袁朝暉

　　QFII對中國A股的態度已經越來越謹慎。

　　“以前，我會覺得好股票雖然不多，但只要在我們觀察范圍內的股票，其價格絕大多數都是低估的。而今天，幾乎沒有一支股票是便宜的，A股合理的估值就是在26-29倍之間，現在30多倍！”某QFII中國負責人無奈道，“大家對市場有分歧，所以有些投資人選擇了回避�！�

　　結果就是很多的QFII選擇空倉等待。

　　根據高盛提供的最新數據，在QFII額度不斷增加的前提下，QFII持股額占A股流通股市值的0.5%左右，僅占QFII總配額的57%。

　　QFII也承認，雖看好中國市場的長期價值，但短期支撐中國股市繼續走高的因素并不強勁。

　　更值得注意的是，剩余的QFII配額已經出現了轉賣的情況。

　　“當我們看到中國市場以如此高的速度發展時，既驚訝，有感到擔憂，但是機會誰也不愿意放棄，所以我們打算申請成為QFII，但是恰巧在這個時候，那些已經擁有QFII額度的公司們紛紛有了富余的部分，于是我們就購買了一家QFII的剩余額度�！辈祭市值芄�里曼銀行(BrownBrothers&Harriman)合伙人兼全球投資者服務部亞太區負責人SusanC.Livingston的遭遇正是前段時間很多外資機構所遇到的。

　　再所難免的短期下跌

　　再跌一點，才是機會，QFII選擇了集體行動。

　　截至2007年10月，QFII配額已達100億美元。然而，根據計算，QFII持股額僅占A股流通股市值的0.5%左右，僅占QFII總配額的57%，顯然，近期內QFII對A股市場是謹慎的態度。

　　接近一半的QFII選擇了等待，選擇了不操作。

　　高盛集團亞太區策略分析師TimothyMoe表示，A股市場有問題存在，比如說估值偏高、股價虛高、交易量過大等等�！皩�A股市場來說，泡沫到底怎么定義，現在還是比較微妙的事情。但現在的股價已經不能完全體現出中國股市的基本面了�！�

　　僅僅一個月，上證綜合指數從10月16日的6124跌到11月16日的5316.27點，跌幅近千點。數據還顯示，A股的市盈率是47倍，H股的市盈率是28倍，紅籌股的市盈率是30倍。

　　“當前H股估值較為合理，而A股估值是缺乏支撐的�！北姸郠FII異口同聲地表示。

　　更值得關注的是，由于A股市場的強勁表現以及資產價格的膨脹給上市公司帶來了豐厚的非經營性利潤(證券交易收益)或非現金利潤(金融工具投資的未兌現收益)，已經將很多上市公司的未來拖入了股市。

　　從A股上市公司最新的第三季度財務報告來看，投資收益同比增幅超過了242%，占凈利潤的比重達20.6%，在全球范圍內居于前列。從增長貢獻的角度來看，投資收益占整體市場凈利潤增長的36%。如果對A股市場回報率在未來下降的話，這意味著這些非經常性投資收益將在2008年化為烏有，從而給上市公司2008年和2009年的盈利增長帶來下行壓力，進而對市場產生實質性的影響。

　　所以，摩根大通(JPMorgan)中國證券市場部主席兼董事總經理李晶(JingUlrich)稱，對于目前的A股市場來說，6000點是過高的，而且近期漲幅過快，一次短期的調整可以提醒投資者，未來用更理性和謹慎的態度投資。

　　事實上，此前由于市場上漲過快，多數QFII對估值過高的A股已經產生了懷疑和退卻。與此同時，為了應對通貨膨脹而采取的多項調控政策，也讓本身對市場已經感到恐慌的QFII投資者在短期內不得不采取謹慎態度。

　　“投資者繼續低配中國股票。我們觀察到，在2006年底市場出現了強勁的上揚之后，自2007年初以來，基金一直在積極地減持股票，進行獲利回吐�！备呤⑹紫�中國策略師鄧體順說。

　　在QFII看來，A股市場的股票估值水平在2007年出現了大幅上漲，從國際投資人的估值框架來看，這樣的估值水平可能是無法持續的。其次，由于對中國政府采取更為嚴厲的宏觀調控政策的預期，投資者預計市場將出現很大的回落，從而帶來從策略上有利的買入機會。

