國金證券證券投資策略年會在香港舉行，會議的主題是重歸理性繁榮。會上國金證券優秀分析師展望08年宏觀經濟形勢和投資策略，探討最具投資價值的行業和上市公司，分析全球形勢，剖析國際大市場。新浪財經對國金證券證券投資策略年會進行了全程視頻及圖文直播。

　　主持人：尊敬的各位來賓，大家上午好！非常高興在這個享有國際中心美譽的香港與大家共聚2008年國金證券投資策略年會，有朋自遠方來，不亦樂乎。上次年會我們聚集在上海，各位的精彩言論也深深印在我心中。今年我們選擇在香港舉辦年會應該舉行特別的意義，在這里無論是我們熟悉的面孔還是我們初始的朋友，無論是合作的伙伴，還是我們尊貴的客人，這一刻讓我們一起分享2007年的碩果磊磊，共同展望2008年。這次年會國金證券的高層領導也非常重視。下面有請國金證券董事長雷波先生致辭。

　　雷波：尊敬的各位來賓，大家上午好！首先我代表國金證券向新老朋友表示我們最熱烈的歡迎和最真誠的感謝！

　　長期以來，國金證券憑借自身的精確定位和差異化服務在國內各基金公司、上市公司、各大媒體的熱情幫助和全力支持下穩步健康發展，各項事業取得較大進步，國金證券研究所連續兩年在全國最佳分析師評選中獲得理想成績，剛剛結束的新財富07年度最佳分析師評選中，國金證券在銀行行業、煤炭開采行業獲得最佳分析師第一名。國金證券研究所服務部榮獲第五屆新財富最佳銷售服務團隊第三名，同時公司研究所還進入第五屆新財富最具影響力研究機構、第五屆新財富本土最佳團隊、全國前十名。我們深知這是大家對國金證券的細心指導和支持是分不開的，同時也是和我們的理念分不開。那就是規規矩矩做事、老老實實做人、實實在在交友。就在三天前我們在北京與新浪財經一起舉辦了基金十年國金證券評價體系媒體發布會。國金證券通過中央電視臺、新浪網等38家重要媒體發布了針對公募、非公募基金評價體系，得到了熱烈支持。今后，國金證券將通過各類媒體定期向全國最廣大的投資者提供基金產品、基金經理、基金公司的評價報告，也希望繼續得到各基金公司、上市公司、各大媒體的關注和支持。

　　這就是我跟我們研究所紀總一直聊的話題，短短2年時間，我們研究所取得了非常好的市場反映和經營效果。某種程度上，研究所已經名聲雀起，我個人覺得已經蓋過了國金證券。1998年初，中國證監會舉辦的基金行業第一期培訓班，我也是當時會議的組織者、參與者之一，我個人感到研究所這種品牌、這種專業、這種服務得到方方面面朋友的支持，確實付出很大的努力，在此我也代表公司董事會對我們紀總和研究所全體同仁表示非常感謝。這也是我們國金證券董事會的共同看法，這是我們的一張名片，也是一個我們一個作品。開個玩笑話說，我們可以不知道李安，能夠欣賞色戒就可以了。

　　本次年會，我們準備了豐富內容，其中包括優秀分析師展望08年宏觀經濟形勢和投資策略，探討最具投資價值的行業和上市公司。今天這個題目就是重歸理性繁榮，首先我們還是肯定08年還是繁榮，我們希望繁榮能夠更加理性。

　　除此之外，我們還特別邀請了摩根大通證券公司董事總經理、首席分析師龔方雄先生為各位分析全球形勢，剖析國際大市場。相信經過這次投資策略會，國金證券將與各位朋友進一步加深了解、增進友誼、攜手發展。香格里拉在藏語是世外桃源的意思，國金證券在這個世外桃源為各位準備了一場豐富盛宴。再次感謝上市公司、各大媒體以及所有蒞臨這次會議的朋友。感謝各位長期以來對國金證券的支持與幫助，希望大家一如既往的支持國金證券，國金證券愿與各位朋友一起共創美好的未來！

　　借此機會，我也想代表國金證券向香港大力支持的黃強先生表示感謝！在此辭舊迎新之際，請接受我們最真誠的祝福，祝大家明年身體健康、財運亨通、萬事如意，圣誕及新年快樂，謝謝大家！

　　主持人：謝謝雷董事長的發言。下面有請國金證券研究所楊帆先生就2008年度宏觀經濟形勢給大家作報告，主題：消費、投資攜手跨越奧運。

　　楊帆：非常感謝大家能來到美麗的東方之珠——香港，參加我們的年會。也希望我們的年會給大家一個精彩紛呈的感覺。

　　我們知道2008年是中國的奧運年，對于中國這樣一個正在崛起的發展中國家，還沒有得到世界主流社會認可的所謂非市場經濟體，我們認為奧運會的主辦是一個大事件，為中國經濟增長產生影響。我們基本觀點在于，奧運會不會改變中國經濟增長的趨勢，但是會改變中國經濟增長的節奏。我們總體上報告思路首先要分析一下奧運會對我們中國經濟增長的節奏究竟會帶來什么樣的改變。第二，在奧運會這個主題照耀下，分析一下經濟發展的趨勢，我們所謂的三駕馬車的增長情況。第三，介紹一下這種增長態勢下，目前經濟增長中所面臨的主要問題以及可能的解決決策。第四，談談對宏觀經濟預判。

　　第一點，奧運總體上將對中國投資和消費產生一定的促進作用，但是不改變出口增長趨勢。第二，消費服務行業景氣度將跨越奧運。第三，消費合投資將成為推動2008年經濟增長的主動力。第四，通脹和升會成為明年宏觀經濟主題，實際匯率升值難以避免，出口面臨上升。

　　奧運的效應很多，有經濟效應、有社會效應、有政治效應。政治效應分幾個階段：第一，籌辦奧運階段，投資的額外增長。第二，奧運舉辦期，對旅游、酒店、金融服務等服務行業產生作用。第三，后奧運時代，出口或者消費服務業持續增長。國家風險溢價下降。

　　這三種效應在不同的時間段或者對經濟增長產生的促進作用不太一樣，雖然在奧運前、奧運中、奧運后都會有這種效應，但是效應力度不一樣。整個增長節奏會發生變化。

　　近20、30年曾經舉辦過奧運會的國家經濟增長的態勢，這是他們GDP增長情況(圖)，從我們統計的5個國家來看，發現有一個特點，一般來說在奧運會的前一年或者舉辦奧運會當年，該國經濟增長都達到了近期的高點，而在奧運會舉辦后的第一年，經濟普遍出現下滑。第二年，他開始回復到經濟增長的趨勢上。這就是我們所說奧運不會改變經濟增長的趨勢。美國1996年舉辦奧運會的時候，我們看到奧運會對經濟增長影響不大，這主要跟美國經濟規模比較龐大有關。1996年美國GDP是7萬多美金，所以奧運對他們影響不大。1984年其實也是不太符合奧運經濟增長模式。奧運對經濟結構改變是確確實實存在的，不可能出現這么多巧合。因此我們這個主題說要跨越奧運，奧運會舉辦的第二年，2009年我們中國經濟可能會出現像其他國家一樣的下滑。在這種可能下滑的情況下，我們必須要找到一些能夠跨越奧運景氣的行業或者主題，這個非常重要。

　　從整個奧運對經濟增長的節奏，確確實實發生了變化。從增長結構來看，我們做了了一個統計，分別統計了投資、消費、出口，在奧運前一年、當年、第二年發展趨勢。我們剔除了美國，因為1984年美國奧運會是私人團體承包的，而且當年奧運會受到前蘇聯等國家的抵制，規模是比較小的。我們發現，從投資來看，奧運的前一年出現了一個上升情況，當年出現下降。次年也出現下降。居民消費奧運前一年上升，當年也上升，奧運會后一年下降。政府消費是前一年略升，當年上升，次年下降。出口在前一年基本持平，當年是上升，在次年是下降的。

