經(jīng)歷了激動(dòng)人心的2006年之后，更具顛覆性的2007年即將過去。2007年我們迎來(lái)了前所未有的大牛市，經(jīng)歷了史無(wú)前例的投資機(jī)會(huì)，見證了300元股票的誕生。我們很榮幸，我們見證了歷史，但我們也是歷史的創(chuàng)造者。無(wú)論是功成名就還是心存遺憾，無(wú)情的時(shí)間滌蕩著過去，證券投資永遠(yuǎn)是后悔和留有遺憾的藝術(shù)，成功的投資家能夠從成功中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，從失敗中汲取教訓(xùn)。總結(jié)過去，放眼未來(lái)、放眼2008。

　　2008，這必將是我們民族歷史上偉大的一年，必將是不平凡的一年，是奧運(yùn)年，是承載我們百年夢(mèng)想的一年。這一年折射到證券市場(chǎng)，也必將是不平凡的一年。

　　猜想一

　　調(diào)整不改牛市 股指再創(chuàng)新高

　　雖然市場(chǎng)目前仍處于調(diào)整之中，并且還沒有明顯的調(diào)整結(jié)束的跡象，但從此輪牛市產(chǎn)生的主要原因來(lái)看，牛市遠(yuǎn)未結(jié)束，創(chuàng)出新高也是題中應(yīng)有之義。

　　目前制約市場(chǎng)行情的主要因素是成交量的萎縮和市場(chǎng)缺乏熱點(diǎn)。但這兩個(gè)因素其實(shí)是同一個(gè)，在經(jīng)歷了價(jià)值發(fā)現(xiàn)、重組及各種題材的炒作，低價(jià)股雞犬升天以及藍(lán)籌股的泡沫之后，市場(chǎng)的主攻方向暫時(shí)難以找到。但此輪牛市的主要推動(dòng)因素未變，即資金的充裕以及由此帶來(lái)的資金推動(dòng)型行情。而推動(dòng)行情的資金來(lái)源，筆者認(rèn)為來(lái)源于以下三個(gè)方面：

　　一是我國(guó)居民個(gè)人的證券投資意識(shí)被空前啟蒙。在通脹跡象抬頭、居民投資意識(shí)增強(qiáng)和市場(chǎng)的賺錢效應(yīng)的共同作用下，大量傳統(tǒng)的長(zhǎng)期在銀行沉寂的儲(chǔ)蓄資金流入股市，甚至有人驚呼為“全民炒股”。這是一個(gè)正常的過程，甚至是一個(gè)必然的歷史過程，從金融發(fā)達(dá)國(guó)家的居民資產(chǎn)配置來(lái)看，我們離全民炒股還有不小的距離。正確認(rèn)識(shí)這個(gè)問題，是解讀此輪牛市的鑰匙。

　　二是不斷攀高的貿(mào)易順差和外匯儲(chǔ)備，使得外匯占款越來(lái)越多，造成貨幣的被動(dòng)增發(fā)，企業(yè)資金充裕，這些資金大量進(jìn)入股市。這些資金很大程度上是銀行的流動(dòng)性過剩之源，但它不是貨幣政策所能調(diào)控的，貨幣政策工具如存款準(zhǔn)備金率只能調(diào)控銀行的行為，這些資金是否流入銀行則完全和這些工具無(wú)關(guān)，當(dāng)然利率調(diào)整會(huì)有影響，那是另外一個(gè)問題了。

　　三是人民幣升值的預(yù)期使得大量境外熱錢通過各種渠道流入國(guó)內(nèi)，而這些資金很大一塊流入股市和房市。這類資金事實(shí)上很大一部分通過上述第二類資金的形式流入，和第二類資金無(wú)法分得一清二楚，是你中有我的關(guān)系。

　　這類資金由于有著國(guó)際貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫的源頭，短期內(nèi)將不會(huì)發(fā)生根本性改觀。10月31日，美聯(lián)儲(chǔ)再次宣布降息25個(gè)基點(diǎn)。自9月份至今，其已經(jīng)將聯(lián)邦基金利率下降了0.75個(gè)百分點(diǎn)，至4.5%，并有可能正進(jìn)入降息通道。反觀我國(guó)，由于要抑制流動(dòng)性過剩等問題，今年以來(lái)已經(jīng)5次上調(diào)存貸款利率，正有可能進(jìn)入升息通道。因此，隨著中美利差的不斷減少，國(guó)際投機(jī)市場(chǎng)更傾向于拋售美元，購(gòu)買人民幣，因此人民幣將面臨更大升值壓力。

