國金證券證券投資策略年會在香港舉行，會議的主題是重歸理性繁榮。會上國金證券優秀分析師展望08年宏觀經濟形勢和投資策略，探討最具投資價值的行業和上市公司，分析全球形勢，剖析國際大市場。新浪財經對國金證券證券投資策略年會進行了全程視頻及圖文直播。

　　主持人：我們知道從目前兩個市場估值水平來看，原材料行業是估值最低的行業，產能過剩、環保壓力都對原材料行業采取非常大的壓力，我們今天分會場重點探討原材料投資機會。

　　首先我們關注水泥行業，下面我們請到中國水泥協會、數字水泥網執行總裁劉作毅先生發言。

　　劉作益：謝謝國金證券給我這個機會，我們共享一下水泥行業這幾年如何成長的。我先介紹一下水泥行業宏觀背景，水泥行業這幾年增幅很大，

房地產價格飚升，為水泥行業帶來巨大貢獻。水泥行業屬于一個被拉動性的產業。2000年水泥行業復蘇，2003年水泥進入高潮，雖然2004年進行了調控，但是2006、2007年我國GDP增長速度仍然在10%以上，所以水泥行業在十五期間還是比較強的產業。水泥工業發展突出特點：

　　第一，國家出臺相關政策。十五期間末達到了將近50%，而且國家以重組方式支持大型集團發展來進行并購重組。從這張圖上可以看出，固定資產投資一直呈階梯式發展態勢。雖然國家進行了幾次宏觀調控，但是仍然保持很高的速度�？梢钥闯�，固定資產投資還是有很大波動的。

　　水泥行業投資跟區域性關系很密切，屬于區域性產品，主要是體積大、重量重，而且有保值期。超過三個月，產品質量就發生變化。全國來說，按中、東、西部來說，沿海地區基本占整個固定資產投資50%，同樣水泥也是這樣。但是我們明顯看出來國家現在投資在向中部、西部傾斜，東部在慢慢增量變小。像東部在我們水泥行業屬于成長市場，中部、西部就屬于發展中的市場。固定投資大的都還是集中在東部地區，固定投資大的地區也就是水泥產量比較高的地區基本在東部。

　　產量來說，中國產量已經連續20多年保持世界第一。大概占全國世界產量的45%，所以這個產量很大。中國水泥產量98%用于中國本土的消費。2%水泥是出口的，去美國、中東一些國家。從這張圖可以看出來，水泥產量的增速跟固定資產投資增速密切相關，兩個曲線十分吻合。完全受固定資產投資拉動性的產業，是非常明顯的。行業也有自身發展周期，經過統計，基本都呈現W型狀態。雙五期間呈現高位狀態，每經過一個投資增長都要歇一歇，然后繼續增長。但是06、07年不一樣，仍然高位拉升，所以走出了相反的走勢。

　　右邊是2006年中國水泥產量分布圖。我們產量這幾年急劇上升，5000萬噸的產量在2001年只有3個，2006年有7個。3000-5000萬噸從2001年3個增加到2006年8個，1000萬以下的從13個變成6個。基本集中在東部地區。在01年只有。山東已經1.6億萬噸。浙江省、廣東省接近1億。我們水泥投資這幾年在十五期間國家也投入大量資金。03年的時候我們水泥投資一路飚升，到101%，所以國家亮了紅燈，進行宏觀調控。04、05、06年呈現負增長，今年又出現了反彈，今年目前是40%增速。但是今年增速跟前幾年不太一樣，今年主要集中在中部、西部地區。從總量看投資，東部地區99年到07年10月份數據，東部地區1100億，中部地區900億，西部地區700億，東部地區下滑，中部地區比較平的趨勢，西部地區往上升。

　　從六個行政區來看，主要集中華東六省一市、中南六省�？梢钥闯鰜�，09-2007年這幾年投資主要集中在山東、河南、安徽、廣東、浙江，山東、河南都是人口大省，安徽有一個叫海螺集團的，這塊地方最大的優勢是他有最好的礦山，而且他有一個沿江運輸方式，作為運輸來說，水陸運輸成本是最經濟的。還有一個重要指標，我們已經計劃經濟的時候，我們不考慮消費量了，都是國家指定。經常出現東北的水泥調到上海、廣東。但是隨著市場經濟的轉變，以市場為導向，引導產量已經在業內成為共識。他是一個短腿產品，受運輸半徑限制，水泥銷售的半徑公路通常在200公里。運輸已經成為水泥價格一個很重要制約條件。水泥消費量指標往往是引導水泥投資的最重要的因素。

　　01在1000萬噸以上的消費量城市有6個，但是到2006年有32個。我們這幾年消費量急劇增加。消費量主要集中在省會城市，主要集中在長三角、珠三角，長三角、珠三角兩個城市群是最為集中的消費量的地方，也是大集團要進駐的地方。為什么這兩個區競爭比較激烈，就是因為幾個大集團基本圍繞這兩個區域。06年消費量傾向有23個城市在東部，5個在中部、4個西部，東部沿海比例比較大。13個在華東地區。消費量迅速向大中城市集結。

　　還有一個指標，人均水泥消費量。水泥消費量已經連續21年是世界第一了，而且現在每年都以百分之十幾的增長，這個在前幾年作為我們行業支持，現在不是了，因為大家都把水泥看成一個高污染、高能源行業。全國水泥消費量在800公斤，消費量有兩個概念，一個是累計消費量，建國一直到現在累計了多少，還有一個指標是每年多少。咱們國家的水泥消費量，我們基本都是磚房、水泥房，像美國基本都是木制的房。東部1170公斤，西部地區只有500公斤，地區差距是失衡的。06年1000萬噸以上的有8個，01年才2個。人均消費增長快主要是跟城市迅速發展、道路建設、機場建設和居住房建設，所以增加了對水泥的消費。所以人均消費指標也是作為一個考究市場增長的指標。這是全國各個城市指標。上海最高，列在1338，浙江、四川、天津、北京分明在后面。浙江的水泥市場已經出現了飽和狀態，呈下降趨勢。像黑龍江、貴州省只有300、400。上海浙江比較緩慢，

　　剛才我提到了在十五期間我們主要是在新型干法快速發展，對淘汰落后、充分利用資源、節能環保都起到了很大的推動作用。目前來說已經發展很不平衡。浙江地區基本上全部淘汰了，北京、天津占的比較比較高。但是湖南、廣東、山東等地區還是比較高�，F在落后比例高倒不是問題了，因為企業集團都想發展，怎么發展呢？一種是通過并購方式。還有一種是通過建新發展。建新發展就必須要淘汰落后。看一個市場要看兩個空間，一個是市場新增空間，我們都在搞基本建設，肯定有一個增長空間，有一些地區增長空間減緩，有一些地區增長還是很高，如果兩個空間都是向上，這個地區大集團都特別關注。從六個圖就可以看出來，左上角圖是生產線(圖)，增長非�？臁．a能增加了8倍。平均規模也增長比較快。這是生產的熟料產能，但是中間產品要變成水泥的，過去我們是落后的產能占主導地位，2000年是13.7%，但是2006年就40%多了。可以看出來705條線里，東部地區就占了300多條。東部地區集中了大城市，但是中西部城市偏小，所以規模偏小。國家有一個文件，建新規模的必須規模大于2000公斤。03年以后繼續是下滑狀態。

　　規模，廣東、廣西、海南規模比較大。為什么？廣東、廣西是海螺另外一個基地。還有臺泥、香港華潤都在這幾個地方以基地方式建，所以規模比較大。在不同地區規模也是不太一樣的。比重剛才也談到了，不同地區每年發展是不平衡的。