　　從以上我們看到，奧運會對不同經濟體影響不一樣。對大的經濟體的影響遠遠要小于對小的經濟體影響。對發展中國家的影響要大于發達國家的影響。

　　我們要找到一個綜合可借鑒的模式，或者跟中國更為相似的國家作為我們的參照系來分析奧運對經濟可能產生的影響。我們把舉辦奧運會的這些國家當時的經濟指標做了對比，我們發現從總體規模來看，中國經濟規模目前和1984年美國奧運會相似，但是從人均GDP指標來看，跟1964年日本、1988年韓國更為接近。美國1984年的奧運會是一個特例，統計意義不大。從1988年韓國奧運會來看，韓國奧運會對它的三駕馬車增長情況產生了影響。投資是在奧運會舉辦前一年達到高點，當年下降，第二年也是持平的。居民消費在奧運會舉辦的當年是上升的，奧運會舉辦的次一年也是上升的，居民消費增長是比較穩定的。政府消費是在當年達到一個高點，次年出現一個平穩態勢。第二年也是在增長的。就是出口剛好出現大幅的下滑，在次年也出現大幅下滑。這是韓國的情況。從日本的情況來看，它跟韓國不太一樣。投資是基本相似的，不一樣的地方主要是出口和居民消費。在舉辦奧運會當年，日本出口是快速上升的，而且在奧運會后一年也是上升的。對于個人消費而言，在奧運會舉辦當年，個人消費是經濟的高點。第二年進入一個低谷。日本和韓國哪一個更符合我們目前中國結構態勢呢？我們總體上感覺，從東亞經濟增長模式來看，日本、韓國、中國以及其他的四小龍增長模式是一樣的，是出口導向型經濟，剛開始出口廉價的自然資源、勞動力換取外匯，不斷進行產業升級。從經濟產業周期來看，1988年的韓國跟中國目前更為相似。中國從1978年到現在，在原有經濟模式下運行了30年。而韓國1988年幾乎也是運行了30年不變。日本經濟增長模式還是出口導向型經濟，沒有從出口導向型轉向依賴內需型，沒有從投資拉動型轉向消費拉動型。20年，整個自然資源和勞動資源沒有充分被外部市場所吸納。這個判斷可以從整個匯率變化上得到印證。我們可以看見，在1964年的日本整個匯率保持比較穩定，升值壓力并沒有出現。真正出現升值壓力是70年代中期。而韓國1988年的時候整個升級壓力是非常大的，出現了一個明顯的升級高峰期。從經濟模式轉變來看，我們認為目前中國所處的情況跟韓國更為相似。我們認為，中國整個增長態勢節奏、三駕馬車的情況更多可以參照韓國模式。韓國是什么模式呢？消費跨越奧運不斷增長，投資在奧運前達到高點，出口出現快速下滑。出口快速下滑還不能完全說是奧運導致的，因為我們可以看到在奧運期間，日本出口是快速增長的，因此我們覺得對出口而言更多是依賴外部市場，而不在于奧運對他的影響，因為它的影響是比較弱的，外部市場影響更大一些。出口增長態勢基本沒有受到奧運會的影響。

　　從具體行業來看，我們借鑒了韓國、澳大利亞的數據來分析對行業的影響。我們認為零售和批發在奧運期間表示不是非常好。大家可能會問，剛才還說消費服務業不錯，為什么零售批發行業不太一樣呢？因為銷售服務業不包括零售行業，交通、旅游、酒店都不再批發零售范圍內。從房地產來看，我們發現對舉辦地而言，一般會在奧運會前期或者當期達到一個高點。這對北京、青島的房地產行業，奧運會正面作用是存在的。

　　奧運會之后，對入境游客增長是會帶來一個比較明顯的變化，但是對不同的國家影響不太一樣。對于像韓國或者日本這樣一個正在崛起的國家而言，奧運會無疑是做了一次品牌宣傳，巨大的營銷配對。從韓國情況來看旅游增長比較大，澳大利亞情況，帶來境外游客不明顯。這可能是兩個國家所處社會體制不一樣。另外奧運會是一個大的營銷配對，帶來對舉辦國經濟社會更多的認知，可能會帶來國際投資者對投資該國市場風險溢價要求降低。以前我們投資A股市場需要一個更低的市盈率來抵消風險溢價，如果整個國際社會更多認識到中國的證券體制、社會體制，可以接納的市盈率會更高一些。我們很難從一個數量化指標來衡量，韓國在舉辦奧運會之后整個資本項目下的順差情況我們做了一個統計，從韓國舉辦奧運會之后，1988年當年資本項目下是凈流出，但是舉辦奧運會后，每年都是呈現順差。這說明投資者開始青睞韓國市場。對于中國這樣一個正在崛起的發展中國家還沒有得到主流社會所認可的市場，奧運會營銷推動可能會對國際投資者對著重風險溢價率下降能起到一個正面作用。

　　總體上，我們對奧運會的判斷在于我們認為奧運會對中國經濟增長，對投資、消費無疑是有明顯促進作用。投資具體作用主要表現在奧運會舉辦的前一年，消費是在當年和奧運以后。對于舉辦地，當地的房地產行業、批發行業受益。奧運后，對旅游行業會有持續受益，同時可能帶來新的增量資金。這是奧運對整體經濟的影響。

　　我們知道奧運是不改變經濟運行趨勢的。下面談談目前經濟增長正處于什么趨勢，主要談三個方面：出口、消費、投資。

　　美國整個房地產市場出現下滑，我們是覺得從美聯儲06年中期加息后，房地產價格開始出現下滑。當時影響面主要是增量資金。但是由于次貸利率設置的特定，前兩年是一個低的利率，第三年是比較高的利率，這導致很多問題在兩年后爆發出來。整個房地產市場不景氣，影響增量資金流入，同時對存量資產產生影響，對消費需求產生負面影響。而這種影響我們認為目前還沒有完全結束，可能最困難的時候已經過去了，但是還沒有結束。明年一季度很多的次級抵押貸款債券可能會進行一個利率的重置，比如以前是很低的利率，明年剛好進入第三年，有一個利率重置。還面臨是否能償還得起抵押貸款的問題。對整個消費需求、開發投資產生負面影響。因此我們認為，美國次貸風波還沒有平息。在這種情況下，各大經濟體組織調低了世界經濟增長率，IMF認為07年會下降到5.2%，08年會下降到4.8%，美國經濟會在1.9%左右。歐盟也會從2.5降到2.1%。因此外部經濟放緩的風險正在釋放。

　　從對幾個經濟體情況來看，確實對中國、美國出口產生比較大的壓制。美國出口從年初35%的增幅下降到15%。而美國仍然是中國最大的貿易順差來源地，占總額的60%。而且這是中國的統計數據。按照美國統計數據應該更高一些。從整個出口行業來看，我們發現交運設備、電氣機械、、精密儀器、武器、但要等產業持續保持增長。但是其他行業，金屬、鋼鐵、木漿、金銀珠寶這些行業出口出現明顯下滑。對資源類相關的行業面臨越來越多的風險，外部風險，環保風險。我們認為，出口增速會從今年20%多一些下降到明年的20%左右。

　　從消費來看，中國正處于建國后最好的消費時期。企業退休金提高，低收入上升，最低工資標準實施，都會去增加城市人均收入。同時我們發現管理層在財政收益快速增長的情況下，對公共產品投入力度加大，比如經濟適用房、廉租房覆蓋范圍擴大。財政的投入會穩定增加消費預期。目前農民收入結構是30%多來自外出打工收入，60%多來自經營型收入。最低工資標準提高，對農民外出打工收益增長奠定了一個良好的態勢。農林牧漁行業經營收入在明年也會保持一個快速增長態勢，也對穩定農民的消費預期起到一個明顯作用。明年整個城市和農村居民收入保持增長。

　　居民內生性自主消費動力提高，我們主要從嬰兒潮角度考慮這個問題。嬰兒潮我們去年提出來，目前中國正處于建國后第五次嬰兒高峰期。居民家庭必要消費增加。同時人均收入提高了，對消費增長是有正面驅動作用。消費我們認為是建國后最好的發展態勢下，主要是基于三個方面的原因：一方面是來自居民自主性消費需求正在增強，一方面來自進入第五次生育高峰期，嬰兒潮帶動家庭必要開支。同時63-75年出生的一批人口正在進入人生中最旺盛的消費時期，他們其實是目前整個消費升級的動力。80-93年進入生育高峰期。第二塊是政府的減稅增支強力推動。房地產和證券市場財富效應等。因此我們覺得，目前確實是中國最好的消費時期。

