上海報道 見習記者 黃玲雨

　　指數從1100點上漲到6000點左右,市值從3萬億上漲到30多萬億,中國資產重估將走向何方?歷史或許會重演。

　　日本和德國都曾經歷快速的經濟增長和龐大的貿易順差。在高額順差的刺激和推動下,兩國均出現資產的重估和升值。但不同資產重估的結束方式對兩國實體經濟帶來不同影響。中國將會選擇走哪條道路呢?

　　德日模式

　　1981至1989年,在美元走強的背景下,德國的貿易順差一直穩定在較高的位置,,順差額占GDP的比重在不斷上升,最高達到6%。在巨額貿易順差的壓力下,德國沒有對馬克進行持續時間比較長的大規模的連續干預,德國馬克總體上自由浮動,因此德國沒有積累起巨額的外匯儲備。同時德國央行對貨幣信貸進行比較嚴格的控制,基礎貨幣的投放量并沒有大幅提高。隨著經濟增長和貿易順差的增長,德國資產價格伴隨著馬克匯率的上漲而上漲,資產重估和升值的幅度較小,對實體經濟沒有造成大的損害,

　　同樣在這段時間,日本的貿易順差也停留在高位。1985年以前,日本當局對日元進行了長期的干預,導致日元匯率低估,貿易順差和日元低估使得日元的外匯儲備不斷攀升至世界第一位。1985年的廣場協議使得日元對美元大幅升值,再加上日本貨幣當局執行的低利率政策,形成了過量的流動性資金。在這樣的背景下,日本的資產重估和泡沫更加嚴重。從1984年初到1989年底,日經指數從10000點上升到38915點。隨后資產泡沫破裂,日本進入了十年的經濟衰退期。

　　反觀中國,在高速經濟增長的同時,我國的貿易順差不斷提高,2006年貿易順差達到1774億美元,2007年上半年更是高達1125億美元。同時由于國際資本對人民幣升值的預期,導致大量熱錢的涌入。至2007年6月中國的外匯儲備已經達到了13326億美元。同時貸款增長率一直穩定在15%左右。

　　這些證據都表明不管是國際收支情況或是一些初期的政策,中國的現狀跟日本有很多相似點。那么中國的資產重估路徑和結束方式會不會跟日本趨同?

　　中國走在泡沫化的路上

　　目前,滬深兩市全部A股的總體的市盈率也達到了45倍,而同期英美等成熟市場的市盈率大約在10-20倍的區間,印度等新興市場的市盈率也大多在20-25倍的區間里波動。同樣在市凈率指標上,中國6倍多的市靜率水平也大大超過英美的1.5-3倍和印度4倍的水平。

　　"我們可以斷言,中國市場正在形成一個泡沫,并且這個泡沫有很大的可能會以突然爆破的方式結束。在泡沫破滅的時候,股市跌掉百分之六七十也不是不可能的。"在安信證券策略研討會上,安信證券首席經濟學家高善文提出了這樣的觀點。

　　高因2006年以來一直唱高股市并最終應驗而在中國投資者心中有相當影響力。

　　"中國的資產重估和泡沫化過程還遠沒有結束,推動重估的外匯儲備的積累,信貸擴張都沒有減弱。參照其他國家的經驗,一般的重估過程為5年,而中國的資產重估是從2006年初開始的,還不到兩年。"高這樣回答了資產重估何時結束的問題。

　　對于中國資產重估在什么條件下結束,高提出了兩個可操作的條件:一是與貿易順差相關聯的匯率升值壓力的基本解除,這是資產重估結束的基本和可靠的前提條件;另一個可靠條件是貨幣信貸增長率出現持續時間比較長的緊縮和下降。若這兩個條件同時滿足,那么在半年時間內資產重估就可能結束。

　　"按現在的實體經濟運行情況,在沒有大量資金的支持下,上證指數維持在3000點都有一定的難度,現在的價格等于虛高了一倍。"對記者提出的中國股市泡沫化到了什么程度這一問題,高在電話里說。

　　"政府出臺了一些措施,比如加息、調整銀行準備金率、用大型央企上市來稀釋股票市場以及引導資金走出去等,但這些措施都不足以消除泡沫。"當記者問到央行的調控效果時,高回答到,"要擠出泡沫,匯率問題是關鍵,匯率"緩升"策略加劇了市場對人民幣升值的心理預期,從而推動了熱錢的涌入。但主動性、可控性、漸進性三個匯率改革的基本原則短期內不會變,所以推動資產重估的動力還在,短期內不會改變。"

　　泡沫化過程無法逆轉?

　　"中國的利率水平已經接近美國,如果再提高利率,會造成利率的倒掛,形成利率的套利空間,這會吸引國際游資的進入。在貸款市場上,由于資產價格的升高,銀行抵押貸款的風險變小,銀行都在全額放貸,同時股票市場又吸走了大量存款,銀行的超額準備金率都很低。今年以來央行連續八次調高銀行準備金,目前的準備金率已經高達13%,如果再提高準備金率,中小銀行的風險會很大。"一位銀行內部人士稱。

　　按照上述人士的信息可以推論,利率和存款準備金率這兩個宏觀調控工具留給央行的操作空間已經不太大。

　　"辦法肯定是有,但對市場是否有泡沫,泡沫有多嚴重,破裂的后果有多嚴重,決策層還有分歧,所以不會采取代價大的政策措施。"高善文對高層的態度如此判斷。

　　發改委中國宏觀經濟學會秘書長、招商證券首席經濟學家王建的觀點表明了這一分歧。

　　"目前標準普爾500指數中的指標股票的平均市盈率是15,而中國的經濟增長速度是美國的三倍,所以中國股票的平均市盈率應該是45倍。再看實體經濟,中國已進入了重加工產業階段,這一階段的特點是高的產品附加值和長的產業鏈條,這意味著企業將有更高的利潤率。"在2007招商證券論壇上王建提出了這樣的觀點。

　　照王建的觀點,目前中國股市45倍的市盈率并不算高。同時又有企業長期利潤做支撐,那么現在的股價并不算高。

　　"金融市場的發展才剛剛開始,我們需要的是掃除市場的障礙,推動市場的完善,而不是因為害怕金融風險和波動就束住市場的手腳。市場有沒有泡沫我不敢說,但中國的實體經濟支撐得起一個巨大的金融市場。"

　　"日本90年代的經濟衰退不止是泡沫破裂造成的。市場狹小和內需有限必然導致日本產業的空心化。所以在某種意義上日本的經濟衰退是必然的。"對記者提出的日本經驗,張教授不以為然,"中國不同,我們的經濟有強勁的動力,潛在的巨大的內需還有待開發。因此即便是出現了金融泡沫,對實體經濟也不會有太大的影響。"