　　因此，市場(chǎng)資金充裕的局面將會(huì)持續(xù)一個(gè)很長(zhǎng)的過程，市場(chǎng)的調(diào)整也將是暫時(shí)的，調(diào)整結(jié)束之后，股指創(chuàng)出新高也是必然的。

　　猜想二

　　物價(jià)走勢(shì)不樂觀 反擊通脹重中重

　　國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的最新數(shù)據(jù)顯示，10月份，居民消費(fèi)價(jià)格總水平(CPI)比去年同期上漲6.5%； 1-10月份累計(jì)居民消費(fèi)價(jià)格總水平同比上漲4.4%。預(yù)計(jì)12月份的CPI將會(huì)在翹尾因素的影響下出現(xiàn)季度性回落。

　　從主要類別來(lái)看，食品類價(jià)格上漲是推動(dòng)今年CPI上漲的主要因素。10月份，食品類價(jià)格比去年同期上漲17.6%；由此可見，僅食品類就帶動(dòng)CPI上漲約5.8個(gè)百分點(diǎn)。非食品類消費(fèi)品價(jià)格運(yùn)行相對(duì)平穩(wěn)，帶動(dòng)CPI上漲約0.7個(gè)百分點(diǎn)；其中衣著、交通和通信、娛樂教育文化用品及服務(wù)價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)下降。

　　由于全球性糧食價(jià)格上漲，在某些國(guó)家玉米、小麥、大豆等主要糧食作物又成為能源的部分替代品，因此，糧食價(jià)格還具有上漲空間；與糧食價(jià)格緊密相關(guān)的食用油肉、禽、蛋價(jià)格也就具備持續(xù)上漲的動(dòng)力。

　　10月工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)(PPI)出乎意料地同比上漲3.2%，比9月份高出0.5個(gè)百分點(diǎn)，較今年前幾個(gè)月的上升速度也明顯加快，而PPI一般又被認(rèn)為是CPI的先行指標(biāo)，我們預(yù)計(jì)明年的CPI將會(huì)在食品、非食品漲價(jià)的雙重作用下高位運(yùn)行。

　　而且，從貨幣供應(yīng)量的角度來(lái)看，也支持這一看法。當(dāng)前的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)有兩個(gè)需要特別關(guān)注的現(xiàn)象：一是去年以來(lái)廣義貨幣供應(yīng)量M2和狹義貨幣供應(yīng)量M1增速雙雙快速增長(zhǎng)，這意味著短期流動(dòng)性過剩，并且將造成明后年的通脹壓力加大；二是2006年9月份M1增速開始快于M2增速，倒“剪刀差”持續(xù)擴(kuò)大。作為存款貨幣，貨幣存款的持續(xù)活期化將在資金層面上推高以股票、房產(chǎn)為代表的主要資產(chǎn)的價(jià)格，并帶來(lái)潛在的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。

　　總之，無(wú)論是從基本的食品供給，還是從PPI、貨幣供應(yīng)量等先行指標(biāo)來(lái)看，明年的物價(jià)穩(wěn)定情況都不容樂觀。

　　鑒于經(jīng)濟(jì)生活中可能出現(xiàn)的通脹以及這個(gè)問題的嚴(yán)重性，明年這個(gè)問題將會(huì)成為我國(guó)政府宏觀調(diào)控的重中之重，政府的調(diào)控政策將圍繞這一主題而展開。

　　猜想三

　　本幣持續(xù)升值匯改或邁大步

　　從人民幣匯率走勢(shì)來(lái)看，11月中旬，美元兌人民幣中間價(jià)約為7.42元，按照匯以改時(shí)美元兌人民幣8.11元計(jì)算，則匯改來(lái)人民幣累計(jì)升值幅度達(dá)8.5%；預(yù)計(jì)今年底美元兌人民幣中間價(jià)將接近7.30元。由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)受次級(jí)住房抵押貸款市場(chǎng)危機(jī)的影響，9月份以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)兩次降息共計(jì)75個(gè)基點(diǎn)至4.5%。目前，市場(chǎng)分析人士認(rèn)為，明年美國(guó)的GDP增長(zhǎng)可能低于2%，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)選擇繼續(xù)降息，降息將使弱勢(shì)美元雪上加霜，預(yù)計(jì)明年在國(guó)內(nèi)外多重因素的影響下人民幣將繼續(xù)升值，2008年底，美元兌人民幣中間價(jià)將達(dá)到6.7—6.8元。