　　消費可以從高、中低三個消費全面啟動跡象明顯看到，高主要體現在汽車消費、電子消費等等。低端是從去年開始明顯出現糧食、肉、蛋等方面的增長。目前的消費不是一個點、兩個點的問題，應該是面臨全面啟動的跡象。從整個消費增長率我們可以看到，消費增長不斷創出近十年的新高。對消費我們是非常樂觀的。

　　從投資來看，目前整個市場上投資反彈壓力增長。一方面來自市場內生的投資動力增強。投資動力是否強，主要取決于投資回報率和資金成本差距。我們可以看到從短期來看，上面一根黃線代表非金融行業總資產回報率，還是比我們一年期貸款利率要高。因為我們短期投資是比較強的。即使對于中長期貸款而言，目前總資產回報率也是比他稍高一點。長期投資目前主要是房地產、汽車消費所帶動的。這些行業毛利率都是比較高的，比總資產回報率可能高3、4個點。這些主導投資增長的因素對市場自發性投資推動還是比較強的。

　　從資金成本來看，整個用來投資的自籌性資金比例正在提高。從政府角度來看，中央項目在今年以來被政府可以的延期了，但是我們認為這些項目不可能被取消，遲早會釋放出來。明年又是政府的換屆年，我們統計了近20年投資增長情況，只要是政府的換屆年，該年投資增長率都是比前一年或者后一年高的。邏輯就是新一屆政府上臺后急于做一些政府投資。新一屆政府上任對投資推動的作用是存在的。可能投資在明年的反彈動力會迅速的積累，只不過是如何釋放的問題。我們預計明年出口增速會進一步下滑，而統計上看每一次外部需求快速下滑的同時，政府都會啟動一些內生性政策來幫助經濟度過難關。而政府能做的主要是投資。對明年三駕馬車，我們認為出口下滑比較大。消費增長可能更多是具有內生和外生推動，確定性比較強。投資增長主要是看出口下滑的傾向，投資增長會在明年下半年或者09年會有一個非常好的表現。

　　目前經濟增長我們覺得是正在從偏快轉向過熱。無論從目前固定資產投資過大、流動性過剩、貿易增長過大，本質上都決定于中國兩個被低估的層面，一個是整體生產要素低估，第二是中國對整個匯率的低估導致國際市場對中國需求杠桿的撬動。中國經濟迫切需要解決的問題就是資源價格重估和人民幣匯率問題，資源價格重估可能會導致通脹更難控制，利率上調壓力。中央政府可能會面臨一個選擇。但是從分析我們發現，這種選擇并不相違背。

　　從通脹來看，通脹的壓力現在此起彼伏。近期我們發現，蔬菜、水果價格也快速上升。食品價格上漲不簡單是一個豬肉問題。從PPI無來看，重新抬頭向上。我們覺得整個CPI上漲在明年面臨很多的壓力，從CPI內部食品價格來看，國際糧價在明年可能會有所下滑，今年糧食產量都是不低于預期，糧食局面不會發生改變。另一方面，來自勞動力的緊張。必然導致價格上漲，因此對食品價格上漲有一個推動作用。整個CPI上漲是此起彼伏。從PPI來看，高端消費和中端消費帶動下，上漲動力都是比較強的。而且從目前PPI構成來看，幾乎各個分類的價格指數都在慢慢往上走。從歷史上看，03、04年曾經出現過一次PPI上漲，CPI不上漲的情況，這種傳導周期可能會因為生產要素整個緊缺，以前我們發現土地和勞動力供應比較充分，PPI上漲了，不能傳到CPI去。現在PPI上漲后，可能會加快推動CPI上漲。

　　從整個升值壓力來看，中國前期增長本質上就是通過壓低勞動力價格獲得優勢。這對中國環境帶來了很多的壓力，聯合國污染情況分析表，可以看到中國污染情況非常糟糕，我們城鎮90%的水不能喝，湖泊2/3已經被污染。對經濟增長可持續性帶來影響，我們必須要改變這種增長模式，實現產業升級。從外部壓力來看，人民幣外部壓力正在增強。國內投資者也都認為人民幣可能會升值10%左右。政府會面臨通脹和升值的抉擇，我們覺得這是一個對大國經濟持續增長必然的。大國經濟更多要關注內部的增長，外部是次要的。推動資源價格改革是首選的。但是這會導致通脹上升，這個時候我們可以通過加快升值減緩壓力。目前資源價格改革很多是來自于糧油價格，去除美元貶值因素，糧油價格應該上漲13%左右。加快增值可以切斷減弱影響。對明年正確判斷來看，我們認為首先進行資源價格改革是第一步必須的。

　　從歷史來看，這是韓國和日本在經濟發展過程中出現的兩次實際消費力大幅增長情況(圖)。我們認為實際消費力增值對一個轉型國家來說影響是比較大的，但是轉型成功后，影響是放緩的。我們覺得出口確實面臨的風險比較大。

　　對明年政策預判，首先，資源價格體系改革必須啟動。第二，匯率體制改革可能會加快。第三，貨幣政策采取緊縮性政策，以數量化調控為主，價格手段為輔。第四，財政政策會做出更多的貢獻。

　　下面是我們對近幾年主要經濟增長率預測，總體上我們認為中國經濟近兩年之內，今年會出現經濟增長高點，明年、后年會出現一個溫和態勢。消費會保持快速增長。匯率升值明年升值10%。經濟增長08年會保持溫和回落。這是宏觀經濟報告的基本觀點，不妥之處，請大家指正，謝謝！

　　主持人：謝謝楊帆先生的發言。由于時間原因，我們調整一下發言的先后順序。下面我們有請摩根大通董事總經理、首席分析師龔方雄先生就全球市場區域形勢跟大家交流，謝謝！

　　龔方雄：大家早上好！很高興今天有這個機會來跟大家做一個市場方面的交流，我主要講講從全球角度看中國的市場，包括A股和H股，尤其是明年怎么看。過去三年，在香港的中國概念股非常強，A股也火了兩年多，現在市場分歧比較大。A股最近這次調整也很厲害，而且大家知道QFII現在基本上在國內的A股市場持倉非常少，手頭基本上拿了很多現金。在這次調整之前，進入十七大那段時間的時候QFII都一直在出貨。現在很多人如果悲觀的說A股有可能到4000點甚至3500點，回到530年以前調整的低位。現在外資是怎么看的呢？包括我們怎么看A股的呢？這一點主要從我們隔岸觀火的角度和境外市場角度來看看A股市場。

　　我是剛從歐洲回來兩個星期，九月底也去了一趟美國。國外投資者好像沒有國內投資者看得這么淡。我覺得國內投資者有一種一窩蜂的情況，看的好的時候，比如A股6000、7000點的時候，很多人說要站上珠穆朗瑪峰看奧運，要8800點，現在市場調整了，大家又一起看淡，看4000點、3500點，這個情況很有意思。跟國外投資者很不一樣。國外投資者大家都認為十七大之前不會出現調整，好像有一個政治支撐的時候，國外投資者出貨。但是現在境外投資者已經開始想買貨了，從港股一個星期反彈了3000點，H股反彈了15%，現在A股和H股估值差距又在漸漸縮窄，這是A股見底的一個比較好的征兆。05年下半年的時候當時A股1000點，很多投資者看600點，我當時說2006年會到2000點，當時網上很多人罵我是瘋子，講了這個話之后，看準后，國內人又罵我們說撈了一個大底。好像境外的資金老是領先國內的資金，這一點很奇怪。從臺灣歷史、韓國歷史來看，一般來說都是境內機構和投資者能夠比境外投資者看的準很多，外面投資者一般是跟風的，現在的情況是逆向的。我不知道是什么原因，但是在我們看來，其實10月份開始的那個頂部，我們覺得它的技術原因非常強，就是基本層面的因素不太大。主要原因就是中石油的上市，中石油當時國內預期太瘋狂，很多境外投資者就不敢，那個時候看到這種瘋狂程度根本不敢持貨，港股當時中石油12、13元巴菲特出貨，預期A股上市，就把H股炒上去了，18元，當時A股暗盤價就是35元以上，境外投資者看到這種情況嚇死了，為什么呢？他們會覺得中石油為什么比國外有這么大的價差呢？他作為一個資源性的全球的商品性公司，石油是全球自由買賣，而且中石油油氣儲備比美孚也大不了多少。暗盤價35元，這樣的話，市值比美孚、GE等等加起來還要大。在國外最多給14、15倍市盈率，相對其他資源類公司都高了。美孚大約12、13倍。大家非常擔心。因為這樣的話，中石油進入指數的權重就非常大了。開盤價48元，按照當時市值算，是首家超過1萬億市值的公司。這個講起來顯然沒有它的合理性。但是很多國內基金界在預測中石油上市的時候，因為市值會非常大，他事先就要出貨。你要騰出空間買中石油，這樣會把藍籌壓下來，做一次指數調整。所以在上市之前我們當時就是這種預估，跟很多QFII投資者看法相近。當時很多QFII就開始出貨，然后國內基金也要騰出空間買中石油，很多藍籌權重股都被賣下來了。