　　我們行業利潤怎么樣？國外同行向中國水泥協會會長發問：這幾年，水泥需求這么旺盛，為什么水泥行業掙不到錢？如果在國外就肯定賺錢了。就是由于我們國家水泥企業走的跟國外完全相違背的路子。國外水泥行業都是大集團掌控，國外平均規模90萬噸，而我們去年才20萬噸，相差很大。國外十大集團基本控制國際市場的60%產量份額。他們大集團之間都劃了區域，你做你的，做我的，互不干擾。國內不是這樣，國內是規模以上500萬元以上的就有5000多家，有許可證的將近7000多家，處于一個互相惡性競爭狀態。業內企業都是以自己規模大把別人競爭掉。就失去了上下游談判能力。我們在5年前是一噸水泥可以買兩噸煤，現在反過來了。這是上游情況。我們下游房地產也是上漲很快。水泥行業卻內部互相競爭。因為大家都看到這個問題，開始有所改善了。這兩年大家對利潤追求就比較大了，不像前兩年光說產量高，現在要談利潤、產銷利潤率。這個利潤是200億元，突破了93年最高時的100億元。但是我們噸水泥利潤并不是最高，93年是30元，07年是14.3元。還不是最好的。而且噸水泥利潤情況也是不一樣的。華東區一路下跌，而且固定資產投資拉動因素也不強，我們現在全國平均在20%多，但是浙江、上海是百分之十幾，甚至還在下滑。河南省、湖南省這幾年很快的上升。走低的地區是華東地區，走高的地區是中南、西南地區。啟動的地區就是東北地區、華北地區。

　　會長對這個事指出，在十一五期間對企業戰略重組，培養大型企業集團、提高產業集中度。以海螺為首的一批大型企業集團已經形成水泥行業樂觀骨干隊伍。第二，良好的金融環境有利于水泥的結構調整，包括國家對重點水泥企業的政策支持和國際金融資本，產業資本的進入。第三，大型化新型干法水泥已成為發展主流。第四，加快重組、提高產業集中度才能提高產能。

　　今年8月9號，中國建材以閃電配售的方式，在香港聯交所向全球增發1.5億H股，得到投資者踴躍認購，募集資金27億港幣。目前據我了解，中國建材在該區域內已與50多家水泥企業達成合作協議和意向。一開始是8家，后來變成18家，現在我了解有50多家有協作意向。中國建材為什么要挺進？這張圖就可以看出他跟海螺的對陣格局。他以前在山東、江蘇之間的這塊區域，這塊區域是產量大區，不是市場區，利潤一直不高。浙江因為前幾年投資過猛，總量過剩、布局不合理，三年連續走跌，市場不好，而且在湖南省，湖南、福建、江西這三個省過去都有龍頭企業，但是這幾個企業都是國有企業。中國建材屬于國資委下的央企，要求如果進入不了前三，出局。面對這樣的行業，他一定要進入建材行業。水泥行業占建材行業60%、70%，所以中國建材原來是搞新材料的，所以決定進入南方公司。海螺基本在長三角、珠三角來做。有一個經濟學家認為海螺不像中國某些企業，他沒有壟斷的背景，完全靠市場競爭拼殺出來的企業，所以在產能上、經營上都有很強的優勢。海螺在十五期間，當時業內對海螺的成長提出質疑：第一，海螺這么快的擴張，人才有沒有保證？第二，資金怎么保證？但是十五期間，海螺把這個答卷給交掉了。依靠自己的強勢文化進行復制，就解決了在這么多地方布點，而且多獲成功。第二，借助上市解決了資本問題。今年股票如果不是這次大滑坡，突破100元是沒有問題。十五期間建了8條生產線。第一集團軍只有海螺一家。但是十五期間這么快發展，他會不會停下來？十一五期間還要建32條線，規模要達到1300萬噸。所以十一五期間仍然會保持高速增長。

　　我們水泥廠背景給人看到的都是污染，反正是不好的形象。海螺水泥廠建的很好，這是廣西桂林，當時臺灣在那里建了高爾夫球場，就對這個項目質疑，要是這個項目污染我，我高爾夫球場無法開了。最后海螺圓滿交了答卷。

　　海螺在十一五期間的目標是準備這樣定，他現在準備在華北、西北、中原乃至全國范圍內。過去他以建新線為主，這次以參股、控股、合作等方式，滲透到全國范圍。第二，十一五期間，水泥和熟料殘料突破1億噸。在廣東江西占35%，江蘇浙江占20%。在具備區域形成了主控的作用。長三角地區，紫色的就是他的布局(圖)，為什么能這樣布局？首先有兩點：長江一線有五個最好的礦山，四個就是在海螺，還有一個是在臺灣的企業。這些企業這么多，他們都是在經濟發達地區，實際上發達地區不適合建水泥，為什么？資源問題、能源問題、成本問題、環境問題都會帶來很大的問題。所以海螺現在只不過沒有發力，安徽成本優勢將會逐步凸現，江蘇、浙江很多市場他會輕松拿掉。他對戰略這方面研究的很深，黃線是海螺建線的這個線，這兩個線是他的經濟起飛的線，海螺建線的時候早于經濟起飛的時候。

　　總結一下，03、04年華東地區經濟高速發展的時候，銷售利潤高于全國水平，但是海螺把握了經濟規模周期，2001年領先于經濟發展。03、04年獲取了高額收益，由于建設投產超前，形成了一定的規模。因為水泥高潮周期一般就1、2年，我們大部分企業往往是建好線后，市場掉下來了，那就等著被收購。他是好的時候賣水泥，不好的時候建水泥線。在市場下滑的時候他也迅速下滑了。這是浙江和廣東布局，已經全面布局了。05年的時候宏觀調控下來，他干什么去了？他去國際市場掙錢了。海螺就是把握住了國家發展周期，贏得了一個大壟斷。這是在廣東的布局(圖)，在廣東布局的時候，當地企業都沒有看好。結果等到海螺進去后，他們才大蒙方醒，也去建線，晚了半拍。

　　還有冀東，在以前冀東優勢還壓過海螺。但是為什么十五期間冀東沒有賺到錢。他跟著政府開發大西北、振興東北、奧運，冀東在北方布局，但是市場起不來。海螺不是。我們再看這幾條線，這是到06年的數據，固定資產投資黃線是全國線(圖)，他所在幾個區域都高于全國了�；�本都往上走。這是銷售收入增幅、利率率增幅(圖)。冀東在十一五期間應該說占據了天時地利人和了，該他掙錢了。

　　關于對中國建材的看法，中國建材規劃是我幫做的，我說說別人怎么評論的。我認為中國整合東南市場將面臨巨大考驗。如果未來水泥行業能夠保持現有景氣狀態，南方水泥運作可能會成功。但是一旦大環境不好，南方水泥的風景就會面臨很多不確定性。中國建材此次擴張方式，固然可以使規模擴大，但是這種擴張方式非常不扎實。中國建材行業缺乏經驗和人才，收編進來的浙江民企仍然頁原來的經營者管理。隨著水泥行業縱深發展，大家對水泥行業關注度不斷加強，這將起到非常有益的作用。

　　中國建材將大大推進市場整合，對全國范圍整合起到巨大推動作用，國內大集團重新審視自己的戰略和市場范圍。中國建材大大提升了行業的并購規模和高度，產業集中度提高使水泥行業提高話語權，水泥行業周期性波動將會減緩，水泥行業發展有望逐漸走向平穩。

　　西南的拉法基，拉法基是世界巨頭。他在并購中也出現了很多問題，他經過了十年后，在06年宣布了一個重大進展，就是在西部。他基本上把我們西部市場拿下了。拉法基剛開始來的時候，他是想去沿海、華東地區，當時華東地區企業基本布局了，讓他去了西南，但是西南恰恰現在是最好的市場。很多企業作為新進入者一定是靠低價格、大規模進入，壓低市場價格進入。拉法基覺得市場是必須要保護的，所以他不會輕易破壞這個市場。所以至今來說這個市場一直不錯。他基本上都有運輸半徑、合理的布局，這是很重要的。在運輸這塊做得很到位。做了充分市場調查，做好市場成長空間和競爭對手分析判斷。我們還有看到在05年當時水泥行業是充分競爭性行業，基本是國退民進。07年今年央企唱主角。一年一輪換。