　　物價(jià)的持續(xù)上漲給央行的宏觀調(diào)控帶來(lái)很大的難度。美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息縮小了中美利差，減少了熱錢的投機(jī)成本，加大了國(guó)際游資的套利空間。但是，由于我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍在高位運(yùn)行，尤其是貨幣供應(yīng)量、人民幣新增信貸依然保持著較快的增長(zhǎng)速度，固定資產(chǎn)投資、貿(mào)易順差也處于高位增長(zhǎng)，通脹壓力仍在積聚，多年積累的“三過”問題沒有得到有效解決，多種因素都預(yù)示著貨幣政策必須繼續(xù)加大緊縮力度。為了應(yīng)對(duì)通脹，除了提高農(nóng)業(yè)直補(bǔ)標(biāo)準(zhǔn)，抓好農(nóng)業(yè)生產(chǎn)，增加產(chǎn)品供給外，預(yù)計(jì)今年還將加息1次，明年將加息2-3次。

　　人民幣升值對(duì)證券市場(chǎng)的影響比較復(fù)雜，從理論上說(shuō)，應(yīng)無(wú)明顯的相關(guān)性。很多人以日本及韓國(guó)本幣升值時(shí)的股市走勢(shì)作為依據(jù)，但兩國(guó)股市在走牛時(shí)正值經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，牛市正是國(guó)民經(jīng)濟(jì)晴雨表的表現(xiàn)。因此它們的牛市的本質(zhì)原因是經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，而本幣升值只是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的另一個(gè)表現(xiàn)，和牛市沒有因果關(guān)系。這一點(diǎn)，最有利的證明是美國(guó)股市，美國(guó)股市近年來(lái)的不斷走牛，正是伴隨著美元的不斷貶值。為什么我們很多研究員忽略這一點(diǎn)?有意還是無(wú)意？

　　從理論上，也找不出本幣升值和房?jī)r(jià)之間的關(guān)系。“以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)的價(jià)值上升”，只有在存在對(duì)外交易和外幣兌換的場(chǎng)合才正確，對(duì)于在國(guó)內(nèi)居住或投資的購(gòu)房者來(lái)說(shuō)，本幣升值與房屋的價(jià)值是沒有關(guān)系的。即使是升值有助于提升住房資產(chǎn)的價(jià)值，對(duì)貸款買房的人來(lái)說(shuō)，人民幣升值不也意味著債務(wù)負(fù)擔(dān)的加重嗎？人民幣升值，對(duì)股市來(lái)說(shuō)，主要表現(xiàn)在對(duì)不同行業(yè)的影響。

　　目前我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨內(nèi)外失衡的困擾，在經(jīng)濟(jì)學(xué)上這叫“米德沖突”，也即很難找出某種經(jīng)濟(jì)手段同時(shí)解決這個(gè)問題。來(lái)年政府宏觀調(diào)控的中心課題毫無(wú)疑問的是通脹的戰(zhàn)爭(zhēng)，這將是壓倒一切的政治任務(wù)。政府有可能在匯率改革上邁的步子更大一些，最終實(shí)現(xiàn)貨幣的自由兌換。

　　猜想四

　　出路何去何從 B股終有說(shuō)法

　　今年以來(lái)B股市場(chǎng)走勢(shì)強(qiáng)勁，甚至超過A股。由于歷史原因，同時(shí)具有A、B股的上市公司的A股價(jià)格一般高于B股，在市場(chǎng)的某些階段，這種價(jià)差甚至相差數(shù)倍，即使在B股出現(xiàn)一段較大幅度的升幅之后，目前A、B股仍然具有一定的價(jià)差，價(jià)差高的仍達(dá)1倍。在一個(gè)同一個(gè)市場(chǎng)中交易的同一家公司的股票，就因?yàn)橛?jì)價(jià)貨幣不同而出現(xiàn)巨大價(jià)差，這不符合價(jià)值投資的原理，對(duì)于優(yōu)秀的上市公司而言，這種價(jià)差意味著機(jī)會(huì)。更為重要的，對(duì)A、B并軌的預(yù)期越來(lái)越強(qiáng)烈，并軌則意味著價(jià)差的完全消失，這意味著更大的套利機(jī)會(huì)。