　　中石油進入指數，11個交易日后才能指數，進入指數后估值還是太高了，國外商品類公司、資源類公司不會有這樣的估值。所以進入指數40元左右還是要下來。國內中石油一開盤48元，香港中石油正好是見頂，19元，當時外國投資者就待不住了，從香港也出貨了，從19元掉到14元。A股中石油從48下到30元。他并不是看淡我們中國經濟，這是一個指數重倉的調整。很多行業分類的表現遠遠好過指數，出現過上半年所謂的八二現象，這說明大盤是底并不弱，昨天中石油下跌了3%，很多股票開始上漲了，這就是配合香港15%的反彈。所以香港國內這個市場在我們來看是不可分割的，一定要一起來看。因為香港市場已經有一定的反彈，這個星期會有調整，上個星期我們出了報告，是買入的機會。出了報告后，境外投資者一般對我們都比較認可，因為我這個團隊一直是國內上全球機構投資者排名第一。出了報告后，港股立即反彈了3000點，現在反彈稍微有點急，就是美國次貸危機還沒有完全結束。今年的錢很難賺，不但國內這樣，國外也是這樣，今年波動非常大，從年初開始，大家記得2月27日那天，A股下跌9%，那次他們說引發了全球股市調整，實際上是一個巧合。經常出現10%、15%左右的調整，香港經常出現20%、30%的調整。但是整體來看，即使有多次深度調整，到現在H股還是比年初上漲了70%，所以整體國內的股市也是差不多還是100%。到目前來看，有很大的波動，對全球投資者來說在中國還是賺到了非常多的錢。

　　相對來講，對明年來說，國外基金在目前這個價位上比國內基金經理要看的樂觀。原因在哪里？你看看今年所有波動，在國外這幾次波動全部因為美國因素、次按，2月27日格林斯潘說美國經濟會衰退，正好A股也調整。每次觸發因素都是美國，而不是中國。這次美國次貸跟97、98年亞洲金融風暴相似，但是不同的是這次危機發生在美國，亞洲是債權人而不是債務人，美國問題很嚴重，這樣美國就越要貶值、越要減息。這樣亞洲、中國實際上受惠更大。比如說美聯儲不斷減息、美元不斷貶值，中國央行會出什么措施？上幾個星期，大家都會覺得央行會加息，結果都加不上來。前一段時間，央行在深圳限制老百姓提取現金。那是為什么？很多媒體把這個事搞錯了，說要阻止熱錢流入香港。實際上是反的，國內央行要做的事情是要想阻止熱錢從地下錢莊流入國內。每一分流入港股的錢，都有每一分對應流到國內的錢。國內要疏通資金對外投資管道，不會限制對外投資，但是他希望老百姓QDII，通過投港股買國外股票的時候能從國家買外匯，他可以降低外匯儲備，降低人民幣升值壓力，但是你現在錢都流出去了，而且是地下錢莊的錢流入，他沒有減輕外匯增長壓力，沒有減緩人民幣升值壓力。這是什么道理啊？現在人民幣利息已經比美金高了。人民銀行已經加了四次息了，美國在減息，下星期可能還要減，甚至是50個點。現在人民幣利息比美國高，現在香港很多客戶想做什么事情，就是你身文分文，你借100萬，你就付100萬的利息，設法把這個錢買國內的人民幣，借100萬美金買750萬人民幣，這樣還有正息差，就是所謂的套息盤。人民幣按照年的升值幅度已經從去年的3%，現在是6%、7%的升值幅度，現在你身無分文，只要能借100萬美元放到國內，一年就6%、7%收益，甚至明年會達到10%。這個交易誰不愿意做？你想從地下錢莊流進去的錢會有多少？所以中國的股市實際上不缺錢。前一段時間中鐵上市吸收的IPO資金比中石油還要大，3.4萬億人民幣。我記得神華上市吸收了2.7萬億資金，老外就跟我講，你知道2.7萬億是什么意思？他說相當于3600億美金，3600億美金什么意思？比臺灣GDP還要大。中國認購一只股票的錢比臺灣GDP還要大。所以9、10月份資金看到中國人這么有錢，他根本不用考慮別的，就買港股就好了。所以在這種情況下，他實際上每次的調整不是從資金的層面也好，從基本角度也好，他沒有任何一個看淡國內基本層面的因素，他主要是從估值角度，中石油也是國家出的一個奇招，不需要宏觀調控、不需要加息就把A股調下來了。現在正在開中央經濟工作會議，我覺得他現在出臺政策反而會謹慎一些，不會像以前那樣非常積極的強調宏觀調控、強調打壓股市。為什么不加息啊？人民幣已經正息差了，你加息有什么用？人民幣利率上升唯一目的就是抑制國內資產泡沫，因為是負利率，通貨膨脹6%點多，一年定存3.87%，加息就是把實際負利率的情況減緩抑制泡沫，市場已經有調整了，他為什么還要加息呢？就沒有加息的理由了。

　　現在看來，不管從宏觀層面也好、從資金層面也好、從政策層面也好，市場形勢變得更加明朗，而不是說國內有些人說會到3000點。中石油該調的也調了，國外14元，國內25、28元應該也可以撐住。昨天中石油下跌，整個市場不跟，整個市場已經開始反彈。這個現象是比較好。基本層面來看，中國的問題在哪里？中國的問題關鍵看盈利增長的動力、慣性能不能繼續保持。如果你講一個大數，比如說全球十大市值公司里面，中國已經占了五家，美國作為全球最大的經濟體，它的GDP是我們的四倍，因為美國是14萬億經濟體系，中國3萬億左右，全十大市值公司美國只占三家，中國就占了五家，中石油、美孚、中國移動、工行、中國石化、中國人壽，這都是全球十大市值公司中我們占了五家，美國美國GE、微軟。再看全球50家最盈利的公司里面，中國有幾家？ 只有三家。全球十大市值公司中國確是有五家，有人問這不是泡沫嗎？我就問他另外一個問題，大家知道Google的市值比花旗銀行大50%，但是Google的盈利是花旗銀行的1/12，那你為什么給Google這么高的估值，給花旗銀行這么低的估值呢？然后大家就說Google是一個成長性的公司，給一個溢價。中國不是同樣的道理嗎？美國經濟增長2%，花旗銀行過去每年盈利增長只有3%、4%，中國銀行增長，工行今年盈利增長60%、70%。我們看一個市場的估值，尤其是成長性市場的估值，不僅僅簡單要看所謂的市盈率、PE，而且要看所謂的PEG，就是市盈率除上盈利成長率，而且這個成長率是過去幾年和未來幾年的復合成長率。這樣看就好辦了，該買美國還是買中國？就說A股吧，很多人說A股是泡沫，講了好幾年了，大家知道我們的觀點，除了有段時間有技術性的看淡之外，我們一直是堅定看多。我們看的是基本層面。中國現在通過調整后，A股明年動態市盈率多少倍？30倍左右。明年預測盈利增長是多少？40%多。我們認為比較保守。應該很容易達到。為什么呢？今年上半年已經是70%多，第三季度算進來也有60%。今年而且沒有減稅，明年還有減稅的因素，從33%減到25%。減了8%的稅為什么只能上漲40%？我們就說40%吧，明年市盈率是30倍，盈利成長40%，我們PEG低于1。美國標準普爾市盈率是17倍，現在市場預測美國盈利增長明年最多6%，所以它的PEG是2點多，在很多人看淡中國的時候，我跟他們說你去看一下美國羅素2000成長指數，這是美國中小盤指數，一般新興成長市場跟美國中小盤成長指數估值比較好，當時羅素2000成長指數市盈率30多倍，預測今、明兩年增長今年是10%，明年是8%，羅素PEG是3倍，中國PEG低于1啊。很多人講應該買美國銀行，美國銀行市盈率只有11倍，但是過去幾年復合成長率只有3%、4%，今年很多銀行是虧本。它的PEG是3-4倍，中國PEG，工行30倍的市盈率，盈利60%、70%，PEG才0.5，該買哪個？我把這個事情跟國外投資者一講，國外投資者就覺得應該買中國了。肯定買中國，做空美國。