　　還要看看臺泥，06年臺泥、亞泥都有良好表現。福建西北是礦山，沿海是市場，他們基本上是這么運輸的。但是福建有什么問題呢？海螺說過一句話，你們福建最好的礦山也沒有我們的好。福建礦山都是公路運輸，開采成本高。臺泥考察市場后，不建生產線，生產線從廣東、廣西拉進來。我們很多企業是圈地，建生產線。而他是先開辟市場。他最近為什么把江蘇嘉興給收購了。為什么？嘉興那兩條線如果水泥運過來是42元，目前從海螺進是52元，就賺了10元。他們站的很遠。對整個運輸、資源、市場做了充分調查。我們當時就說外資行動太慢，他們行動的慢，但是他們絕對不會賣線。我們行動快，今年建完線，明年就賣了。引進外資，我覺得更重要的是學習人家戰略的認識。亞泥也是這樣，它今年3月份在香港上市。它的思維特別獨到，我們的企業都沿長江順流而下，他本來也想在江蘇建生產，結果不批了，去江西了。

　　主持人：感覺不是在聽水泥行業發展，是在聽一個集團作戰問題。下面我們有請賀國文發言。

　　賀國文：各位嘉賓，大家下午好！剛才劉總已經對這個行業基本面做了全面論述，我結合這個基本面，根據我們市場投資需求闡述一下對2008年整個行業投資策略。我們核心觀點就是這是分區域找投資機會的，我們最看好中南地區、西北地區、華北地區、西南地區。對于07年，做一個簡單總結。整個行業結構性調整取得初步性的成果。量增長15%，價格上漲10元。噸和利潤都創了歷史新高。整個行業景氣處于良好狀況。

　　這里要強調一個重點，結構性優化。整個行業周期在拉長，背后關鍵因素是這個行業結構性逐步優化。這里有兩個指標，一個是落后淘汰，一個是集中度。分別增長5-7個百分點。08年繼續延續周期拉長，需求量保持8%-10%的漲幅。新增產能是1.4億噸，落后產能明年呈進一步加速態勢。從增量部分需求和供給數據來看，還是處于緊張狀況，預計價格還會處于良好上升通道。08年投資策略核心就是我們認為投資機會在不同區域將出現分化，依據還是水泥行業本身行業特點，不同區域之間投資機會是不一樣的。因為不同區域他們的供求關系、成本變化、整個機會也會出現一些相應的情況。我們主要是挑選了三個影響投資機會最大的因素：價格影響因素、成本影響因素、整合機會影響因素。我們分別挑選了8個變量，對全國八個區域進行了比較分析。首先看一下需求，需求08年以后的話由華東和中南地區向區域區域逐步轉移。依據一個是從固定資產投資數據和人均消費量，固定資產投資已經開始往中部、西部走了，這符合國家提出的西部大開發、中部崛起的政策環境。從人均消費量，我們認為目前超過1000公斤，尤其是超過2000公斤的區域不如目前900公斤以下的區域。

　　新增產能呈現一個明顯的特點，新增產能和需求變化高度一致。今年水泥行業固定資產投資數據出現一定的反彈，投資者有一些擔心，會不會對供求關系造成負面影響。我們通過分析來看，基本上我們認為整個行業結構性過剩風險不是很大。引導投資關鍵因素除了需求之外，還有落后產能的淘汰。目前新開發產能50%以下的區域基本集中在西南、西北、東北地區。整個行業過剩的風險是非常小的。

　　對供給面小結：我們看好中南、西南、華北區域。市場有人擔心落后產能淘汰提了很多年了，會不會沒有效果。根據最新數據，今年下半年各個省把淘汰計劃上報給國家發改委后，淘汰速度相當快。我們預計全年會超過4000萬噸，08、09年呈現加速態勢。2010年國家規劃新開發比例達到70%，我們認為肯定要超過70%。

　　整合潛力，我們判斷一個區域整合潛力的基本邏輯是這樣，首先這個區域具備一定的市場容量空間。第二，區域集中度、平均規模不是很大。這會有兩個好處，產銷量大的話，就保證了別人整合你的時候，未來有一定容量。第二，集中度比較低的話，就導致整合成本比較低。我們把全國30多個省市整個產銷量集中度排名進行比較，未來四川、河北、福建、云南、湖南存在比較大的整合機會。這也是中國建材今年下半年整合的行為。為我們挖掘投資機會提供了一個參考策略。

　　成本的話，我們強調西北、華北、西南地區由于煤、電成本比較低，漲價10%影響度很小。

　　出口增速雖放緩，影響不大。但是把華東和新疆地區單獨拿出來看，出口主要集中在華東地區，我們認為明年出口增速放緩。華東地區還會受到一個出口返內銷的少量的沖擊。對于新疆市場，今年新疆市場出口量是去年的10倍，這是運能受制約的情況下發揮出來的。隨著哈薩克斯坦政府和中國政府在鐵路運輸方面的制約瓶頸解除掉后，我們認為明年新疆出口還會呈現快速增長態勢。

　　競爭格局。判斷一個區域競爭格局關鍵邏輯就是這個區域已經形成了一家或兩家市場占有率在30%或者50%以上的企業，我們的結論是我們比較看好西北、華北、中南地區。第二，我們認為湖北市場比例51%以上，主導優勢也是非常明顯。第三，金隅和冀東主導華北市場。對東北、華東市場，還是處于競爭比較激烈的區域，主導優勢還沒有出來。結論是比較看好西北、華北、中南。

　　我們做一個結論，我們將影響水泥投資機會供求、價格、整合機會、成本劃分為八個要素，按照利潤貢獻權重不同，分別賦予不同權重，我們認為中南地區、華北地區、華北地區這三個區域在08年后的投資機會是最大的。整個行業策略我們還是給予增持建議，主要原因還是增長周期被拉長。在這個背景下，我們通過區域比較，認為中南地區、西北地區、華北地區、西南地區投資機會比較大。重點推薦股票是華新水泥。賽馬實業最大的特點是定位相當強，呈現高速增長態勢，給他目標價位20元。海螺是中國目前最優質的水泥企業，雖然我們對華東市場看淡，但是它的內生的管理以及中南地區有2000噸產能，我們還是給他買入評級。

　　我的交流就到這里，謝謝大家！

　　主持人：下面想提問的可以舉手。

　　問：在鋼鐵行業的投資，大部分人都是選擇大的企業，選擇寶鋼、武鋼，因為他們基礎比較好，最重要的原因是成本控制。大的企業在成本方面比小企業有什么優勢嗎？就是在水泥行業。如果這個優勢很明顯的話，我覺得這個行業最值得投的就是海螺了。

　　賀國文：我是這樣看待，成本控制肯定是國內最好的企業，規模效應也是最大的。但是影響一個企業利潤除了成本因素外，還有價格因素，價格因素受市場影響。價格方面他不一定是最好的，當然我們還是看好海螺水泥。

　　問：請你介紹一下拉法基四川雙馬最近的情況？

　　劉作毅：拉法基今年合并報表沒有合并成，所以雙馬就沒有上去。還有雙馬前一段出了一個糾紛。雙馬、拉法基應該進展還可以。但是拉法基有這樣的許諾，他接管的企業要在三年內達到拉法基在世界上的標準。很多人評價拉法基，說拉法基最大的優勢在標準化。為什么要標準化？拉法基是一個世界性的企業，他在各國各地都要企業的話，就不能存在個性化。所以它的標準都是世界級的標準，管理應該是很到位的。但是因為他的要求比較高，所以他要有一段時間來做。所以拉法基一進入中國，第一個遇到的問題就是安全問題。他說像我們這樣的企業一旦出一個事跟國內企業不一樣，會被大肆宣傳。第二個問題，環保問題。第三個問題，質量問題。他說我進入這個企業，首先要在這三個問題上先跟我們拉法基在世界上接軌。

　　我把海螺那個問題再說一說。海螺最大的優勢在哪塊？海螺同樣是標準化。海螺老板說你們為什么學不到海螺？海螺設備基本是標準化的，而且基本全是采用集團訂購方式。意味著成本大大降低。第二，所有主機設備每個月進行評比，最高的、中間的、差的，差的就要找原因。你為什么差？你自己解決不了，他們有專家組幫忙解決。這就是他的經驗所在。它的內部是一個很強化的競爭。

