AAA級等高信用等級次級債暴跌 中行浮虧或超過200億元

　　截至三季度末,中行、工行分別持有美國次級債74.51億美元、12.28億美元,其計提的準備遠遠低于本輪次級債暴跌導致的浮虧

　　- 本刊特約作者張載/文

　　美國次級債市場再次出現(xiàn)大幅暴跌，與此前低信用級別的次級住房貸款抵押債券(MBS)主導的下挫不同，本次暴跌卻是始自AAA級等高信用級債券。而且，本輪跌幅也遠遠超過了上次(8月7日)次級債危機大規(guī)模爆發(fā)時的水平。

　　“投資者對國際評級機構有關AAA級次級債的高評級產(chǎn)生了懷疑。”中國社科院金融所金融市場研究室主任曹紅輝說，這導致美國次級債價格大幅度下挫。

　　此次AAA級等高信用級債券的暴跌，將會把原本認為“高枕無憂”的中資銀行從黃粱美夢中驚醒過來——中國銀行(601988，3988.HK)的浮虧或?qū)⑦_到209億元，幾近其2007年前三季度凈利潤的一半。

　　高信用等級次級債暴跌

　　Markit公布的ABX指數(shù)(是衡量住宅抵押貸款證券的重要衍生品指標)顯示，在過去一個多月里，美國次級債開始了新的一輪劇烈下跌。其中，2007年上半年發(fā)行的BBB級次級債從38.5跌至20.8，BBB-級從36.5跌至19.8，下跌幅度分別達到45.97%和45.75%，而兩者最高時價格曾分別達到98.35和97.47。

　　本輪下跌中，即使是AAA級等高信用等級的次級債券也遭遇了暴跌，跌幅超過了20%。分析人士認為，這表明AAA級次級債這一被國際評級機構標榜為“無風險”的債券也正遭遇著巨大的信任危機。

　　從ABX指數(shù)走勢來看，本輪次級債的大幅下跌始于10月7日。在過去一個多月中，美國2007年上半年發(fā)行的AAA級次級債從96下跌到70，AA級債券從86下跌到40，A級債券從58下跌到25.6，三個高信用等級債券下降跌幅分別達到27%、54.48%和55.86%。

　　其中，AA級和A級債券的跌幅均超過了BBB級以及BBB-級債券的跌幅，華爾街的交易員們似乎并不在意于此前一直堅守的按信用等級來定價的原則。一般而言，債券的價格可能受到信用等級、資金流動性等因素的影響，但信用等級是其估值的基礎。

　　“華爾街現(xiàn)在對穆迪、標準普爾等國際評級機構的評級產(chǎn)生了巨大的懷疑，使得即使是AAA級債券也變得不那么可靠了。”一位深陷危機的金融機構分析師稱。

　　華爾街對次級債評級的擔心也不是毫無道理:一是美國房地產(chǎn)市場的持續(xù)走弱，使得次級債的一些基本面已經(jīng)發(fā)生了改變;二是標準普爾也曾經(jīng)兩次大規(guī)模下調(diào)次級債及其相關抵押債務(CDO)的評級。

　　最近一次，標準普爾下調(diào)了1713類美國住房按揭貸款支持證券(RMBS)的評級，到283筆、233.5億美元的資產(chǎn)規(guī)模。雖然，此次被降低評級RMBS的資產(chǎn)規(guī)模并不大，但其影響卻不可輕視。

　　“很難說評級的下調(diào)對高信用等級債券的暴跌沒有推波助瀾的作用。”上述分析師稱。資料顯示，下調(diào)幅度超過10%的A級及以上的RMBS占到總交易筆數(shù)的92%以上。

　　中行浮虧加劇

　　此前，投資于美國次級債市場的幾家中資銀行都宣稱，自己所投資債券信用等級高、不會有什么風險，即使有風險，也不會對公司運營造成什么影響。但最新的情況表明，中資銀行此前顯然低估了美國次級債危機的嚴重性。

　　中國銀行2007年三季度財報顯示，該行持有美國次級住房抵押債券74.51億美元，與其相關的債務抵押債券為4.96億美元。兩項投資余額合計為79.47億美元，較2007年6月底下降了17億美元。中國銀行對此解釋稱，持有余額下降的主要原因是持有債券的本息回流。

　　“中國銀行持有債券的余額下降可能并不出售的結果。”標準普爾的一位內(nèi)部人士稱，美國次級債及相關抵押債務中，信用等級越高的債券越有權獲得償還。如果抵押債券有現(xiàn)金流回收，投資者持有的債券規(guī)模就相應地同比例減少。