　　對沖基金往往積極的看好中國，看好程度比美國傳統的共同基金要多很多。為什么呢？他一看今年市場下跌都是因為美國因素引起的，不是因為中國因素引起的。對沖基金我可以重倉中國，做空美國。但是傳統基金不能這么做，傳統基金不能做長一個市場，做短一個市場，你是中國的基金，你就只能買，不能做空美國。傳統基金反而比較保守，覺得可能有更好的買入機會，等市場調整再說吧。美國調整了，國內也會調整。他就等這個機會。對沖基金不用等，他覺得該買就買。現在美國那邊又預測會減息了，美國那邊局面差不多快穩定下來了。所以最近一個星期大家就積極買入中國股票。明年來看，減息后，美國經濟成長只有1%、2%，中國是11%的成長能夠保持住。我們看好中國的是中國產業結構的變遷。很多人擔心美國經濟放緩，中國經濟就會放緩，去年第一季度美國經濟增長5.6%，我們出口是26%的成長，今年第一季度美國經濟增長0.6%，放緩了5個百分點，中國出口增長是28%，而且今年整體美國經濟增長只有3%左右，中國出口也是27%、28%。就是所謂這種脫鉤這種現象已經發生了，什么原因呢？很多人問我另外一個問題，你去美國逛沃爾瑪，他就覺得不應該買中國。90%商品是從中國來的，現在美國放緩，美國消費者支出衰退，在這種情況下，你們怎么還能講重倉中國呢？很多人問我這個問題，我就跟他說，沃爾瑪90%商品是來自中國的，這沒錯。既使是這樣，中國也值得看好，也應該跑贏其他的新興市場。為什么呢？大家知道沃爾瑪最近的表現遠遠高于其他零售商，因為有一天沃爾瑪宣布盈利，道瓊斯上漲了300點。結果第二天美國整體零售數據宣布后，發現很差，什么原因呢？因為次級債拖累經濟，消費者負擔很重的時候，他就去買便宜貨了，就不會去高檔百貨商店買貨，就從沃爾瑪買貨，所以經濟放緩后，沃爾瑪銷售反而更好，這不是對中國的利好嗎？更利好的是什么呢？中國的鞋、襪、服裝、紡織低端的勞動密集型出口只占10-15%，中國60%的出口是機電產品，所以中國不是所謂美國消費的杠桿效應，中國出口的機電產品主要市場在中東、印度、東南亞。中東那邊基礎建設擴張非常厲害，印度基礎建設比我們落后很多，他現在在迎頭趕上。他受美國影響也很小。我記得7月份的時候，我帶了一幫投資者去看四川成都的東方電機，看之前我有一個印象，我覺得東方電機不應該買了，因為中國電力產能周期已經到頂了，我覺得那家公司應該清倉，對沖基金也許都可以做空。看了后，觀點完全改變，他們的訂單30年都是滿的，我說你這個訂單從哪來的？他說出口的訂單是200%以上的成長。他現在根本不愿意接單子，除非給高價，他做不過來。他說成長最快的是中東、第二是印度、第三是東南亞、印度尼西亞，東南亞過去十年亞洲金融風暴拖累，沒有怎么投資，現在恢復過來了。印度尼西亞盈利非常好，所以他現在買發電機組不是從德國買了，從東方電機買，因為東方電機質量非常好，跟德國的差不了多少，便宜30%。一家公司全球70%的市場。中國造船業，五年前根本排不上，現在遠遠超過日本，成為第二大造船基地。再過幾年會超過韓國，成為最大的造船基地。所以中國經濟好、企業盈利好，很多人說就是A股互相持股造成的，看不到經濟結構的變遷。很多老外說，中國出口企業邊際利潤只有3%。大家知道現在出口企業邊際利潤是多少？是6.5%，而不是3%。現在出口結構在變化，以前出口的都是鞋這些，最近國外對我們這方面打擊多大，我們出口受影響了嗎？沒有受影響。機電產品占主要部分。你看我們遠大空調，賣到紐約大廈去了，現在擠壓很多競爭者。中國走的路跟日本70、80年代差不多，幣值增值、產業增值，這是一個根本性因素，不是一個周期性因素，是一個結構性因素，所以為什么能看好呢？主要是這個原因。我就講到這里，謝謝大家！

　　主持人：下面我們茶歇10分鐘。

　　主持人：非常感謝各位嘉賓繼續回到我們現場。下面有請國金證券策略分析師陳東就2008年A股市場策略給大家做匯報，標題是：續航前的“軟著陸”。

　　陳東：很高興有機會向大家匯報一下我們對08年市場的策略，和大家共同分享一下我們對明年市場的展望。這份報告大概分這么幾個部分：對全球經濟增長特點做一個框架式分析。在此基礎上，對我們國家影響國內資本市場最重要的宏觀經濟、利率政策、匯率政策做一個前瞻性分析。我們認為在目前中國實體經濟增長過程中，最重要的兩個因素就是升值和要素重估這兩大因素，這兩大因素也必將深刻影響我們資本市場。在此基礎上，我們有一個對08年的宏觀經濟策略。

　　簡單回顧一下全球資本市場，07年從指數表現來看，全后資本市場獲得8.4%回報，最為出色的就是金磚四國除去俄羅斯之外的印度、巴西、中國。在資本市場大幅變化的同時，我們也可以看到新興市場明顯強于發達市場，但是這并不能掩飾背后的矛盾和沖突。07年不光是資本市場、大宗商品市場都發生了重大變化。其中我們最為關注的兩個因素，一個美國過渡消費能夠持續。第二，中國制造能否繼續保持競爭力。

　　總體來說，08年風險因素偏大。我們認為從2000-2006年來，世界高增長，低通脹的特征基本已經結束。從IMF預測可以看到，除了非洲市場外，全球不同地區都有不同程度的經濟增長回落。經濟增長回落的同時通脹壓力居高不下，我們對新興市場數據跟蹤可以發現，新興市場增長普遍高于發達市場。08年很有可能不復再有本世紀初這幾年高增長、低通脹的黃金時期。

　　目前世界經濟風險因素最大的是美國的次貸危機，但是實際上美國次貸危機并不是一個簡單的房貸問題，更深層次原因是在于美國過渡消費持續性受到挑戰。次貸只是美國過渡消費在最薄弱環節它的問題的暴露。這顯示出世界經濟兩個驅動的車輪，包括美國過渡消費、中國的過渡制造。同時帶來一個不可避免的結果，就是美元大幅貶值。不光對美國經濟增長擔心，也包括美國應對衰退所采取的減息措施，造成美元大幅貶值。同樣我們發現，美元大幅貶值后對世界經濟增長失衡程度的一種修正，起碼從過渡消費方面的消費。我們從美國實際有效匯率和名義有效匯率歷史關系可以看到，實際有效匯率大幅上升過程中，貿易逆差必然是惡化的過程。80年代末期美國實際有效匯率大幅貶值，導致當時美國貿易逆差恢復平衡。08年這個情況可能會發生變化，也就是說伴隨美國名義匯率拉動實際匯率過程中，使美國逆差出現好轉。近期，美國出口增長和進口增長發生變化，可以發現出口增長已經聯系快于進口增長，修正美國貿易逆差程度。由于世界經濟增長預期減弱，帶來對供求關系實際影響和美元貶值的這種影響相互交織在一起，實際上美元貶值對商品推動在減弱。我們雖然從CRP系列指數可以看到，今年包括能源、工業金屬都有一個大幅上漲，但是做一個系列比較，美元今年比去年貶值的要多，但是所有大宗商品包括農產品、工業、貴金屬今年漲幅都小于去年。CRP之所以有大幅度變化實際就是能源的變化。能源占非常大的權重，所以CRP有一個大幅增長。但是涉及供求關系環節都顯示出美元貨幣貶值因素對商品價格的推動力量其實是在不斷減弱。而影響商品價格最核心的實體經濟增長所帶來的緊張供求關系可能已經在發生變化，供給方面在改善，需求方面略有回落。而美元的大幅貶值對中國而言，必然帶來貨幣升值壓力，我們現在可以發現。07年以來我們統計新興市場國家實際有效匯率升值幅度雖然中國不是最大的，但是也普遍也反映到今年的變化之中。中國和新興市場國家匯率升值對歐美國家而言，必然是進口商品價格相對上升。現在零零碎碎公布的數據，最新數據9月份中國進口價格上漲2.3%，出口價格上漲6%，貿易零售指數是103.6，這是罕見的。出口價格上升快于進口價格上升。反過來看美國數據，美國統計的中國進口價格指數，從06年下半年到今年這個價格已經處于明顯上升過程。雖然從中國和新興國家進口商品價格還不能對美國目前通脹水平造成非常大的影響，但是可以預計如果美元再大幅度貶值或新興市場國家實際有效匯率再度升值的話，對歐美核心通脹會產生比較大的影響。