　　問：請問劉總，目前外資概念的水泥股，在其他行業有沒有這樣的可能？外資進來后，通過控股，然后把企業做虧。明年、后年可能虧個幾年，對投資人并不是一個很好的事，有沒有可能？

　　劉作毅：包括國資委最近寫了一篇文章，就是要說要注意這個問題。只有我們行業主管部門從不同角度把握這個問題。

　　問：你也沒有辦法把握，他買一個設備，本來成本10萬，他賣20萬。

　　劉作毅：包括海德堡為什么退出了？還有摩根斯坦利收購不批，不都是這個問題嗎？

　　問：生產經營利潤方面呢？

　　劉作毅：這是外資有這個問題，內資也存在這個問題。內資也逃稅漏稅。應該要有部門來檢查這個問題。

　　主持人：我們提問時間到此結束，再次感謝劉總、賀總的精彩講演。下面有請周濤為大家講一下鋼鐵行業的投資策略。

　　周濤：各位來賓，大家下午好！非常高興有機會跟大家分享我們對2008年鋼鐵行業和我們對股票的投資策略。回顧2007年和展望2008年，整個鋼鐵行業近期面臨一些問題，像成本的問題、利潤的問題，包括鐵礦石、煤炭、上游原材料成本大幅上升。還有行業利潤連續下滑對市場信心打壓非常明顯。特別是07年下半年來出口數據出現下滑。當前分析策略是基于對所有成本的上升，最壞的因素下，這個行業給我們帶來的投資機會。

　　行業利潤率6月份出現一個快速下滑，但是在9月份整個銷售利潤率再次小幅回升。10月份數據已經出來，有一定下滑，但是有特殊原因。四季度整個銷售利潤率會出現一定程度回升。鋼鐵價格再次出現上揚。后面是原材料波動，明年當整個礦石價格出現談判確定后，整個現貨價格不一定再次上揚，更多的是一個高位波動，這就是一個基本概況。我們接下來會對風險做一個簡單分析，分析因素之一：成本方面的壓力。包括礦石價格。全球范圍來看，整個礦石并不是供不應求，但是礦石呈現一個明顯的區域分布不均勻。所以未來1、2年內，國內鋼鐵企業依舊會被礦石巨頭制衡，給整個行業帶來巨大變化。整個礦石價格從04年開始出現大幅上升，按照年初預測，不管資本界或者行業內大家都認為是10%上漲幅度，也就是下調趨勢比較明顯，但是以現實角度來看，遠遠超過預期。按照CVRD的說法，他們認為當時礦石價格也就是76年的水平。但是我們看到實際的供需狀況，整個全球供需基本平衡，并沒有緊缺。但是以礦石貿易量來看，07年全球貿易量是8.1億噸，整個區域來看，亞洲市場有5.86億噸，而整個其他的像南美是3.1億噸出口，區域嚴重的貿易不平衡，所以會導致非理性上漲。特別是礦石的集中度，如果三大巨頭產量看，比例是35%，這個數量并不是絕對的非常高，但是三大巨頭控制了貿易量的70%以上，這是一個根本原因。我們對礦石這塊采取30%上漲幅度，沒有分析到底漲30%還是50%，30%也是寶鋼這次談判內部價格。

　　其他所有成本我們都做了一個基本假設，我們分析思路就是說在分析當前成本上漲對鋼鐵行業成本帶來的壓力，對于其他的假設，像煤炭明年25%的上漲幅度，還是比較超出市場預期。考慮到一次提價和年底再加價行為，我們給出2008年鋼鐵行業成本上漲540元。后面我們再次對接分析，如果成本上漲540元，那么后面需要多少鋼材價格上漲去覆蓋成本和它的利潤變化？

　　首先成本這塊我們有一個基本分析邏輯。從成本上漲幅度來看，是12%。確實幅度非常大。但是利潤會兩極分化。成本差距加大，導致利潤分化。同時利潤分化導致優勢企業開始市場化的并購。當然08年不一定就是市場化并購，也有整個行政的手段。就是兩個方向共同促使這個行業出現一個轉機。最關鍵的就是供需這塊導致的變化。政府06、07年節能減排，淘汰落后所取得的效果并不理想，08年有兩個手段可以發揮，第一，行政手段。因為成本拉鋸拉大，導致08年出現市場化的手段。一旦鋼材價格出現變化，成本高企的公司首先會被迫停產，所以會使整個供需出現好轉。這是海運費的比較，礦石成本中海運費占一半以上。寶鋼礦石綜合運價26美元，武鋼是32元，但是馬鋼這些企業成本已經上漲到了48美元，如果全部是現貨價，已經高達62美元。所以會導致2008年成本作用加大。

　　風險二，出口分析：07年國內供需出口因素發揮作用非常大。我們做了一個簡單的平衡測算，首先是07年國內粗鋼增量接近7000萬，有2000萬是靠出口消化。國內增量是5000萬國內消化，從價格來看是一個供需平衡的格局。對于08年我們所做的預測，供給這塊我們是5000萬噸的增量，增幅11%左右。5000萬噸增量相對07年下降了2000萬噸，但是因為08年，我們按照當前最低的出口量450萬噸測算，2008年全年出口5500萬噸，出現一個下滑。所以最終我們得出鋼供給會增加1000萬噸。但是實際上我們沒有考慮到淘汰落后，淘汰落后這塊會在08年出現一個明顯變化。我們認為，表面上所看到的1000萬噸過剩量是完全可以被市場消化掉。我們得出一個基本結論：08年供需基本平衡，甚至出現偏緊狀況。因為市場化淘汰手段會出現。供需這塊出現動態平衡，略為偏緊的狀況。

　　前段時間，鋼鐵協會談到08年1月份有可能再次出臺出口政策。這更多是會影響一個月的利潤。因為整個行業排產周期是一個月。第二，出口周期也是1-2個月，因為供需是平衡，會有一個自動平衡體系。大鋼廠減產，小鋼廠被動停產，未來即使有出口政策，會在一個月內自動達到平衡狀況。在供需基本平衡的狀況下，我們有一個鋼材價格預測，我這里有兩個比較，一個是全年數據比較，就是08年和07年度比較。第二，08年均價與當前價格比較。螺紋鋼需要上漲的幅度大概2%、3%就可以覆蓋540元成本上漲。綜合板是197元上漲，實際上也就是4%、5%，大部分品種如果按照當前價格比較，所需要上漲的壓力不大。但是冷軋板相對上漲壓力略大。螺紋鋼和中厚板明年依舊盈利狀況會比較好，壓力偏向。熱軋板這塊是07年壓力相對偏大的品種，當前已經顯示出上漲的動力還是比較強。我們認為熱板會在08年表現會更好一點。這是由差變好的過程。冷軋板相應壓力過大。08年經過一段時間消化產能后，會在08年下半年略微表現好一點。我們認為鋼材價格在08年是可以覆蓋成本上漲。

　　對成本和價格做了預測之后，我們對整個行業利潤測算，結論是明年是0-20%的增速。為什么有一個零？我們這里做了一個風險因素之下的分析，就是最壞的狀況。用單元利潤測算，07年平均行業銷售利潤率在7.62%，經過4月份大幅下跌，單月是6.79%，最壞是6.79%最好是跟今年銷售利潤率大致相當，在這兩種情況下，考慮到銷量10%增長，稅收優惠，得出利潤增速是0%-20%之間的增速。這是整個行業利潤狀況。

　　選擇股票策略(只針對行業基本分析)，08年由于成本壓力加大，導致行業利潤會向大的優勢企業集中，成本差距會擴大。大的企業由于成本控制力的因素導致盈利能力相對更強。同時市場化并購會產生。對于我們對整個行業策略的判斷是四個選股方向：第一，大的優勢鋼鐵企業。我們認為這是我們未來關注的重點。07年和08年比較，最大的區別就在于07年是整個行業的機會，08年是局部的機會。大的企業優勢比較明顯，主要是鞍鋼、武鋼、寶鋼。第二，并購這塊。08年到底是不是一個并購的加速年？這塊我們主要可以關注鞍本的變化。再一個是集團利益的注入依舊是明年關注的重點。這條主要是像邯鄲鋼鐵。這塊是我們總體投資策略組合，總體傾向于大的優勢企業。上市公司這幾個重點公司就不再介紹�？傮w看來，我們認為更多是一個按照行業變化采取的投資組合，獲取超過行業增速的利潤。謝謝大家！

