上海報(bào)道 本報(bào)記者 汪恭彬 特約記者 黃乾乾

　　年殘歲底,當(dāng)中國(guó)股市再次一騎絕塵之時(shí),有好事者開始思考一個(gè)有趣的話題。

　　此一話題乃是:為何每一年預(yù)測(cè)次年的指數(shù)漲幅都出現(xiàn)驚人的偏差?是什么導(dǎo)致年年預(yù)測(cè)年年錯(cuò)?既然年年錯(cuò),又為何還要年年預(yù)測(cè)?

　　如果說2005年底預(yù)測(cè)2006年,尚可以保守為由做出解釋外,那么2006年底預(yù)測(cè)2007年,為何全市場(chǎng)的平均水平也只有20%-30%?

　　進(jìn)言之,當(dāng)我們現(xiàn)在預(yù)見2008年、2009年仍將分別持續(xù)35%和20%左右的盈利增長(zhǎng)之時(shí),究竟是對(duì)過往低預(yù)測(cè)的矯枉過正,或是繼續(xù)犯下保守的錯(cuò)誤?

　　2008年的中國(guó)A股又將迎來怎樣的真實(shí)?

　　高盛在一份名為<2008年展望:在一個(gè)難以捉摸的周期中定位>的中國(guó)策略報(bào)告中說,"我們多次表示市場(chǎng)對(duì)宏觀和微觀層面的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)過于謹(jǐn)慎了……然而,這個(gè)趨勢(shì)似乎已經(jīng)得到糾正。在連續(xù)6年(2002年至2007年)的低估之后市場(chǎng)在多么迅速地調(diào)整其宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)……與此類似的是,分析師現(xiàn)在對(duì)中國(guó)股票的初步盈利預(yù)測(cè)比以前樂觀。"

　　高盛因此擔(dān)憂,隨著市場(chǎng)系統(tǒng)性上調(diào)盈利預(yù)測(cè),一旦盈利低于預(yù)期,市場(chǎng)的回旋余地將會(huì)很小。基于多種分析,高盛認(rèn)為2008年中國(guó)A股的總回報(bào)率為-11.3%。

　　年年預(yù)測(cè)年年錯(cuò)

　　2008年1月4日,上證綜合指數(shù)延續(xù)了開年第一天的小幅上揚(yáng)走勢(shì),全天上漲41.71點(diǎn)(0.78%),收于5361.57點(diǎn)。深圳成指上漲211.11點(diǎn)(1.18%),收18122.41點(diǎn)。滬深300則漲61.62點(diǎn)(1.14%),收于5483.65點(diǎn)。

　　我們把時(shí)間前推到12月28日,截至那一天,中國(guó)A股完成了它的又一年的榮耀之旅。從全年漲幅看,上證綜指上漲96.66%,滬深300指數(shù)大漲161.54%,而深圳成指則猛漲166.29%。

　　這一結(jié)果雖令投資人振奮,但賣方分析師卻難以開懷。

　　再把時(shí)光往前推移一年。

　　2006年底,包括高盛高華、中金、申萬、招商等在內(nèi)的幾乎所有賣方機(jī)構(gòu)都犯下了預(yù)測(cè)錯(cuò)誤。

　　高盛高華預(yù)計(jì),2007年A股的股價(jià)推動(dòng)力將回歸基本面——取決于盈利增長(zhǎng)狀況(我們估計(jì)未來幾年的年均增幅在十位數(shù)中端附近),而不是估值倍數(shù)的膨脹。

　　中金則認(rèn)為2007年A股將可以獲得20~30%的收益率,對(duì)應(yīng)其重點(diǎn)研究公司的2007年行業(yè)利潤(rùn)平均增長(zhǎng)率為23.7%。

　　申萬預(yù)測(cè)2007年上市公司業(yè)績(jī)將實(shí)現(xiàn)20%以上的增長(zhǎng),同時(shí)流動(dòng)性將支撐高估值。預(yù)計(jì)2007年滬深300的目標(biāo)點(diǎn)位是2200點(diǎn),約漲30%~35%,其中業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)20%,PE貢獻(xiàn)15%。

　　最為樂觀的如興業(yè)證券,認(rèn)為上證綜指可達(dá)3300點(diǎn)甚至更高區(qū)域。但這和6124.04點(diǎn)相比,也僅僅到了半山腰而已。

　　悲觀者如招商,則干脆說2007年只是過渡之年,認(rèn)為全年低點(diǎn)在1800~1900點(diǎn),高點(diǎn)在2200~2400點(diǎn)。

　　為何中國(guó)最優(yōu)秀的分析師們集體失算?如果再去找尋2006年的策略報(bào)告,1700點(diǎn)可能就是當(dāng)時(shí)的高山仰止了。