　　在以上重要的變量之中，我們認為08年影響中國資本市場實體經濟的三大變量分別是：疲弱的美元、新興市場貨幣升值、始終居高不下的通脹壓力。從這張圖表可以看到，雖然08年經濟增長有所放緩，但是對大宗商品而言，這種間素效應可能是供求關系有所緩和，但是同樣美元貶值壓力繼續，使供求關系緩和又得到貨幣因素支持。由大宗商品帶來的通脹壓力其實不會繼續上升，或者還會保持在一定程度。相應的，新興市場國家通脹壓力不斷增強。我們面對美元繼續貶值、新興市場貨幣升值、通脹壓力。

　　在全球經濟市場增長的情況下，對中國而言，目前匯率政策和利率政策是最需要注重的一個政策變化。首要核心因素就是中國通脹變化。對于中國通脹，可能解釋的因素大家還在爭論之中，但是我們關注的是中國通脹壓力來自兩個方面壓力，一方面外部性的，一方面內生性的。從04、05年中國PPI大幅上漲并沒有帶來CPI傳導，但是實際上我們分析為什么沒有帶來傳導，如果我們把PPI分成三類，采掘、原材料、一般消費品加工類，在PPI和CPI中有一個橋梁，就是一般消費品和耐用消費品。上次一般消費品和耐用消費品沒有上漲，消化了壓力，可能通過兩種，一種要素價格低，另外一種勞動效率提高。但是07年傳導能力明顯增強，一般消費品、耐用消費品價格溫和上升，一旦這兩個PPI價格上升到一定程度，我們就可以清楚看到PPI的壓力對CPI壓力非常大。這不僅來自上游對下游的傳導，也同時來源于下游供求關系的改善。我們對商務部有一個數據比較關注。商務部每年會有兩次對600種主要消費品進行供求關系的統計，我們在以往都關注到中國供過于求的商品非常多，占70%、80%，雖然情況逐年好轉。供不應求的商品從來沒有。但是07年數據我們發現供求平衡商品已經由20%增加到70%、80%，供過于求的降到10%，首次出現了供不應求的商品。商務部統計口徑已經做了調整，但是數據結構性變化已經側面說明消費者供求關系已經遠遠不像以前這種慣性思維認為供過于求的情況非常嚴重。

　　再針對來自于外部輸入性通脹壓力和內部要素推動的通脹壓力，央行不斷進行貨幣緊縮，所使用貨幣政策工具主要是利率政策，但是我們認為08年而言，利率政策空間其實是非常有限的。我們從兩個角度分析這個問題，第一，貸款角度。現在一年期貸款7.29%。中國工業總資產回報率和貸款缺口決定了，他們之間的相關性非常精密，隨著缺口回落，工業增加值回落。我們預計今年工業總資產回報率大概8%，而現在一年貸款利率7.29%，現在已經達到7.8%的加權利率，如果再加兩次，很有可能使這個缺口由正轉負，我們認為從這個角度上其實限制了央行再大幅度加貸款的空間。第二，從存款利率角度考慮，現在基準利率中國一年期存款利率和美國美聯儲聯邦基準利率來看，由于它的降息和我們的升息，現在差值依然保持正63個基點，目前中國還有加利率的可能，美國也有可能降利率的可能，63個基點很快就會消失。從存款利率角度，我們認為貨幣政策空間有限。這樣必然匯率政策會成為08年一個重要的政策變量，我們的策略也是把這個作為核心。這個在我們07年四季度報告中已經有清晰表述。目前中國進行名義匯率的管制實際上已經失敗了。為什么失敗？原因是全球化條件下，如果一個國家央行小幅度升值名義匯率，會導致通脹水平上漲。而通脹水平和名義匯率相加，決定實際匯率的變動。中國在今年下半年以來，名義匯率調整是10月份后速度加快。但是之前實際有效匯率上升已經超過名義匯率，也就是說明小幅度控制名義匯率是失敗的。對此問題我們從央行三季度貨幣執行報告已經清楚看到，他對此認識已經非常清晰了。通過提高名義匯率來抑制通脹已經成為它的政策上的一個信號。從中國數據也可以發現這一點，從1997年中國名義有效匯率、實際有效匯率波動雖然不是和CPI、PPI同步，但是反向關系非常明顯。這個現象我們認為從其他國家一樣可以找到借鑒。從日本情況也可以發現，升值升值過程中和中國相似性非常強。70、80年代，日本名義匯率調整的比較慢，正是因為調整比較慢，當時遇到通脹比較高的情況。在此情況下，日本70、80年代實際有效匯率升值的并不慢，有一個比較高的增長，加一個比較低的名義匯率調整。

　　如果我們認為匯率政策是影響08年世界經濟最重要的因素，我們從日本可以得到借鑒。日本85年實際有效匯率發生明顯的變化，在此前后我們分析幾種宏觀變量，一個是GDP，一個出口，一個進口，一個消費，一個設備投資，一個利潤。我們可以發現日本85年大幅度升值過程中，幾大變量都發生了重大變化。GDP回落、利潤負增長、投資下降、消費下降最少、出口下降、進口下降。在87年不到的兩年時間內，這幾項全部反彈。唯一發生重要變化的是出口增速再也沒有回到85年的高速。經濟結構發生了變化。同時看產業結構變化，制造業和服務業86年發生變化非常清晰，服務業繼續保持穩健高速增長，但是制造業大幅升值過程中受到抑制。經濟結構偏向第三產業。我們雖然不具備像日本實際有效匯率大幅上升的情況，但是如果說一定程度內較快升值的話，影響程度可能比我們國家要大。但是對我們目前經濟發展過程中的失衡的癥結所在，其實具有非常強的針對性。

　　在貨幣升值基礎上，我們需要關注的還有一個重要問題，就是要素的上升。我們從去年關注要素上升，但是發現他對中國經濟增長和利潤增長影響沒有帶來過多負面作用。但是07年以來，生產要素變化和匯率交匯在一起，成為最重要的兩個問題。在長期的經濟增長過程中，生產要素的供給層面就會發生變化，我們認為07年由供給層面要素發生變化值得重視。如果要素重估進程加速對匯率會產生什么影響？我們認為短期會加大，但是長期會降低中國升值壓力原因在于短期推高通脹壓力，從而推高實際有效匯率。但是長期就會限制國際資本來中國進行要素套利，加工型貿易增長有所萎縮，由此帶來國家升值壓力根本上的調整。

　　目前我們關注四類生產要素：勞動力、土地、資源、環境成本。對勞動力而言，我們最為關心的是，目前中國勞動力還有沒有優勢，這種優勢能保持多久。07年以來，中國工資水平迅速提高，遠遠高于GDP增長，這與前幾年情況明顯不同。這種現象主要來源于中國人口結構變化。我們從社科院人口所分析結果可以發現一個特點，進入到十一五后兩年，也就是09年到2010年每年新增勞動人口將迅速衰減到每年200萬。2010年新增勞動人口是負增長。這種情況還有一個特殊現象，希望大家注意，就是我們一旦把新增勞動人口年齡放寬，15歲放寬到64歲，我們這兩年又將獲得400萬勞動人口，這跟今年所產生的一般勞動力短缺是20-30歲，并非統計局統計的15-59歲，也就是20-30歲青壯年勞動力壓力已經提前釋放。由此帶來企業用工高齡化，必然推高工資成本、福利成本。雖然中國人口紅利還能夠持續幾年，但是由此產生的壓力已經提前開始對工資水平產生壓力。這里我們借鑒了IMF對新興市場國家勞動力比較，發現中國在東亞經濟體中勞動成本和美國比較之中，還是美國的百分之十幾。但是這個背景我們也要注意，中國現在絕對工資水平還是非常低的，但是2000年以來上升的速度是最快的。因此我們認為，目前中國勞動力雖然還有比較優勢，但是工資水平已經在快速上升，比較優勢還不能持續過久。