　　鑒于目前股權(quán)分置改革已經(jīng)進(jìn)入收官階段，國(guó)內(nèi)目前最大的歷史遺留問題就是B股。從成立之初看，B股市場(chǎng)主要是為了幫助國(guó)內(nèi)企業(yè)籌集外匯資金，但當(dāng)中國(guó)外匯儲(chǔ)備達(dá)到驚人的規(guī)模、國(guó)家不再嚴(yán)控外匯的時(shí)候，B股市場(chǎng)也就失去其最初設(shè)置的意義。因此，B股市場(chǎng)問題的解決也是遲早的事情，一旦此事提上議事日程，將為B股市場(chǎng)帶來(lái)歷史性上漲機(jī)會(huì)。

　　據(jù)我們的相關(guān)研究，我們認(rèn)為A、B股的并軌，將是最為現(xiàn)實(shí)可行的解決此歷史遺留問題的方式，屆時(shí)，A、B股的價(jià)差將會(huì)完全消失，就目前來(lái)說(shuō)，B股的套利機(jī)會(huì)是毋庸置疑的。

　　猜想五

　　股指期貨推出 融資融券亮相

　　如果不出意外，股指期貨將最遲在明年初推出，這在中國(guó)股市是具有劃時(shí)代意義的大事。指數(shù)投資和做空機(jī)制的存在，將會(huì)對(duì)中國(guó)股市的投資文化產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。一個(gè)沒有做空機(jī)制的市場(chǎng)，其機(jī)制是不完善的。股指期貨將會(huì)在何種程度上以及以何種方式影響中國(guó)股市？對(duì)此有兩種相反的觀點(diǎn)，一種是股指期貨將會(huì)蘊(yùn)平股市的波動(dòng)，另一種觀點(diǎn)是將加劇股市的震蕩。但從境外市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)來(lái)看，這兩種效應(yīng)都不是很明顯。因?yàn)閺谋举|(zhì)上，期貨的走勢(shì)本質(zhì)上是由現(xiàn)貨的供求關(guān)系所決定的，而不是相反。從現(xiàn)貨市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，有股指期貨的股市和沒有股指期貨的股市，將不會(huì)有本質(zhì)的不同。但從投資者角度來(lái)看，股指期貨的推出，將大大增加投資者的投資機(jī)會(huì)，同時(shí)也提供了避險(xiǎn)機(jī)會(huì)，市場(chǎng)機(jī)制將會(huì)更加完善。由于期指具有一定的預(yù)言作用，它將會(huì)成為重要的研判大勢(shì)的工具。

　　因券商對(duì)證券保證金的三方存管制度持消極態(tài)度，使得《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》頒布一年多來(lái)融資融券業(yè)務(wù)的實(shí)際開展處于停滯狀態(tài)，目前還沒有一家券商獲得此項(xiàng)資格。但是,自今年上半年以來(lái)，情況發(fā)生了很大變化，在監(jiān)管層的協(xié)調(diào)下，券商和銀行的合作越來(lái)越順利，第三方存管的進(jìn)程明顯加快。從目前已披露的信息看，所有正常經(jīng)營(yíng)的100家券商保證金第三方存管工作將在年內(nèi)完成,融資融券的最后一個(gè)障礙即將消除，預(yù)計(jì)融資融券業(yè)務(wù)有望明年正式啟動(dòng)。

　　融資融券的交易機(jī)制和期貨有類似的地方，但卻是完全不同的東西。它們之間的共同點(diǎn)是做空工具和杠桿作用。但就操作標(biāo)的來(lái)說(shuō)，一個(gè)是指數(shù)，一個(gè)是個(gè)股，因而它們將成為重要的補(bǔ)充。股指期貨的高參與門檻，對(duì)中小投資者來(lái)說(shuō)顯然是不公平的。而《管理辦法》將設(shè)定門檻的權(quán)利賦予了券商，券商出于留住客戶的考慮，將不會(huì)把資金量視為唯一的條件，中小投資者參與的可能大大增加。在首批券商取得該項(xiàng)業(yè)務(wù)的資格之時(shí)，相關(guān)個(gè)股有可能成為市場(chǎng)的炒作題材和亮點(diǎn)。