　　記者找到上述的一位策略分析師,其略微沉思后回答稱,預(yù)測(cè)失靈有多個(gè)因素,一是對(duì)中國(guó)牛市的準(zhǔn)備不足,這主要表現(xiàn)為對(duì)投資收益增長(zhǎng)的情況沒有充分預(yù)計(jì),截至2007年三季度,投資收益已經(jīng)貢獻(xiàn)了全體上市公司凈利潤(rùn)的26%;二是低估了上市公司釋放業(yè)績(jī)的沖動(dòng),截至2007年三季度,上市公司三項(xiàng)費(fèi)用同比減少了21%。

　　而放眼整個(gè)2007年,上市公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)高達(dá)60%,同期,上市公司(以滬深300為例)2007年P(guān)E也從2006年底的22倍提高到38倍,增長(zhǎng)72%,這表明在滬深300全年161.54%的漲幅中,業(yè)績(jī)比PE提供了更為重要的推動(dòng)因素。

　　高盛提醒投資人注意,分析師們?cè)谥鹉暾{(diào)高盈利預(yù)期之后,似乎已經(jīng)習(xí)慣這種策略。而按照目前市場(chǎng)對(duì)2008和2009年平均35%和20%的預(yù)期,似乎偏于樂觀。

　　那么,對(duì)于一個(gè)年年預(yù)測(cè)年年錯(cuò)的賣方策略分析,你還會(huì)相信嗎?

　　預(yù)測(cè)悖論

　　對(duì)于賣方分析師的群體性失誤,匯豐晉信基金公司投資副總監(jiān)林彤彤給予了理解。

　　他認(rèn)為,首先可能是謹(jǐn)慎性原則作祟,這可以給分析師們留下調(diào)高的空間;其次,對(duì)于宏觀和微觀判斷的全面失靈,林認(rèn)為,分析師們主要是低估了GDP的增長(zhǎng),繼而對(duì)上市公司的利潤(rùn)回流、業(yè)績(jī)釋放則加劇了判斷的失真。

　　不過,對(duì)于PE這個(gè)隱藏于人心的數(shù)值,林彤彤也認(rèn)為,PE帶有很大的主觀成分。

　　一家銀行系基金公司的投資總監(jiān)說,盤點(diǎn)2007年的A股走勢(shì),表明所有賣方分析師們對(duì)上市公司利潤(rùn)增長(zhǎng)情況出現(xiàn)全局性錯(cuò)誤。

　　該投資總監(jiān)認(rèn)為,2007年的A股行情是在分析師們不斷調(diào)高盈利和PE的情形下,不斷人為推高而成,現(xiàn)在的分析師已經(jīng)學(xué)會(huì)樂觀并將持續(xù)樂觀。他認(rèn)為,按照目前全市場(chǎng)對(duì)2008年EPS增長(zhǎng)35%的預(yù)計(jì),存在矯枉過正的可能性。

　　他表示,從各子行業(yè)分析,除了銀行可以實(shí)現(xiàn)比較確定的高增長(zhǎng)之外,包括石油、石化、房地產(chǎn)、有色金屬等在內(nèi)的行業(yè)在2008年都難以取得超過30%的增速,而這之中,石油石化占比極高,因而總行業(yè)增速中,將難以達(dá)到30%。

　　林彤彤也表示,目前市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂尚未清醒認(rèn)識(shí)。如果這一情況惡化,他亦贊成2008年A股上市公司的EPS增速將低于三成。

　　對(duì)于預(yù)測(cè)失靈,華夏基金投資決策委員會(huì)主席王亞偉則直言,牛股肯定不在券商推薦的十大金股里面,他甚至稱,為了超越同行,他將同行的重倉股票全部列入限制買入或者禁止買入的名單里面。

　　上述投資總監(jiān)稱,在接二連三的預(yù)測(cè)失靈之后,可能遭遇預(yù)測(cè)悖論。

　　比對(duì)賣方分析師的研究報(bào)告,可以戲劇性地發(fā)現(xiàn)其中的奧妙。對(duì)2007年保守的招商證券,面對(duì)2008年時(shí)最為樂觀,提出在非理性繁榮情況下,A股可以高達(dá)10000點(diǎn)。

　　再如中金,2007年初時(shí),其表露的觀點(diǎn)是認(rèn)為當(dāng)時(shí)A股無近憂但有遠(yuǎn)慮。彼時(shí),中金對(duì)黃金十年嗤之以鼻。而對(duì)行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)方面,也認(rèn)為2007年為23.7%,2008年則為17.4%。

　　而到了2008年策略報(bào)告,中金一改過往謹(jǐn)慎策略,認(rèn)為30倍左右的高估值仍將繼續(xù),并大幅調(diào)高了一年前的行業(yè)EPS增長(zhǎng)數(shù)值。

　　其中,預(yù)測(cè)2008年和2009年的GDP分別增長(zhǎng)11%和10%,重點(diǎn)覆蓋的全行業(yè)2008年和2009年的EPS增速為31.6%和18.2%,其中2008年銀行、地產(chǎn)則分別增長(zhǎng)45.5%和60.7%,大幅高于2007年策略報(bào)告中預(yù)計(jì)的27.5%和22.7%的水準(zhǔn)。