　　第二個生產要素，土地。中國土地情況通過一份簡單的數字計算我們可以清晰發現問題的嚴峻新。06年底中國耕地18.27億畝，如果實現糧食95%自給目標，加上考慮農業生產力提高，在30年至少需要18.5億畝耕地。十一五希望保持18億畝耕地紅線不被突破，實際上是非常困難的。十一五期間如果保持糧食95%自給目標，其實新增建設用地也只能達到十五期間的1/3。對土地的爭奪已經相當激烈。從國家統計數據可以發現，02年以來中國土地價格增速遠遠高于房屋價格、租賃價格，但是有一個問題我們也關注到了，中國租賃價格指數在發生變化。也就是說，短時間內房價上升后，真實需求不斷跟上。包括住宅、寫字樓增值價格開始提速。

　　第三個要素，環境成本。目前中國經濟增長帶來環境影響，剛才楊帆已經進行了簡要論述。包括河流污染、土地沙化、生物多樣性等等一系列，把它還原成經濟口徑的話，有一份世行對中國污染的估計報告，僅由水和空氣給中國造成的污染損失占當年GDP的5.8%。而國家環保總局副局長在中國環境白皮書發布會上的研究成果是10%。也就是綜合各種研究來源，中國污染已經給GDP造成3-10%的損失。如果扣除這個，中國GDP增長甚至是很緩慢的。由此帶來相應環保投入是一個重要發展方向。十一五期間國家計劃投入14000億加大環保產業投資，而實際上自十五甚至九五以來，計劃總是被突破上限的。原因是以往環境問題沒有解決，新的環境問題層出不窮所帶來的壓力。資源當中最緊缺無外乎是能源，從這四年世界能源消耗和中國能源消耗比較，中國近十年能源消耗增長翻番，遠遠高于全球、OECD、亞洲國家。根據中國能源所做的對中國一次性能源的預測發現，十一五期間始終中國缺7000萬噸左右的標煤，始終有這么一個巨大的能源結構，在這種情況下中國必然更多依賴煤炭，這必然帶來環境問題，中國能源成本和環境成本將同時快速上升。

　　在實體經濟分析的基礎上，我們對明年工業企業利潤增長大概做了一個判斷，首先我們最關注的是生產要素價格的上升所帶來對利潤增長的損害。我們發現04年、05年以來中國利潤增長保持比較好的水平。其實是銷售成本增速和三項費用增速下降所導致的。經濟學含素就是消化不利的上游的高速成本。但是這種貢獻是有限的。繼續來自要素和上游成本相互下已經發生變化。三項費用和消費成本已經開始發生快速上漲，由此看來未來企業利潤率還有一個下降的過程。

　　還有一個重要的變化，雖然中國實際有效匯率從來沒有大幅提升過，在這種情況下，我們進行了一個簡要分析，實際有效匯率和中國出口之間依然明顯有反向關系。假設現在到明年上半年央行大幅度提高名義有效匯率，得到一個結果對實際有效匯率的的實際負面影響上半年大于下半年，因為通脹水平上半年得到遏制后，下半年通脹水平比較高的時候，相對相同的名義匯率上升所得到的實際有效匯率上升程度是不一樣的。

　　對于08年工業經濟增長我們判斷今年大概33%-35%，明年會整體回落5個百分點。而且會表現出前緊后松、前低后高。原因有四個：第一，明年上半年基數的原因，今年經濟增長是前高后低。對明年經濟增長因素就是明年基數非常高。CPI明年年初高于下半年。第三，實際有效匯率影響明年上半年大下下半年。外部環境，包括美國次貸問題，明年一、二季度影響會大一些，下半年積極因素會浮現出來。由此，利率環境是上半年緊，下半年松。

　　在以上分析基礎上，對08年而言如何建立投資策略，應該在經濟轉型中尋找一個宏觀投資機會。目前經濟轉型朝三個方面發展：第一，勞動成本繼續推高推高周期性變化。要素價格重估也使它發生結構性變化。第二產業重心逐漸向第三產業重心變化。升值過程中，我們認為的優勢資產主要是消費性、服務業、航空、造紙行業。還有一些風險類資產，就是沒有大量的進口，但是利用國內資源大量出口，進出口關聯度非常低的行業包括紡織、家電等等。由于出口毛利率降低，企業多半是提高產品檔次，這在電子行業已經發生這種情況。產品進行升級必須需求更高端的生產設備，由此帶來生產設備的需求也是我們關注的對象。此外，最通常的就是金融、電子行業再升級中屬于優勢資產。由于收入要素提高，對消費、服務業促進，內生性主要包括食品、飲料、轎車、醫藥。消費性主要包括百貨、酒店、旅游、航空。

　　第二，土地要素變化我們認為需要注意的是土地要素變化和房地產開發企業之間是兩個概念，對于房地產開發企業而言，土地價格和房屋價格之間的差價是是利潤空間。或者他可以提高開發周轉率提高自己的利潤，但是在土地稀缺的前提下不斷加速提高周轉率其實是難以為繼的，從這個角度我們最提倡回歸土地為王。首先，擁有土地資源，尤其是緊缺型土地資源持有性物業。第二，擁有土地紅利的開發企業。第三，環境成本。這是我們環保產業專題報告對這個已經進行專題分析。兩類機會，高污染行業產業度集中和環保產業相應的機會，重點是環保設備和水處理能力。

　　第三，資源要素和我們所認為的煤炭價格不是一回事。資源要素是資源的實用權，而不是資源商品價格。這兩個關系和土地和房屋的關系是一樣的。我們認為擁有資源使用權的企業，資源價格在重估過程中不會重置，將受益。第三，節能降耗的產業。

　　綜合而言，08年我們并沒有認為某一類資產持續跑贏，而是有三類資產出現此起彼伏變化。升值類、周期類、要素類輪動。長期過程中更有利于要素類。明年實際有效匯率曲線可能從現在開始逐漸上升的過程，而且明年下半年沒有一個時間的界定它會放緩。由此帶來利潤增長波動也是一個反向波動，它會帶來兩個階段性的投資機會，可能明年上上半年升值類資產包括銀行相對受益，相對有超額投資機會，但是在此之后周期性行業一樣有投資機會，甚至在這種估值回落過程中一樣有投資機會。日本也有這種情況，鋼鐵升值前嚴重落后于市場。升值放緩后又跑贏市場。原因是競爭力沒有完全消失。

　　對于明年市場而言有四個因素需要關注：第一，外向型經濟帶來的利潤和流動性加強循環將有所放緩。保持為利潤增長放緩。流動性充裕程度放緩。第二，市場規模大幅增長。第三，金融創新。第四，開放程度提高。在這個因素基礎上，可流動市值明年增長46%，這個規模是一個保守的估計。同時推出股指期貨、QDII、QFII、港股直通車都會使A股估值合理化。我們進行了橫向、縱向比較：

　　橫向比較，用PEG比較，G不是用工業利潤增速。如果想達到新興市場平均水平，上正綜指最低定位在4000-4100點，縱向比較，我們認為明年會加息。但是資本市場提供的回報率應該高于一年期儲蓄，如果要達到這個條件，實際上上證指數明年波動區間是4300點和6300點。

　　綜合而言，利潤增長略有減速，但是背后是一個非常好的結構性變化。利潤增長質量更高。在這種情況下，我們認為中國08年資本市場而言、實體經濟而言，在調整后，下半年都會展現出很好的持續增長的能力，以上是我的報告全部內容，謝謝大家！