　　截至目前，美國2007年上半年發(fā)行的次級債AAA、AA和A級債券從最高時起的跌幅分別已達到29.95%、60.67%和72.39%。而分析師認為，中資銀行買進的美國次級住房貸款抵押債券大都在2006年底之前。因此，在2006年及其以前發(fā)行的次級住房貸款抵押債券的波動情況更能反映出中資銀行的實際虧損。

　　由于Markit公布的2006年上半年和2006年下半年發(fā)行的次級債券的ABX指數(shù)最新數(shù)據(jù)只截止到2007年10月中旬，但其跌幅已與2007年上半年發(fā)行的次級債相差無幾。而且，中國銀行也沒有披露2007年三季度持有各信用等級的債券占比。

　　因此，如果以中國銀行2007年上半年公布的各項等級次級債占比(AAA級占75.38%，AA級占21.70%，A級占2.92%)，以及2007年上半年發(fā)行的AAA、AA和A級次級債的跌幅來粗略估計，中國銀行持有的次級債賬面浮動虧損將達到28.19億美元(74.51×75.38%×29.95%+74.51×21.70%×60.67%+74.51×2.92%×72.39%)，折合人民幣約為209億元，而其今年前三季度凈利潤為454.74億元。

　　但需要指出的是，上述估計浮虧是建立在中國銀行持有的次級債倉位、數(shù)量和期限結構沒有進一步發(fā)生變化時的結果。而從金融結構和外資銀行在CDO市場的損失情況來看，中國銀行持有CDO的浮虧幅度將比MBS更為嚴重。毫無疑問，浮虧也會同樣發(fā)生在持有次級債券工商銀行(601398，1398.HK)和建設銀行(601939，0939.HK)身上。

　　危機還將持續(xù)一年

　　三季報披露，中國銀行為MBS和CDO共提取了4.73億美元(前者為1.86億美元，后者為2.87億美元)

準備金。與此同時，中國銀行針對所持債券公允價值變動計提了3.21億美元的估值儲備。上述兩項準備金合計7.94億美元，占其所持全部債券79.47億美元總規(guī)模的10%。

　　工商銀行2007年三季度持有的MBS達到12.28億美元(折合人民幣92.26億元)，該行計提債券公允價值變動11.54億元的估值準備和4.29億元的減值準備。上述兩項準備金合計為15.83億元，占其所持全部債券的17.16%。

　　而按照上述推算，中資銀行持有的次級債浮動虧損額將遠遠高于此前提取的準備金，如果浮虧成為現(xiàn)實，勢必對中資銀行造成巨大的沖擊。

　　雖然，次級債危機導致金融機構信貸緊縮，使得市場流動性出現(xiàn)了問題，而交易員的恐慌也導致大量高信用等級的次級債被拋售，引發(fā)AAA級等高信用等級債券價格大幅下跌，造成“錯殺”。但問題的關鍵取決于，未來支撐AAA級等高信用等級債券的美國房地產(chǎn)市場會不會惡化。

　　11月21日，美國最新公布的10月新屋開工年率為122.9萬戶，雖高于9月的119.3萬戶，但低于去年同期的147萬戶。當日，

美聯(lián)儲召開的特別會議指出，由于非標準抵押貸款等因素的影響，會致使美國經(jīng)濟明年增長將放緩到1.8%至2.5%，低于此前2.5%至2.7%的估計值。同時，美聯(lián)儲還討論了降息并不能刺激經(jīng)濟增長加快和通貨膨脹的上升，但可以確保房屋市場惡化不會進一步擴散。

　　而一旦美國房地產(chǎn)市場繼續(xù)惡化，將會進一步加劇美國次級貸款購房的違約率，國際評級機構也會根據(jù)基本面的變化進一步降低某些AAA級等高等級的次級債的信用評級，這些會讓AAA級債券不再是“高枕無憂”的代名詞。

　　上述評級機構的人士稱，“雖然美國次級按揭危機達到一個比8月份更低的低谷，但危機還遠遠沒有結束，估計至少還要持續(xù)到未來一年的時間。”

　　那么，浮虧不斷加劇的中資銀行能否像高盛一樣做空各類次級抵押貸款債券，來減少其虧損，成為次級債券危機中的“明星”呢?——由于高盛將持有的CDO頭寸保持在相對較小的水平，同時做空各類抵押貸款相關的投資工具， 在次級債危機中損失甚微。

　　“這要求金融機構熟練掌握各種債券衍生工具和高超的交易水平。” 上述人士說，此外，中資銀行此前將MBS和CDO作為一種投資，而不是像對沖基金或者做市商那樣賺取交易差價，這樣就會束縛中資銀行采取上述措施。

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