　　猜想六

　　增長(zhǎng)可能出現(xiàn)拐點(diǎn) 重組將是不變星辰

　　上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是本輪牛市的基石之一。但此類增長(zhǎng)在很大程度上得益于牛市帶來(lái)的投資收益的增長(zhǎng)，這是一種不可持續(xù)的增長(zhǎng)。這種不持續(xù)，三季度已見端倪。

　　據(jù)深交所統(tǒng)計(jì)，盡管深市主板上市公司2007年前三季度總體業(yè)績(jī)同比大幅增長(zhǎng)，但分析表明，第三季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)幅度趨緩，投資收益顯著，交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)大幅增加，從而導(dǎo)致上市公司交叉持股及證券投資收益的業(yè)績(jī)影響效應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大，部分處于高度景氣行業(yè)周期的上市公司對(duì)整體業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)較大，部分公司虧損現(xiàn)象依然較為嚴(yán)重。

　　滬市也是如此，雖然今年第三季度上市公司整體業(yè)績(jī)維持了自年初以來(lái)的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，呈現(xiàn)穩(wěn)定健康增長(zhǎng)的局面，但季報(bào)同時(shí)顯示，第三季度單季增長(zhǎng)速度有所減緩，第三季度業(yè)績(jī)環(huán)比出現(xiàn)明顯下降。

　　上證所分析指出，上市公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)幅度趨于“降溫”是第三季度單季業(yè)績(jī)環(huán)比下降的一個(gè)重要因素。除了由于今年上半年上市公司業(yè)績(jī)普遍超常增長(zhǎng)導(dǎo)致業(yè)績(jī)基數(shù)大幅提高的因素影響，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)幅度下降這一現(xiàn)象也表明上市公司在經(jīng)過今年上半年持續(xù)的高速增長(zhǎng)后，經(jīng)營(yíng)已逐漸進(jìn)入了增速相對(duì)放緩、業(yè)績(jī)?nèi)諠u趨穩(wěn)的階段。此外，投資收益增長(zhǎng)幅度下降是導(dǎo)致第三季度業(yè)績(jī)單季環(huán)比下降的另一個(gè)主要因素。

　　2008年，上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)很可能出現(xiàn)明顯的放緩趨勢(shì)，在這種情況下，以資產(chǎn)重組、資產(chǎn)注入為主要手段的外延性增長(zhǎng)有可能成為維持行情的重要基礎(chǔ)。對(duì)央企資產(chǎn)注入題材的炒作的熱度，將絲毫不亞于2007年。

　　結(jié)構(gòu)性牛市和結(jié)構(gòu)性熊市并存

　　□ 中證投資 徐輝

　　對(duì)2008年市場(chǎng)運(yùn)行進(jìn)行分析，首先要回答以下兩個(gè)問題做出：首先A股高估值能否長(zhǎng)期延續(xù)？這是一個(gè)關(guān)于市場(chǎng)長(zhǎng)期運(yùn)行的問題，針對(duì)的是長(zhǎng)期投資；與這個(gè)問題相聯(lián)系的問題是，上市公司業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)能否保持？筆者認(rèn)為，A股高估值仍然有望保持，但上市公司利潤(rùn)增長(zhǎng)速度的走低將限制股市估值水平進(jìn)一步提升。在這樣一個(gè)大的背景下，筆者認(rèn)為，2008年的市場(chǎng)有望重現(xiàn)2003年的結(jié)構(gòu)性牛市和結(jié)構(gòu)性熊市并存的股市格局。

　　A股高估值能否延續(xù)？

　　市場(chǎng)之內(nèi)波瀾不驚，市場(chǎng)之外烽火連天。這是最近幾個(gè)月A股市場(chǎng)的寫照。一方面股指在高位窄幅震蕩，另一方面多空各方對(duì)市場(chǎng)看法的分歧卻非常大。這種分歧不僅出現(xiàn)在一些大師級(jí)別的人物上，也同樣在我們一般投資者身上有反映。比如，羅杰斯依然看多中國(guó)市場(chǎng)，但巴菲特卻早早收兵；再比如，部分基金經(jīng)理認(rèn)為，A股行情并未到完結(jié)時(shí)，更像60年代中期的日本市場(chǎng)，但也有一些私募基金經(jīng)理卻認(rèn)為，現(xiàn)在A股已經(jīng)到了崩潰的邊緣。