　　主持人：感謝陳東先生的發言。上午最后一個議題是國金證券研究所李偉奇就2008年度銀行行業發表一些個人看法。

　　李偉奇：謝謝各位的光臨，我是國金證券金融業分析師李偉奇，非常榮幸借此機會和大家探討08年銀行業投資策略。在銀行業主題會上我們就一個問題展開討論，就是08年銀行業業績能否超預期。我們認為對于08年銀行業投資策略，這個問題是一個核心。我們回顧一下07年每一波銀行股的表現都和業績超預期密不可分，我們相信08年也會如此。

　　我們想提醒各位的是，我們提供的不僅僅是一種結果，更重要的是一種研究方法。在策略會我們也會把對銀行業績的預測模型詳細解釋給大家。既然是能否超預期，它一定有一個評判標準。另外，對銀行業我們分為大型銀行、中型銀行，大型銀行包括建行、中行、工行。我們認為08年銀行業業績應該能夠超預期。首先對大型銀行08年凈利潤做了一個預測，我們認為業績增長為53%，比市場一致預期高55%。同時給出一個樂觀假設下和一個悲觀假設下大型銀行業績增長。中型銀行業績增長預測64%，較市場預測高59恩%。我們維持銀行股08年增持評級。雖然前一段銀行股調整，但是依然沒有對我們的樂觀情緒產生影響。從投資策略來講，我們更看好08年上半年銀行股的表現。主要原因是年初貸款和存款不對稱重新計息的比例。在投資組合方面，大型銀行我們推薦的是工行、建行。中型銀行我們維持買入評級是招行、浦發、興業、民生、華夏。如果非要我們選一個股票推薦的話，我可能會選擇浦發銀行。

　　講了一下我們對08年業績增長預期，下面講一下給出這種預測的原因。我們給出銀行業績增長公式。這個公式看起來比較乏味，但是這確實對理解銀行業績增長非常關鍵的。可能往往把一些復雜問題變成比較簡單化。我還是提醒各位如果有時間的話，好好消化一下這些公式，對理解銀行業蠻重要。銀行凈利潤增長率取決于五個因素，凈利息增長率，非利息增長率、成本控制、撥備、稅收因素。在這五個因素中最重要的是凈利息增長率，像一般企業可以劃分為量的增長、價的增長。量的增長就是銀行凈息增長率。從后面這三個公式我們可以看出來，影響凈息差變化和成本相關，也和他們所占比重有關系。資產利潤表比利潤表更重要，資產負債表包含了資產和負債比重和期限，比重和期限往往透露出凈息差的趨勢。

　　我們所有的這種策略、業績增長結果都是根據這些公式推出的。大家可以消化一下這些公式。我們簡單回顧一下07年銀行業業績增長驅動性因素，規模增長、凈息差擴大、成本是銀行業績增長主要因素。從大型銀行角度來看，他們業績增長主要來源于規模增長、撥備、凈息差、成本。對中型銀行來講，撥備對中型銀行影響更大一些，稅收對中型銀行在08年的影響可能會更大一些。

　　下面我們簡單對這幾個因素進行一一分析。對于規模增長。我想提醒各位的是，談到規模增長大家可能就會首先想到貸款增長，我想提醒各位的是貸款增長不等于銀行的規模增長。規模增長是指銀行生息資產增長。從07年前十個月情況看，大型銀行貸款增長10%左右，但是規模增長速度是20%。中型銀行貸款增長20%，但是規模增長是36%左右，所以說我們在關注規模增長的時候一定要站在生息資產增長的角度去看，而不僅僅去看貸款增長。我們預測大型銀行和中型銀貸款增長在08年分別是8%、18%，但是08年大型銀行、中型銀行增長分別達到15%、25%左右。我們理解，即使央行按照按季去控制貸款發放速度來講，我相信也不會按照25、25、25、25這個結構去控制，也會根據實體經濟對貸款需求程度去控制這個貸款發放。我們相信明年上半年貸款增長還會高于下半年。

　　第二，凈息差。從今年周期以來，無論賣方分析師、買方分析師都存在一定的分歧。包括我們去路演，首先問到我們凈息差縮小怎么辦。我們認為凈息差在08年也不會縮小，仍然呈擴大趨勢，但是增速在下滑，增速下滑不等于凈息差縮小。影響的主要是兩個因素：結構以及利率政策。07年加息滯后因素，我們預計因為有07年加息累計因素，08年需要重新計息貸款的比例是30%、40%，存款只有10%，重新計息的存貸款不一樣，也會導致凈息差擴大。在加息預期下，其他資產收益率仍然沒有提高。

　　趨勢減緩的理由：第一，07年大部分銀行是壓縮貼現，提高中長期貸款比重，進而提高存貸差異。現在目前來講，大部分銀行貼現率已經占比比較小，可能只有4%-5%，壓縮空間并不大。所以我們認為銀行通過調整自己的資產結構去提高凈息差的空間是低于07年。第二，我們認為也不排除不對稱加息或者只加活期利率的可能性，但是我們認為這種可能性很小。關于這個問題我想展開一下，因為我覺得我不回答這個問題大家也不問這個問題，就是怎么看銀行單邊加存款的問題，我認為這個可能性很小。第一，回顧一下07年五次加息，每次都是經過縝密計算，以不傷害銀行利益為條件去加息。我相信在農行上市之前，央行還不會犧牲銀行的利益。農行是中國銀行業改革最后一步棋。如果真的只加存款的話，也要到農行上市之后。第二，剛才陳東也講到目前匯率政策的重要性，也存在中美資金套利行為。第三，即使只加了存款利率，我相信銀行有定價權力，也會上浮利率，使存款差縮小不會像大家想象的那樣。所以我們對這個問題，如果投資08年銀行股的話，這個問題應該不會成為限制你投資銀行股的理由。

　　利率政策對凈息差的影響。我們做了五次累計加息后對銀行存貸差、凈息差的變化。計算結果是07年以來五次加息提高上市銀行存貸差45個基點，提高凈息差35個基點。

　　回顧一下剛才這個公式，銀行資產和負債結構對銀行凈息差的影響。我們可以看一下，對07年生息資產增長的情況，07年銀行生息資產大部分來源于同業，這也是為什么剛才我們說你看銀行規模增長一定不要等同于貸款增長，因為今年以來銀行的同業增長也是非常快的。

　　第三，貸款結構、存款結構對凈息差的影響。和06年相比，06年大部分銀行新增貸款主要來自貼現，07年貼現成為主要壓縮對象，新增貸款主要是中長期貸款。凈息差的擴大對業績的風險是在不斷放大，這和銀行通過調整自己資產負債結構，提高存貸差、提高凈息差是有很大關系的。我們為什么認為08年這個空間不會變大，是因為我們認為目前各個銀行貼現占比已經壓縮到歷史最低點，接近3%、4%，這一般是給自己比較大的客戶。而且這種壓縮是很難壓縮的，所以我覺得這個空間是在縮小。

　　驅動因素三：中間業務。從05年中期來講，我們認為是銀行業中間業務的拐點，這個拐點出現主要是靠傳統中間業務高速增長帶動，包括銀行卡、結算這些中間業務收入。從今年來講，是一些新興中間業務快速增長，包括理財產品、信托產品。大家也可能會產生疑問，如果明年股市不行了怎么辦？看銀行一定要看大金融的概念，而不要僅僅看小金融的觀點。我相信明年還有更多的產品，比如股指期貨市場。包括對成本下降，我們也進行了分析。我們認為就像07年沒有預測到證券業對銀行業增長影響這么高一樣。

　　第四個因素：撥備。只要經濟穩定高速增長，人民幣升值的環境下，上市銀行業仍然保持比較好的資產質量，我們認為大型銀行、中型銀行撥備釋放程度是5%、4%。這個變化給銀行帶來16%的業績增長貢獻。為什么會這樣？因為07年還考慮到了大部分銀行按照法律所得稅率變化，因為必然資產大于必然負債提了一次性的費用，這個費用在08年就沒有體現，所以就使得08年業績增長貢獻按照33：25的多一些。

　　后面是我們對各個上市銀行業務敏感性的分析，主要是對各個驅動因素的變化的幅度，測算一下各個銀行業績增長的敏感性，也給出了我們推薦品種的目標價格。因為時間關系，我就匯報到這里，謝謝各位！

　　主持人：感謝李偉奇先生的發言。我們今天上午的會議暫時告一段落，我們從宏觀、A股策略、包括全球視角，乃至市值最大的行業銀行業發表了我們的觀點。下午我們會分三個分會場，繼續針對一些行業發表看法，希望大家參與。

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