·編者按·

　　厘清新股發(fā)行機(jī)制的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》頒布至今，正好一周年。

　　9月13日上市的化工袖珍股東方鋯業(yè)(002167.SZ)獲得資金熱捧，上攻勢(shì)頭異常凌厲，開(kāi)盤僅20分鐘，即因盤中漲幅與開(kāi)盤漲幅之差達(dá)到50%，而被深交所停牌15分鐘，復(fù)牌后不思“悔改”，盤中漲幅進(jìn)一步拉大，又連續(xù)3次觸發(fā)停牌條件，收盤漲幅高達(dá)596%。當(dāng)日上證綜指和深成指分別勁揚(yáng)248點(diǎn)和561點(diǎn)。

　　這只是今年以來(lái)新股熱炒的一個(gè)縮影。

　　這一年來(lái)，二級(jí)市場(chǎng)牛首高昂，一級(jí)市場(chǎng)快步跟進(jìn)，新股高市盈率、高發(fā)行價(jià)、高首日漲幅等“三高”現(xiàn)象日益明顯，并受到市場(chǎng)關(guān)注。由此引發(fā)一些議論：如新股發(fā)行成為二級(jí)市場(chǎng)泡沫的制造基地，甚至質(zhì)疑市場(chǎng)化發(fā)行方式建議恢復(fù)市值配售等。

　　針對(duì)二級(jí)市場(chǎng)泡沫是由一級(jí)市場(chǎng)輸送，建議再次改革發(fā)行制度等言論，證監(jiān)會(huì)以及資深投行人士在接受本報(bào)記者采訪時(shí)，探究了新股發(fā)行“三高”的原因、現(xiàn)狀、影響及政策預(yù)期，管理層權(quán)威數(shù)據(jù)說(shuō)明，一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行狀況是正常的，并且正面回應(yīng)了有關(guān)建議。

　　本報(bào)記者 于海濤 北京報(bào)道

　　新股狂歡仍在繼續(xù)。

　　屢創(chuàng)新高的市盈率、發(fā)行價(jià)、上市首日漲幅，正在成為證券市場(chǎng)上一道炫目的“三高”風(fēng)景線。

　　相關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，今年以來(lái)，新股上市首日漲幅呈現(xiàn)“三級(jí)跳”的上升趨勢(shì)。

　　根據(jù)對(duì)7月30日以前發(fā)行并上市的56只股票統(tǒng)計(jì)，從1月到3月2日發(fā)行的18只股票中，12只股票上市首日的漲幅區(qū)間為50%-80%，其中漲幅超過(guò)200%的僅2只。

　　而從3月6日到6月20日，以新海股份(002120.SZ)為代表的25只股票首日漲幅基本都跳到了100%以上，超過(guò)200%的有6只，整體上升趨勢(shì)明顯。

　　6月29日，拓邦電子(002120.SH)上市，出現(xiàn)今年以來(lái)的首次惡炒，創(chuàng)出472%的首日漲幅。及至七八月份，更是逢新必炒，上市首日漲幅也屢創(chuàng)新高。

　　與此同時(shí)，高市盈率、高發(fā)行價(jià)也由中國(guó)遠(yuǎn)洋(601919.SH)、中國(guó)平安(601328.SH)等H股公司創(chuàng)出的“新高”引起強(qiáng)烈關(guān)注。

　　一時(shí)間，各種聲音泛起：新股發(fā)行成為二級(jí)市場(chǎng)泡沫的制造基地、泡沫應(yīng)從源頭擠起，甚至質(zhì)疑市場(chǎng)化發(fā)行方式。而各種建議也紛至沓來(lái)：恢復(fù)市值配售、增加詢價(jià)機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)等。

　　解析導(dǎo)火索：中國(guó)遠(yuǎn)洋

　　中國(guó)遠(yuǎn)洋的爭(zhēng)議可算是引發(fā)“一級(jí)市場(chǎng)制造泡沫說(shuō)”的導(dǎo)火索。

　　6月26日，從香港股市回歸上海A股的中國(guó)遠(yuǎn)洋，以0.13元的2006年每股收益，定出了8.48元/股的發(fā)行價(jià)，市盈率達(dá)99倍，比同時(shí)期平均20多倍的發(fā)行市盈率水平整整高出4倍。

　　更讓人瞠目的是，中國(guó)遠(yuǎn)洋上市首日即大漲93%，這與其2005年發(fā)行H股時(shí)的表現(xiàn)大相徑庭：該股在聯(lián)交所上市當(dāng)天就跌破發(fā)行價(jià)，并在長(zhǎng)達(dá)16個(gè)月的時(shí)間里，未能有效突破。