　　事實(shí)上，所有一切的爭(zhēng)論可以歸到一個(gè)問題上：中國(guó)A股的高估值能否延續(xù)。從國(guó)際股市歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，導(dǎo)致股市泡沫破滅通常包括有三個(gè)因素：(1)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入周期性觀點(diǎn)出現(xiàn)下降，通脹(特別是核心通脹)大幅度抬頭，例如2001年美國(guó)股市高科技泡沫破滅、80年代末日本股市泡沫破滅；(2)能源和大宗商品價(jià)格大幅上漲，例如70年代石油危機(jī)使得美國(guó)和日本股市的下降；(3)國(guó)際金融市場(chǎng)流動(dòng)性的大幅度緊縮，例如97年亞洲金融危機(jī)對(duì)新興市場(chǎng)股市的沖擊。

　　中金公司的觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)A股市場(chǎng)高估值狀況將會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)。因?yàn)橹袊?guó)股市目前的高估值水平已經(jīng)經(jīng)歷了上述三個(gè)因素的后兩種因素考驗(yàn)，例如，近年來(lái)國(guó)際能源和大宗商品價(jià)格大幅上漲，但對(duì)世界和中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響有限；美國(guó)次級(jí)按揭危機(jī)對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的沖擊效果短暫，對(duì)中國(guó)股市幾乎沒有影響。此外，

中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然在高增長(zhǎng)期，特別是對(duì)08年GDP預(yù)計(jì)依然將保持在10.5%以上高位。通脹盡管短期走高，但中長(zhǎng)期依然可控，預(yù)計(jì)08年全年通脹可以控制在3.5%以下的水平。隨著通脹見頂放緩和美國(guó)近期減息使中國(guó)今后加息空間有限，因而金融環(huán)境及實(shí)際利率狀況將在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)保持在相對(duì)中性的水平。

　　上市公司高增長(zhǎng)能否延續(xù)？

　　事實(shí)上，A股高估值能否延續(xù)，關(guān)鍵還在于中國(guó)上市公司的高增長(zhǎng)能否延續(xù)。今年前三季度上市公司凈利潤(rùn)增幅達(dá)到63%，扣除投資收益后的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)也達(dá)到了50%。展望2007年全年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，多數(shù)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)幅度會(huì)在50%以上。這將使得A股今年年底的市盈率達(dá)到43倍的水平。由于2008年所得稅率調(diào)整對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的提升作用，多數(shù)機(jī)構(gòu)傾向于2008年上市公司整體利潤(rùn)增幅會(huì)在30%以上，這意味著目前價(jià)位下的A股基于2008年收益的市盈率將在33倍左右。

　　而到了2009年，由于基數(shù)大、推動(dòng)利潤(rùn)提升的突發(fā)性因素缺失等，近年上市公司利潤(rùn)的高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)將顯著放緩，部分機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)在20%左右。這將使得屆時(shí)33倍的市盈率(假定股價(jià)保持當(dāng)前狀況)會(huì)顯得過高。所以，從這個(gè)角度來(lái)看，上市公司未來(lái)三年的盈利增長(zhǎng)似乎又并不支持當(dāng)前市場(chǎng)的高市盈率。

　　這樣看來(lái)，宏觀上的向好和微觀上的謹(jǐn)慎，將可能成為未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，困擾A股運(yùn)行的一大重要矛盾。

　　過度看多過度看空都不對(duì)

　　目前兩類券商研究所的觀點(diǎn)非常盛行，一是當(dāng)前市場(chǎng)估值合理，二是當(dāng)前市場(chǎng)高估了一倍。我們認(rèn)為，這兩種過度看多和過度看空的觀點(diǎn)都值得商榷。

