其預期的市盈率最多可達26～29倍。

　　它的海外同行，摩根士丹利也表示，A股2008年將走熊。

　　興業證券首席策略分析師張憶東也說，目前市場對2009年的EPS增長存在樂觀因素，如果考慮到一次性的所得稅優惠和投資收益的不確定性，A股2009年目前預測20%的增長缺乏依據。

　　不過，無論賣方分析師如何預測，基金經理們仍然需要自己的判斷。

　　“2008年很難操作，我們只能對趨勢做出判斷。我預計上半年仍可能有一輪銀行股的行情。”林彤彤說。

　　與大多數基金經理判斷相似，林也認為，2008年大盤藍籌股難以有較好的表現，取而代之的將是中小盤行情。

　　2007年取得第一名的王亞偉則在2007年12月14日闡述2008年投資策略時說，盡管預測錯了，但是這并不妨礙基金經理們取得良好收益。

　　王掌舵的華夏大盤精選在2007年取得了令人驚羨的226.24%驕人戰績。頗為幽默的王，進而將基金的三大目標比喻為基金經理面臨的三項作業。一是取得絕對收益，這仿佛是基金經理的必修課，如果不及格就不會畢業；二是超越指數，基金經理在必修課學有余力的情況下，可以選修；三是戰勝同行，在前面兩項目標完成后，基金經理面臨的最重要目標就是戰勝同業。

　　王亞偉將這比喻為課外活動。但是現在的市況卻是，幾乎所有的基金經理，幾乎把所有的精力都放在課外活動上了。對于必修課和選修課已經無暇顧及了。

　　王自認前幾年必修課和選修課都很簡單，因而如何戰勝同行成為大家的共同選擇。而這也可以理解王亞偉為何將其他同行的重倉股列入限制或禁止買入名單的原因。

　　林彤彤也認為，前幾年一直沒有感覺必修課和選修課的困難。但2007年后，開始深有感觸。

　　“我比較看好銀行、醫藥和節能環保業，而且我認為至少在未來五年內，節能環保上市公司都將有好的表現。”林彤彤表示。

　　上海一家基金公司的投資總監也表示，2008年取得超過銀行同期利率都將是不錯的成績。除了可以肯定的銀行業能夠取得穩定增長外，這位投資總監稱，其他只能依賴自下而上選擇個股。

　　而上海一位正在籌備私募基金的資深投資人也表示，2008年不會出現行業性的全局機會，只能在振幅中尋找投資標的。他亦贊成中小盤將有望領銜2008年的一季度市場。

　　不過，對于2008年究竟是否會沖擊8000點或者10000點，A股是否會隨奧運會應聲而落這樣的難題，唯一的解答，除了時間，所有預測都在門外。

　　(據《21世紀經濟報道》)