　　主持人：下面是一個交流的時間。

　　問：你覺得像寶鋼這樣的企業，利潤率會不會擴大？

　　周濤：應該會擴大，行業測算平均成本上漲540元，寶鋼是330元，差230元。但是價格是按照540元覆蓋的。相當于毛利率增長200元。這是我們選擇大鋼鐵的根本原因。

　　問：鐵礦石談判現在怎么樣，有什么預期？

　　周濤：現在的狀況因此是在預談判，時間周期是一個月以內。最終談下來，最快是12月份初，最慢4月份也有可能，但是我覺得1月份之前應該可以結束。價格這塊，我說的30%是寶鋼代表的內部的看法，想控制在30%以內，最壞是30%-50%之間，一般在30%左右的幅度。這塊真的非常難以預測。跟供需面關系不大，特別最近一兩年供需面已經變好。

　　問：在這種情況下，現貨價格會是怎樣的反應？

　　周濤：如果是30%左右的話，整個現貨價格不會有再多的反應�，F在這個市場已經在反映未來談判的價格。如果超過50%，我認為現貨市場至少還可以上漲20%、30%�，F在市場是按照30%來反映。如果未來30%以內，不排除現貨價格出現略微回落。也就是說明年現貨價格也就是1500到1300之間來回振蕩可能性巨大。

　　問：目前幾家大的鋼廠，海運費這塊有沒有什么機制？

　　周濤：這是海運費的假設，基本前提是明年海運費高位運行，當前最高是96元，一般也就是90元，平均在75美元是一個比較偏高的位置，壓力就是在明年。航運費是10美元以上的變化。這是國內鋼鐵企業簽訂長單的公司，沒有列入的大部分都沒有太多的長單。像寶鋼，比例達到了75%的比例，大不多都差不多。波剛是5-20年滾動價格，明年價格變化我覺得大概在2-3美元的上漲幅度，最近兩三年幅度不會太大。武鋼也一樣，比寶鋼貴5美元的狀況。鞍鋼不錯，因為鞍鋼進貨比例非常少，它的長單意義不太大。唐鋼是今年才簽的單，這是明年的比例，所以價格比較高。最明顯的是馬鋼狀況，馬鋼是簽1-3年。他們的想法是最近3年把海運費控制在可控制范圍之內，但是也不敢往再長的單子去簽。新的運力會在08年底、09年初出現，如果沒有簽單，不一定要簽一個長的單子。這是我們列出來的，如果沒有列出，大部分都是現貨價格。

　　問：我想問一下鞍鋼的情況，明年上半年按照今年下半年的價格采購鐵礦石，我們擔心他的采購成本會大幅提升？

　　周濤：以前他是10%的上漲幅度。他是按照進口礦石到岸價來測算，如果按照當時測算，說是10%，其實沒有按照10%。有一定的誤差范圍。跟寶鋼價格比較，他其實是參照寶鋼的到岸價格。就像今年下半年，寶鋼到岸價是75美元，鞍鋼到岸價是73美元，大致相當。公司領導也有這個說法，實際上他們想盯著寶鋼的價格。5%-10%只是他們一個說法。到底這個能不能算數，他們12月28號要開股東大會，到時候在會上這一點是可以再進行商量的。

　　主持人：非常感謝周濤的精彩講演，下面我們進入10分鐘的茶歇時間。

　　主持人：各位嘉賓，我們開始下半場的講演。下半場還會有三個報告，首先請萬友林給大家介紹一下造紙行業的投資策略。

　　萬友林：各位嘉賓，下午好！我是國金證券的萬友林，造紙行業分析師。很高興跟大家討論一下2008年造紙行業的投資觀點。新政助推紙業輪回，我們觀點認為08年開始造紙行業進入一個景氣高漲的階段。首先是2008年造紙行業景氣度更高。第二，造紙行業基本核心因素、外部因素有利于行業調整。

　　第一，2007年行業回顧。2007年下半年開始，造紙行業大部分紙種都進入普遍上漲階段。下半年盈利狀況也得到一些好轉。雖然我們認為在造紙價上漲階段，成本因素也是一個重要推動方面。但是我們從行業盈利狀況來看，實際上在我們行業紙價上漲不僅覆蓋成本上升，仍獲得了盈利上升，這說明行業已經發生了轉變，行業已經能夠把不利的成本上漲因素轉移到下游去。

　　這里有兩張圖，毛利率情況、盈利率情況。2005年毛利率到了最低點，2006、2007年微微上升。盈利率也是如此。這說明行業在基本面轉變的情況下，行業內一些企業已經完成了結構性的調整，原來的小企業已經逐漸減少。一些經營效率比較高的企業正在逐漸占據行業主導地位。07年我們認為行業實際上已經進入盈利回升階段，行業景氣的開始復蘇。08年造紙行業向什么方向走？這是我們今天討論的重點，我們認為08年造紙行業是一個非常好的時期。主要是從幾個方面來看，首先從行業關鍵因素。首先討論供求關系。造紙行業供求關系，它的需求實際上不是一個重要的方面，從近十年來看，造紙行業跟GDP相關性比較強。需求增長都是維持比較穩定的速度，大概10%左右。而它的產能擴張。第二，對造紙行業影響比較重要的因素就是國際漿價。

　　首先討論行業的基本方面，即是產能。未來我國產能逐漸放慢。03、04年固定資產投資增速達到最高級，05、06年相應比較低。目前固定資產投資降低，意味著未來產能釋放的降低。我們同時還需要補充說明一點，05、06、07年固定資產投資基本在20%多一些，這個固定資產投資增速跟以前固定資產投資增速比較，以前我們國家造紙行業固定資產投資里面主要是造紙的紙線，單純的漿廠投資比較少。05年后，國家把漿、紙作為聯動的產業來看。對于單純的漿廠投資力度也逐漸加大。投資增速包含了很大一塊，對漿產能的擴長。單純從紙線增長來看，還是低于這個速度。左邊這個圖是反映我們是造紙行業毛利和工業毛利比較�，F在造紙行業固定資產投資增速處于比較低的速度，未來會不會還維持低位呢？我們比較造紙行業工業平均毛利差別。從2002、2003年，毛利之差處于高位。這個階段對應的固定資產投資是增速比較快。2004年后，我國造紙行業毛利已經迅速下降，跟工業平均毛利相比也處于比較低的位置。也對應了從05年后，我國造紙行業固定資產投資相應下降比較迅速。第二，ROE水平比較。也是反映造紙能力比較強的時候，資本進入比較強，造成固定資產投資比較大。04年后，造紙行業盈利能力比較弱，固定資產投資增速比較低。這張圖反映了我國未來造紙固定資產投資增速還將處于一個比較低的位置。右邊這個圖是造紙行業產量同比變化，07年跟06年相比，07年實際產量增速是相對下降了很多。從我們前面這兩張PPT來看，未來造紙產能增速是處于比較低的位置，但是從ROE比較的圖來看，2007年我國造紙工業ROE水平跟工業平均ROE水平相比又有一個上升趨勢，說明我國造紙行業盈利能力正在逐漸上升。這個上升是不是會引發造紙行業固定資產投資增速加快？對于這個問題，國家出臺了一些其他的東西。就是我們強調的新的國家產業政策，規定了很多東西。我們從中采取了有關產能的方面，規定了我國2010年造紙產能擴張目標。從產業政策里，我國到2010年產能凈增長2000萬噸左右，2006年國內造紙行業產能7000萬噸，按照這個來測算，2010年我國有效產能9000萬噸左右，生產利用率由目前的92%上升到95%。對于這個產能目標，在產業政策里提出了一些其他東西以維持政策有效執行。畢竟以前造紙行業也提出了一些東西，但是最終在執行的力度上都大打折扣。而這次有兩塊：第一，為了維持產能目標，提高了項目投資金額門檻。對投資主體也做了比較細致的要求，對于覆蓋率都做出了詳細規定。對整個行業投資設置了一些相對比較高的門檻。最近國務院出臺了節能減排考核辦法，通過對上市公司和當地的了解，現在對于這類都是每個省基本都有專職到某個領導，還有環保方面，如果你環保不達標的話，未來再審批同類項目的話，就會采取一刀切全部停批。力度是很大的。從國家政策來看，未來產能擴張目標實施力度應該是可以相信。第二，再加上事實上固定資產投資增速減慢，兩方面結合，我們認為2010年之前我們造紙行業應該是一個景氣度不斷向上的過程。首先是基本面固定資產投資所導致，再加上產業政策拉長了景氣周期。