　　申萬則更為樂觀。其認(rèn)為A股全行業(yè)2008年可能實(shí)現(xiàn)超過35%的普遍預(yù)期。理由是悲觀因素比如出口、信貸、投資等下滑不會(huì)同時(shí),而考慮政府換屆效應(yīng)、奧運(yùn)會(huì)和資金充沛等因素,高增長(zhǎng)并不意外。

　　林彤彤表示,現(xiàn)在可以肯定的是,2008年將不會(huì)出現(xiàn)2007年的大牛市行情,這也意味著過往的預(yù)測(cè)向下大幅失靈的可能性不大。

　　但它同時(shí)存在更大的危險(xiǎn),那就是依照上調(diào)預(yù)測(cè)的慣性,一旦2008年和2009年的業(yè)績(jī)難以達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期,A股的估值將難免面臨下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn),而這可能導(dǎo)致2008年的A股負(fù)收益。

　　基金經(jīng)理:必修課更重要

　　高盛并不贊成中金的觀點(diǎn),它認(rèn)為,任何超過30倍的估值從基本面來看都是缺乏支撐的。因此,它認(rèn)為A股的整體溢價(jià)目前處于不合理的高水平,其預(yù)期的市盈率最多可達(dá)26~29倍。

　　它的海外同行,摩根士丹利也表示,A股2008年將走熊。

　　興業(yè)證券首席策略分析師張憶東也說,目前市場(chǎng)對(duì)2009年的EPS增長(zhǎng)存在樂觀因素,如果考慮到一次性的所得稅優(yōu)惠和投資收益的不確定性,A股2009年目前預(yù)測(cè)20%的增長(zhǎng)缺乏依據(jù)。

　　不過,無論賣方分析師如何預(yù)測(cè),基金經(jīng)理們?nèi)匀恍枰�自己的判斷�?/p>

　　"2008年很難操作,我們只能對(duì)趨勢(shì)做出判斷。我預(yù)計(jì)上半年仍有可能有一輪銀行股的行情。"林彤彤說。

　　與大多數(shù)基金經(jīng)理判斷相似,林也認(rèn)為,2008年大盤藍(lán)籌股難以有較好的表現(xiàn),取而代之的將是中小盤行情。

　　2007年取得第一名的王亞偉則在12月14日闡述2008年投資策略時(shí)說,盡管預(yù)測(cè)錯(cuò)了,但是這并不妨礙基金經(jīng)理們?nèi)〉昧己檬找妗?/p>

　　王掌舵的華夏大盤精選在2007年取得了令人驚羨的226.24%驕人戰(zhàn)績(jī)。頗為幽默的王,進(jìn)而將基金的三大目標(biāo)比喻為基金經(jīng)理面臨的三項(xiàng)作業(yè)。一是取得絕對(duì)收益,這仿佛是基金經(jīng)理的必修課,如果不及格就不會(huì)畢業(yè);二是超越指數(shù),基金經(jīng)理在必修課學(xué)有余力的情況下,可以選修;三是戰(zhàn)勝同行,在前面兩項(xiàng)目標(biāo)完成后,基金經(jīng)理面臨的最重要目標(biāo)就是戰(zhàn)勝同業(yè)。

　　王亞偉將這比喻為課外活動(dòng)。但是現(xiàn)在的市況卻是,幾乎所有的基金經(jīng)理,幾乎把所有的精力都放在課外活動(dòng)上了。對(duì)于必修課和選修課已經(jīng)無暇顧及了。

　　王自認(rèn)前幾年必修課和選修課都很簡(jiǎn)單,因而如何戰(zhàn)勝同行成為大家的共同選擇。而這也可以理解王亞偉為何將其他同行的重倉股列入限制或禁止買入名單的原因。

　　林彤彤也認(rèn)為,前幾年一直沒有感覺必修課和選修課的困難。但2007年后,開始深有感觸。

　　"我比較看好銀行、醫(yī)藥和節(jié)能環(huán)保業(yè),而且我認(rèn)為至少在未來五年內(nèi),節(jié)能環(huán)保上市公司都將有好的表現(xiàn)。"林彤彤表示。

　　上海一家基金公司的投資總監(jiān)也表示,2008年取得超過銀行同期利率都將是不錯(cuò)的成績(jī)。除了可以肯定的銀行業(yè)能夠取得穩(wěn)定增長(zhǎng)外,這位投資總監(jiān)稱,其他只能依賴自下而上選擇個(gè)股。

　　而上海一位正在籌備私募基金的資深投資人也表示,2008年不會(huì)出現(xiàn)行業(yè)性的全局機(jī)會(huì),只能在振幅中尋找投資標(biāo)的。他亦贊成中小盤將有望領(lǐng)銜2008年的一季度市場(chǎng)。

　　不過,對(duì)于2008年究竟是否會(huì)沖擊8000點(diǎn)或者10000點(diǎn),A股是否會(huì)隨奧運(yùn)會(huì)應(yīng)聲而落這樣的難題,唯一的解答,除了時(shí)間,所有預(yù)測(cè)都在門外。