　　目前，44家同時在A股和H股上市的公司 (不包括中石油)加權平均A股溢價在60%左右。李晶表示，如果以上三項措施順利實施，到明年末，A股溢價將回落到35%，5到10年后，如果兩地的股市全部打通，QFII和QDII可以在兩方面投資的話，溢價將不復存在。

　　08年回報率為負？

　　回到5000點，甚至更低，也許會重新吸引QFII目光，讓他們回到A股市場。

　　“對于A股市場，按照我們新的高盛A股估值框架，基于估值因素預計，到2008年底，滬深300指數將達到4700點，意味著在當前5360的水平上存在12.3%的下降空間�！备呤⑹紫�中國策略師鄧體順更是直截了當。

　　“雖然長期基本面繼續向好，但預計2008年海外上市的中國股票和A股的總回報率分別為8.8%和-11.3%，主要是估值倍數的正常化所致。市場高漲的情緒和充裕的流動性可能在2008年上半年推動?股市場達到難以維繼的高水平，此后則由于對盈利增長、利潤率和估值方面的擔憂開始回落�！编圀w順直言，“到2008年底，H股指數的基準——恒生中國企業指數將達到19600點，意味著2008年全年潛在總回報率約為8.8%。潛在股價回報率將主要受到強勁的的盈利增長(15%左右)以及潛在的匯兌收益(得益于人民幣更快速地升值)的推動。對于A股市場，我們主要基于估值因素預計到2008年底滬深300指數將達到4700點，意味著總回報率為-11.3%。”

　　實際上，中國股票，尤其是A股的估值已經成為了全球金融市場的焦點。今年以來H股市場的預期市盈率從16.7倍上升至21.7倍，A股市場的預期市盈率從19.7倍上升至32.2倍，分別對H股指數和滬深300指數的股價回報率貢獻了30%和64%。

　　對于A股來說，QFII們認為A股的整體溢價處于不合理的高水平，預期市盈率最多可達26-29倍，任何超過30倍的估值從基本面來看都是缺乏支撐的，而目前A股的預期市盈率為32.2倍。

　　此外，宏觀調控的利刃顯然很容易威脅股市脆弱的神經。

　　高盛首席

中國經濟學家梁紅最近破天荒的第一次相比其他機構降低了預期。她強調，高盛把2007年和2008年中國實際GDP的增長率預測分別下調至11.6%和10.3%，此前的預測分別為12.3%和10.9%。

　　此外，雷曼兄弟亞洲經濟學家孫明春分析說，在近幾年，龐大的貿易順差已經對人民幣造成了巨大的升值壓力并導致了中國

外匯儲備的快速積累。為了幫助減少巨大的國際收支順差，政府已經放松了其長期以來對資本流出的控制，并鼓勵企業在海外設立生產基地或購買外國公司的股份。對證券投資資本流入和流出的政策也明顯反映了這一變化。2006年中國對外直接投資 (包括新建投資和并購)已經比2005年的70億美元增長了兩倍，達到212億美元。2006年證券投資流出也從2005年的260億美元翻了兩番到1130億美元。

　　摩根大通預測，到2008年底，國內將有900億美元的QDII資金流向海外，其中300億美元將投向香港。

　　而QFII們認為，隨著中國進一步融合到全球金融體系，將有越來越多的內地資金尋求海外的投資機會。在這一長期趨勢之下，估值顯著高于其相應的海外股票的A股行業、股票可能遭遇替代風險，進而遭受估值倍數收縮的風險。

　　當然從整體上，QFII長期還是看好中國的，李晶強調，“從中長期看，中國將成為全球最佳的投資場所。目前，中國的GDP已經排名全球第三，今年還首度成為全球經濟增長的第一大推動力量。隨著美國經濟的放緩，全球的經濟重心將從歐美轉到亞太地區，特別是中國。”

　　另一方面，伴隨著不斷的調整，A股市場正在逐步成熟。數據顯示，A股市場的換手率已由5月的最高水平(超過1400%)下降至約400%的中等水平。這意味著從平均來看，投資者已將其股票持有期限由過去的僅18.5天延長到了40天以上的水平，反映了A股市場投機活動正在消退。

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　　來源：經濟觀察報網

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