　　第二，漿價。在我國現在漿的成本在造紙成本里占60%-70%，木漿在現在我們國家漿里面占22%。這是從量上比。如果從價這方面來看，可能會占整個用漿的40%左右。而從2006年，我國使用木漿構成方面，大約60%來自國外。所以漿價對行業影響非常大。我們對于未來國際漿價的看法，我們認為2008年國際漿價是下跌的。為什么這樣判斷？首先國際漿價長期來看由成本決定，成本主要由木材價格、人力成本價格決定。未來木材價格長期上漲，所以長期漿價是向上的。但是從周期來看，決定漿價還是供求關系。也就是產能跟需求對比關系。短期來看，又受到一些不可側的因素影響。這三個方面決定了長期、中期、短期漿價變動。我們這邊預測漿價下跌主要從中期影響漿價供需關系。從這個角度來看，我們認為從08年開始漿價開始下跌。我們再簡單介紹一下國際漿價變化的情況，從2001年開始處于上升，一直到目前都處于不斷上升的過程中，在漿價這輪上漲過程中，我們認為成本上漲因素是一個原因。但是主要還是由于國際漿線產能沒有跟上造紙產能變化。國際上漿線擴張都是根據歐美國家產能擴張情況來制定漿線擴張情況。從99年到2004年國際上主要幾個造紙國家，造紙行業增長率比較低，從而引起在這段時間內制漿的廠商根據這些國家的造紙產能變化情況，從而制定他們對于漿線擴張的情況，導致99年國際漿線擴張比較慢。這個情況一直持續到04、05年，到06年的時候，從全球角度來看，國際漿線需求跟產能有176萬噸的缺口。正是由于這一輪漿價的上漲，產能的不足導致漿價不斷上漲，目前制漿企業都獲得了很好的經濟效益。從而造成產能擴張非常迅速。圖上是07、08年幾個主要國家對漿線的擴張。從08年新增產能跟新增需求對比情況來看，他是能夠彌補06年漿線產能缺口。從這一點來看，我們認為2008年國際漿價從供需關系來講應該是下跌的。但是我們認為2007年11月左右漿價走入下降趨勢，但是到目前為止漿價上漲趨勢仍然沒有變。這主要是一些短期因素影響。2007年漿價沒有下跌主要受一些短期因素影響：第一，加拿大昆蟲害、伐木工人罷工。第二，AROUCO的罷工。第三，烏拉圭100萬噸項目。這些因素會影響短期變化，但是既然已經投資了，這些產能不會夭折，最終會體現出來。從供需角度來看，漿價在08年仍然會處于下跌過程。

　　剛才我們已經提到了01年上漲主要是中國對漿的增長。國際上新增需求大概50%來自中國。未來中國對漿的影響因素正逐漸減弱。原來為什么影響這么大？這是99年到2004年，中國復合增長率大概11%，而其他紙業大國增長非常緩慢。中國拉動了漿的上漲。但是從下面一個圖可以看到，在我們新的產業政策我國2001年用漿比例從現在22%提高到26%，同時又提出近幾年內國內自產木漿產能情況，2006年我們進口木漿796萬噸，2010年進口木漿880萬噸，復合增長率只有3%。所以我們認為未來5年內，中國影響國際漿價的因素會逐步減弱。我們認為國際漿價從08年走入下跌過程。

　　這是漿價對行業凈利潤影響測算。如果漿價每下跌1%的話，凈利潤大概會增長2%。

　　前面談了漿價跟產能擴張情況，下面我們還有其他一些影響因素：人民幣升值。對進口木漿成本的集約，人民幣升值1%，凈利潤增長2%。產能擴張間素了，漿價、人民幣因素都會提高行業盈利能力，考慮不同因素的對沖，我們認為未來整個行業盈利能力能夠實現內生性增長。

　　這里我們列出了文化紙、白卡紙、同伴紙等等紙種，我們認為文化紙、白卡紙景氣度比較高。文化紙未來三年還會出現供需缺口。白卡紙根據現在產能擴張情況，即使2009年白卡紙也進入賣方市場，對這個兩個紙未來情況抱有很大信心。

　　前面講了行業基本情況，下面講講對這個行業我們的看法，我們認為應該維持增持評級，主要推薦博匯、晨鳴、太陽。博匯主要是有兩個強勢紙。晨鳴是紙種全面，未來收益能夠比較好。還有受產業政策調整，受益比較大。湛江項目對提高業績、控制成本都會有好的影響。太陽紙業，我們推薦它的理由跟博匯差不多，它的紙種屬于強勢紙種。還有岳陽，從長期來看，這個公司仍然是一個好公司。我們維持一個推薦的評級。這是我們對行業的認識以及對行業內公司的看法，謝謝大家！

　　主持人：如果嘉賓有問題的話，可以舉手。

　　問：華泰怎么樣？

　　萬友林：我們對新聞紙未來趨勢不是很樂觀。新聞紙從現在來看，他現在產能還是比較多。今年價格有一些上升，主要是價格跟成本已經差不多了，一些高成本企業已經停產，所以造成價格上漲。幾家大的企業準備提高到4800元左右，現在看來這個價格并沒有實現。再加上還有30萬噸的產能出現，新聞紙不是很樂觀。新聞紙用量也不樂觀，所以對華泰紙業還需要觀察。

　　主持人：非常感謝萬友林的點評。下面有請石化研究員劉波談談目前高油價的情況怎么樣投資石化股。

　　劉波：下午好！我是國金證券石化研究員劉波。由我給大家匯報一下關于石油行業未來一年政策的變化，包括怎么做策略上的投資。08年石化行業面臨兩種主要大的政策變化：第一，比較大的利空。資源稅有可能提高到3-4倍，這是一個很大的利空。第二，石化行業正期待一大政策利好，08年成品油價格管制很可能放松。我們預計多重因素會推動油價高位運行。我們之前提出四要素評判公司，三大石油公司排名：中石油第一，第二，中海油。第三，中石化。這是我們主要觀點。

　　下面看看一個比較大的利空，資源稅。資源稅提出的背景主要是我們國家資源稅偏低。原油前幾年征收14、14元。地方上覺得非常吃虧，他們會作為調整的主力。當然我們還有一些礦區使用費、資源補償費，這些從根本上就是資源稅。從世界來看，資源稅主要有三種：第一，不征收任何資源稅，像英國BP。第二，對資源不設特種稅。征收普通稅33%所得稅，在這個基礎上再征收一定比例的特種資源稅。第三，像我們國家的資源稅。烏孜別克斯坦這些國家資源稅都是非常高。

　　從深刻原因來看，我們國家稅負和國際相比，還是偏低的。世界巨頭里面，稅額最低的就是BP，而且暴利稅基本沒有。像美國公司基本上就是45%。我們國家實際所得稅只有30%，名義上所得稅33%。如果2008年稅收降到25%的話，這是一個比較大的利好。但是從稅負角度來看，我們國家稅還是比較低的。

　　我們一種判斷就是很有可能就是改進征收方式。起征點，之前最高標準30元，我們認為這個標準提高3-4倍。根據這個計算，對三大石油公司影響還是比較有限的。中石油提高到120元的話，影響就是5分。作為我們國有投資的實力，他們正在向發改委提出另外一種補償措施，把起征點提高。因為現在石油不可能回到40美元。