　　首先，對(duì)估值合理派的質(zhì)疑。現(xiàn)在市場(chǎng)流行的一句話是，中國(guó)一年抵得上美國(guó)三年。它說(shuō)的是中國(guó)GDP增長(zhǎng)相對(duì)于美國(guó)的3倍，而且企業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度相當(dāng)快，企業(yè)發(fā)展的勢(shì)頭相當(dāng)猛。在這樣一個(gè)前提下，有人提出中國(guó)A股的市盈率也應(yīng)當(dāng)是美國(guó)的3倍。目前標(biāo)普500的市盈率在15倍左右，那么A股45倍市盈率也就基本合理。這一說(shuō)法值得商榷，因?yàn)槭杏�率是基于企業(yè)利潤(rùn)。美國(guó)大公司長(zhǎng)期的利潤(rùn)增長(zhǎng)水平在11%左右，其對(duì)應(yīng)15倍左右的市盈率是合理的；而我們的市場(chǎng)如果要長(zhǎng)期達(dá)到45倍的市盈率，這要求我們的上市公司利潤(rùn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)水平應(yīng)當(dāng)在30%左右、甚至再高一些。這顯然是不可能達(dá)到的一個(gè)水平。

　　其次，對(duì)“高估一倍”派的質(zhì)疑。還有一種流行的觀點(diǎn)是，當(dāng)前市場(chǎng)估值水平高出了合理水平的一倍左右。這種觀點(diǎn)也值得探討。假設(shè)這一觀點(diǎn)是正確的，那么目前市場(chǎng)點(diǎn)位要下降5成方合理，屆時(shí)市場(chǎng)的靜態(tài)市盈率將在22.5倍左右(市場(chǎng)在6000點(diǎn)對(duì)應(yīng)的靜態(tài)市盈率為45倍)，到年底市場(chǎng)靜態(tài)市盈率為21.5倍。這樣的一個(gè)估值水平，對(duì)應(yīng)于我們上市公司近年平均20%到30%左右的增長(zhǎng)，顯然不匹配。所以，這一觀點(diǎn)存在較大硬傷。我們認(rèn)為，目前我國(guó)GDP增長(zhǎng)水平大體保持在10%左右，而上市公司的長(zhǎng)期利潤(rùn)增長(zhǎng)水平大體在20%到25%左右，在這樣一個(gè)大背景下，我們的證券市場(chǎng)合理靜態(tài)市盈率應(yīng)該在30倍左右。

　　也就是說(shuō)，對(duì)應(yīng)于滬綜指6100點(diǎn)、45倍左右的靜態(tài)市盈率而言，其高估的水平大體在25%到30%左右。如果市場(chǎng)理性回歸，那么，回落30%后的4300點(diǎn)將成為一個(gè)有投資價(jià)值的區(qū)域。而且，隨著時(shí)間的推移，這一點(diǎn)位還將由于上市公司利潤(rùn)的提升而緩步走高。

　　結(jié)構(gòu)性牛市結(jié)構(gòu)性熊市并存

　　從以上分析可以看出，A股高估值仍然有望保持，但上市公司利潤(rùn)增長(zhǎng)速度的走低將限制股市估值水平進(jìn)一步提升。在這樣一個(gè)大的背景下，筆者認(rèn)為，2008年的市場(chǎng)有望重現(xiàn)2003年的結(jié)構(gòu)性牛市和結(jié)構(gòu)性熊市并存的股市格局。

　　一方面，一些增長(zhǎng)較為確定、并且基于預(yù)期增長(zhǎng)速度下的未來(lái)估值水平不高的股票，有望繼續(xù)運(yùn)行牛市行情；另一方面，上市公司基本狀況與估值不匹配的一些上市公司股票，可能已經(jīng)出現(xiàn)、或者將要出現(xiàn)走勢(shì)的逆轉(zhuǎn)，并可能出現(xiàn)較長(zhǎng)期的股價(jià)回落。

　　所以，在這樣一個(gè)大的背景下，投資者對(duì)于自己所投資的股票，應(yīng)當(dāng)有一個(gè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的認(rèn)識(shí)，這是決定我們的市值是走熊、還是走牛的關(guān)鍵所在。現(xiàn)在我們不能說(shuō)藍(lán)籌股就值得投資，因?yàn)椴簧偎{(lán)籌股的泡沫也非常明顯，基本面與價(jià)格并不匹配。與此同時(shí)，由于有資產(chǎn)注入的因素，這又使得一些“烏雞”存在變成“鳳凰”的可能。所以，在系統(tǒng)性機(jī)會(huì)越來(lái)越小的情況下，對(duì)于所投資公司的認(rèn)識(shí)深度將決定我們最后的投資結(jié)果。

    新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。