　　我認為2008年一個比較行業的利好，就是成品油管制必將放松。國內企業現在由于成品油管制而虧損比較嚴重，民營企業開工率50%都不到。三大石油公司影響最主要是中石油。我們國家成品油定價機制和美國相比差距比較大，出廠價差1000元，即使拋開其他所有影響。如果原油價格維持高位再維持半個月，發改委會再次上調成品油價。從煉廠來看，目前仍然虧損。如果再提500元，對中石化利好比較大。全年靜態測算就0.34元，中石油0.14元。剛才講了行業上的一個比較大的利空，還有我們認為的一大利好。

　　我們對油價的判斷，未來兩年高位運行態勢。明年會比今年稍微高一點。但是09年油價重心會下移。最主要的是美國民主黨上臺后，由于他實行更嚴格的環保措施，可能會使美國原油需求下降，但是美國原油需求占世界消費的1/4，一旦他有風吹草動，對油價影響還是比較大。具體看一下支撐因素：第一，區域不平衡，最主要是供應鏈比較脆弱。現在原油供應是脆弱的。世界上只有三個地方原油充裕，第一，非洲。第二，中東。第三，前蘇聯地區。像我們國家和歐洲對原油需求依賴性比較大。去年最新結果，我們國家從去年已經占了世界石油消費增量的72%，而前幾年平均水平只有30%多，我們國家成為了促進油價高漲的因素。這一波油價上漲的原因就是美國政府高油價措施。布什政府說要把原有儲備提高到10億桶，直接提高了油價。如果明年民主黨上臺后，對原油需求會有所降低。我們認為石油資源國有化加快，對原油供應并不是好事。因為這些國家一缺資金，二缺技術。我們從圖上可以看到，盡管這些年石油投資已經達到了比較高的位置，但是從鉆井活躍程度來看，來遠遠沒有達到79-81年較高的位置水平。一半都沒有。這個方面也是促進油價高漲的因素。第四，峰值理論。近年來，儲量并沒有非常大的發現。預計2012年世界原油高峰可能會來臨。我們國家可能是2020年左右。只要油價高位運行，加拿大投資會加快。第五，OPEC限產保價。油價如果以歐元計算的話，比去年還便宜，這也是油價維持高位運行的主要原因。

　　剛才講了行業特點，現在看看整個行業的一種趨勢。中游現狀：面臨中東低成本擴張競爭壓力。原油價格一直在上漲，化工價差基本維持震蕩格局。第二，2010年隨著中東乙烯產能投放1000萬噸左右，除了彌補歐洲400萬噸缺口，可能主要銷售對象還在我們國家。所以對我們國家化工業務壓力也比較大。因為他們成本是我們國家的1/3。這也是化工價差疲態顯現的一種隱含因素。從國際發展來看，呈現向上游靠攏的因素。天然氣價格偏低，漲價趨勢明朗。如果按照100美元來算，折算就是60美元/桶天然氣。國際上可能還有20%增幅。國內就更不用說了。國內比現在水平仍然低20%、30%。所以未來天然氣價格上漲是一種趨勢。從天然氣漲價來看，對中石油是比較大的利好。從行業的特征來看，世界石油公司對下游開始深入，非常注重布局合理。而且非常注重網絡增值業務。像BP和中石油，中石油現在在我們廣東建了500個加油站，中石油占51%股份。占廣東7%，但是從貿易額來看，已經占到廣東省15%。而且首次實現了非油品業務利潤20%。所以這是一個網絡增值的表現。我們國家像加油站中石化占第一，原油管道中石油占第一。我們國家未來還有10-15年黃金期，長期趨勢向好。

　　下面講一下三大石油公司的比較。我們國家石油公司差距還是比較明顯，但是有一項指標還是占有優勢，中石油、中海油儲量更新率在世界上市公司能排名第二、三位。中石油前面上市后，市值超過美孚。從資源量看，他可能接近美孚。當然超過太多的話，可能失去理性。中石油儲量更新率確實增長比較快。從左上角這個圖可以肯到，中石油儲量今年一直增長。但是最上面的美孚今年發展平穩。按照這個，中石油不超過2、3年，儲量有可能超過美孚。從更新率來看，中石油、中海油在國際上市公司占據比較高的位置，顯示了優勢。從開采成本來看，我們國家三大石油公司基本上處于中游水平。但是中石化成本相對三家公司比較高，但是也比美孚要低。從回報率來看，中石油、中海油占主要上市公司里面還是比較大的優勢，一個是負債率，所有上市公司里面基本上是最低的。第二，投資回報率也是比較高的。銷售收入跟國際對比還是有差距。三大石油公司之間比較，中石油天然氣儲量、產量占有我們國家三大石油公司主要部分。而中國石化主要是占有化工業務、成品油管道這塊。加油站數量占據比較大的優勢。中海油這塊是短板，中海油我預計未來一年會發生注資業務，來彌補下游的缺憾。

　　油價對三個石油公司的影響。由于現在我們國家成品油價格受到管制，我們做了一張表。油價每上漲10美元可能對中石油來說沒有什么影響，對中石化是比較負面影響，對中海油是正面影響。油價每上漲10美元，中石油業績上漲0.15元，中石化0.11元，中海油0.12元。這樣測算的話，明年中石油業績大概可以達到1.14元。

　　這是我統計了40年國際上美孚、雪佛龍、BP股價表現，超越大盤只有兩個時期，第一，80年左右，第二次石油危機。伊朗爆發革命。油價高漲，當時油價45美元，三大公司基本上超越大盤走勢。第二，近期。04年以來油價表現超越大盤。90年是突發性增長，對股價表現沒有太大刺激作用。我們看趨勢的話，最終還是看油價。油價明年仍然維持高位的話，股價表現很有可能還是會超越大盤。

　　重點是三大石油公司來看，從質地上首要看中石油、第二，中海油。第三，中石化。從投資角度來看，首選中石化。第二，中海油。原因是中石化正面臨兩個大的利好，第一，油價不可能在90多美元一直維持。我們認為油價重心會下來�？赡軙�對中石化是利好。第二，明年成品油可能會有放松。對中石化面臨這兩個利好。第二，中海油。中海油是管理優勢，是我們重點推薦的理由。我們認為中海油未來儲量、產量會擴張到比我們預期的好，所以我們把中海油作為第二個目標來首選。第三，中石油。從質地來看，中石油是排名第一的。從公司政治背景來看，充當我們國家能源安全的守望者。2010年可能達到5000萬噸以上。當然從公司來看，我們更看中他項目運作能力，包括收購哈PK公司、發現南堡大油田。中石油，媒體報道龍崗大氣田就是上萬億畝，當然公司還沒有確認。補強了下游區域競爭劣勢。與BP合資的500座加油站。中海油服可以作為持續投資重點目標，這幾年世界來看，整個海洋上的投資非常高。未來海洋投資會進一步加大。從世界來看，原油畢竟從兩個方向走，一個是加拿大，一個是海洋。中海油服這方面占重要位置�？赡芗夹g力量還有所牽強，但是做一般的工程，我認為未來他的操作費率會提升，對利潤提升還是有比較大的影響。這是我們給出的長期投資的建議。這是我們重點推薦的四家公司。不知道有沒有什么問題？

　　蔡目榮：我的報告主要有以下三個觀點：第一，不斷上漲石油價格帶動了生物燃料快速發展。第二，運費上漲有利于提高我國出口亞洲低于純堿競爭力。第三，環保減排壓力促進高污染行業集中度提升。

　　第一部分，化工行業目前面臨主要的環境。第二、三、四部分分別介紹一下高能源價格以及環保減排情況下對化工行業帶來的機會。第五，投資分析。

　　第一部分，化工行業面臨的主要環境首先是高油價。05、06年世界原油價格持續攀升，07年繼續延續。11月中旬，石油價格均價上漲5.6%。未來油價重心會下調，但是依然會維持高油價。第二，高運費。化工行業是一種貿易比較多的行業，對化工品景氣影響也會比較大。第三，環保減排。十一五期間，COD排放量計劃10%。但是第三季度僅降低了0.28%。完成目標與地方政績掛鉤。下面我們分別看一下高能源、高運費、減排情況下對化工行業投資分析。

　　剛才說過了原油價格持續上漲，導致生物能源快速發展。根據我們的數據，05年世界乙醇和生物能源增幅非常大。05年世界乙醇產量70%集中在美國、巴西，我們以美國情況分析對美國乙醇發展對糧食種植的影響，06年初美國乙醇產能43.36億加侖，08年美國產能會達到117億加侖。06年燃料乙醇消耗玉米量占消費20.5%。世界糧食庫存的情況不容樂觀，06年庫存量跟86年相當，只夠57天用。我們認為，整個糧食庫存的緊張會帶動整個農民種糧積極性的提升。糧食價格上漲會帶動種植面積的提升。根據我們統計下來，截至現在07年，玉米、小麥上漲幅度分別是40%、50%。價格出現大幅度上漲。種植面積的提升以及農民積極性的提高，帶動了化肥需求增長。IFA預計07、07年年增長率為4.5%和3%。

　　我們現在分別看這幾個品種未來情況判斷，首先看一下鉀肥。我們認為鉀肥未來價格還是延續上升趨勢。需求是導致價格上漲的主要原因。另外因為鉀肥是一個高度壟斷行業，在加拿大Campotex、BPC06年占全球53.9%的份額。高壟斷的情況下，他們可以提升價格。東南亞目前到岸價360-400美元/噸，遠遠高于國內漲幅。現在正在進行08年鉀肥價格談判，我們預計提升幅度會更大。未來氯化鉀價格還會持續上漲。運費對氯化鉀價格提升也有幫助作用。

　　第二個品種，尿素。雖然國際尿素價格不斷上漲。但是國內還面臨產能擴張壓力。前面講過國際價格上漲了35%左右，國際價格上漲直接帶動了國內尿素出口量的快速增長。第三季度中國尿素出口量達到110.73萬噸，同比上升1120.38%，環比上升71.63%，10月份出口稅率降低。根據最新統計數據，10月份國家出口量是46萬噸，接近3季度的一半。因為出口快速增長，直接帶動國內價格回升。在出口拉動下，尿素價格也出現回升。我們認為未來尿素行業還是面臨產能擴張的壓力。根據我們石化協會統計的數據，1-9月份氮肥行業累計計劃投資和完成投資比例分別同比增長28.25和20%，也就是說未來產能釋放壓力持續存在。

　　第三，磷肥。現在美國價格已經比年初上漲了105%。國際價格上漲帶動了磷肥出口大幅度增加，1-9月份出口量達到了06年的1.8、2.4倍。另外國內價格也出現了50%的漲幅，雖然他們價格上漲比較大，但是面對成本上漲壓力。我們國家硫黃大部分是要出口。1-8月份磷肥毛利率14.25%，比06年下滑。但是從8月份后下滑趨勢得到改善，從最近磷肥價格上漲來看，應該是明顯在加速。11月中旬磷肥價格3000元左右，現在達到3300元。國際生產商面臨雙重成本提高，就是磷礦石價格也有一個大幅度提升。在國內，磷礦是比較富余。在這種情況下，國內磷礦價格比較穩定。未來磷肥毛利率有望得到小幅度提升。只有具有磷礦優勢企業才能在競爭中取得優勢。

　　草甘磷行業，轉基因作物因為具有單產高優勢，在這種情況下可能轉基因作物種植面積會得到一定的提升。轉基因作物里有76%是抗除草劑的，另外24%是抗蟲的�？钩�草劑的年均增長11.5%。能源價格上漲也帶動了一部分，草甘磷有四種路線可以生產，其中一個是二乙醇按，因為能源價格上漲，導致了二乙醇按價格大幅上升，這也是國內草甘磷價格大幅上升的原因�，F在有企業開發出用天然氣生產草甘磷，在這種情況下他們可能具有一定的成本優勢。

　　在化工領域，世界貿易量占的比例還是比較大的。像純堿，美國和中國占全球純堿貿易量80%以上，但是美國有25%產品出口亞洲國家。我們國家是90%以上出口亞洲國家。在運費上漲情況下，我們國家因為具有運距短的優勢，提高了產品競爭力，有利于國內產品出口。

　　未來天然氣價格也面臨上漲壓力。因為美國天然堿生產生本也面臨上升壓力，國內純堿也會具有一定優勢。另外就是鉀肥，鉀肥價格未來是看好的。運費價格對鉀肥提升也有很大貢獻。我們國家70%以上氯化鉀依賴進口，主要進口途徑是加拿大，大約6-7月份氯化鉀運費46美元/噸，最近是跌了一些，前一段時間達到的100美元/噸，在這種情況下體現了氯化鉀成本上漲。國內未來氯化鉀價格我們還是看好的

　　環保減排的影響。因為紡織化學品行業都集中在長三角地區，十一五期間根據長三角減排情況來看，他們減排幅度要達到15%，因此這個行業有一個減排壓力，我們為什么看好這個行業龍頭公司呢？從兩個方面來看，龍頭公司具有規模優勢，可以攤薄環保成本。第二，具有研發和資金實力，可以通過改善工藝、發展循環經濟降低排放量。同時它的下游也是高污染行業，在這種減排的情況下，有利于規模企業成長，而規模企業一般是燃料和印染助劑客戶，對龍頭公司有利

　　下面我們對上市公司進行簡單分析：第一，浙江龍盛。它的污染比較大的品種就是分散染料，06年中期毛利率達到24.11%，主要受益原因就是減排。未來這種減排的壓力會持續存在，所以小燃料廠再重新生產的可能性并不是特別大，我們認為這種行業產品毛利率還可以得到維持。根據現在的價格，公司分散毛利率在28%左右。價格上漲主要是供不應求，公司可以根據供應優勢，把產能擴張。另外這個公司還有一些其他看點：活性染料，未來這種產品增長也可以非�？春�。另外就是中間體業務。因為這個公司掌握了清潔工藝。還有減水劑等等。

　　第二，傳化股份。這是紡織化學品助劑龍頭。中國紡織品面臨升級的機遇，在這種情況下，可能大家對助劑的質量越來越重視。傳化可能會受益。另外有利于客戶成長。另外這個公司還有銷售網絡的優勢，處于浙江蕭山，離中國染缸紹興非常近，具有區位優勢。集團有活性染料資產，可以形成一體化。他們在國內是首先來實現這一點，也是非常不容易的。他面臨的壓力可能是未來紡織品出口退稅的調整，導致中國紡織品出口受到比較大的阻力�；�工品出口退稅可能又會降低公司生產成本。

　　第三，鹽湖鉀肥。這家公司主要特點就是資源優勢，有國內30%氯化鉀產量。未來這個公司正在進行固態鹽液化項目，未來鉀肥價格我們持續看好，所以這個公司還是不錯的。

　　第四，華魯恒升。這家公司最顯著特點就是規模擴張。尿素從年初60萬噸產能達到105萬噸。DMF繼續保持全球第一位位置。另外它下一步擴張是進行生產醋酸，這個項目08年底投產。

　　第五，柳化股份，處于華南地區。他們在這個區域有一定區域優勢。另外這個公司最近表現不是特別好，跟殼牌這個裝置運行有一定關系。我們認為這種復合已經基本平穩，前一段時間也停了一次車，進行例行檢修。這個項目明年會得到利潤。但是也要防范一下，再出現停車也有可能性。這種東西很難預測，但是我們認為能開到95%，其實已經接近平穩狀態。我們認為這個項目可能在明年已經到了貢獻利潤的時候了。另外這個公司在貴州收購了一個煤礦，根據現在規劃，到08年會有30萬噸投產。這個煤礦是優質煤。項目投產后，可能對成本大幅度降低有非常大的幫助。這個公司從長期來看還是值得關注的。這是我們介紹的主要的五家上市公司。看看大家有沒有問題？

　　主持人：謝謝蔡目榮先生的演講。(實錄完)

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