　　“(中國(guó)遠(yuǎn)洋)A股的發(fā)行價(jià)是由機(jī)構(gòu)投資者在報(bào)價(jià)基礎(chǔ)上形成的，最重要的原因是當(dāng)時(shí)已經(jīng)有資產(chǎn)注入預(yù)期，而且注入資產(chǎn)的贏利能力大于公司現(xiàn)有資產(chǎn)，所以對(duì)其發(fā)展趨勢(shì)相當(dāng)樂(lè)觀。”一位參與中國(guó)遠(yuǎn)洋詢價(jià)的機(jī)構(gòu)人士表示。

　　在他看來(lái)，根據(jù)招股說(shuō)明書測(cè)算，今年把干散貨業(yè)務(wù)放進(jìn)去之后，A股發(fā)行價(jià)相對(duì)于2007年盈利預(yù)測(cè)的市盈率就會(huì)降到12.47倍，其投資價(jià)值顯而易見(jiàn)。

　　他所稱的“資產(chǎn)注入”預(yù)期，已在9月4日實(shí)現(xiàn)。當(dāng)天，中國(guó)遠(yuǎn)洋宣布，公司擬定向增發(fā)不超過(guò)12.97億股，購(gòu)買大股東的干散貨運(yùn)資產(chǎn)，總作價(jià)346.10億元。

　　“現(xiàn)在估值定價(jià)時(shí)，除了對(duì)過(guò)往業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)狀況的考量之外，更注重企業(yè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，所謂買股票就是買企業(yè)未來(lái)。”上述機(jī)構(gòu)人士表示，二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格上漲也恰恰證明了這種預(yù)期的合理性。

　　高市盈率之辨

　　話雖如此，在市場(chǎng)看來(lái)，中國(guó)人壽、中國(guó)平安等“H股回歸概念”的股票無(wú)一不創(chuàng)出高于同期市場(chǎng)平均水平的發(fā)行市盈率，不免讓人質(zhì)疑其“泡沫”過(guò)多。

　　今年1月8日，中國(guó)人壽(601628.SH)以18.88元/股發(fā)行，其2006年每股收益為0.34元，發(fā)行后市盈率已高達(dá)60倍。但同樣令人驚異的是，中國(guó)人壽首日開(kāi)盤價(jià)竟高達(dá)40多元，盤中摸高50元，漲幅超過(guò)200%，市盈率超過(guò)100倍。

　　中國(guó)平安如出一轍，發(fā)行價(jià)格高達(dá)33.8元/股，全面攤薄發(fā)行市盈率為76.18倍。

　　一時(shí)間，一級(jí)市場(chǎng)高發(fā)行市盈率造成二級(jí)市場(chǎng)泡沫的類似言論開(kāi)始四起，尤其是紅籌回歸的大背景下，不免讓人擔(dān)憂。

　　“實(shí)際上特殊行業(yè)是不宜用市盈率來(lái)衡量的。”某基金公司一位“海歸”負(fù)責(zé)人表示，在國(guó)際上，特殊行業(yè)都有自己的估值方式，比如對(duì)電訊類公司，就不是簡(jiǎn)單用市盈率定價(jià),而會(huì)通過(guò)市凈率等其他方法估值。

　　如果是社會(huì)服務(wù)類公司，如中國(guó)人壽，國(guó)際上一般采用“內(nèi)含價(jià)值倍數(shù)法”估值，也就是計(jì)算公司每股內(nèi)含價(jià)值是多少。中國(guó)人壽和平安保險(xiǎn)發(fā)行時(shí)，如果以市盈率估值是97.8倍和76.2倍，但按內(nèi)含價(jià)值法估值僅為2.78倍和3.3倍。

　　“這主要基于2007年盈利預(yù)測(cè)，而且是國(guó)際上機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于保險(xiǎn)公司公認(rèn)的估值方法。”上述人士表示。

　　事實(shí)上，記者獲得的權(quán)威資料顯示，新股發(fā)行市盈率的確如市場(chǎng)所言呈現(xiàn)持續(xù)上漲態(tài)勢(shì)。

　　從2005年初詢價(jià)試點(diǎn)到新老劃斷之前，全面攤薄后的平均新股發(fā)行市盈率為20.4倍；從新老劃斷到2006年5月份全流通，為25.3倍；全流通到今年8月底，為28.2倍。

　　“其中已經(jīng)剔除了中國(guó)人壽等不宜以市盈率指標(biāo)衡量的特殊行業(yè)上市公司，扣除非經(jīng)常性損益，并全面攤薄，否則會(huì)影響平均市盈率的可參照性。”一位接近管理層的權(quán)威人士表示。

　　與2005年初相比，目前新股發(fā)行平均市盈率已上漲了38%。而新老劃斷以來(lái)二級(jí)市場(chǎng)氣勢(shì)如虹，上證綜指從股改開(kāi)始的1000點(diǎn)左右漲至目前的5300點(diǎn)，升幅達(dá)5倍。

　　“在持續(xù)高漲的市場(chǎng)環(huán)境下，新股發(fā)行定價(jià)整體上保持平穩(wěn)上升趨勢(shì)，一級(jí)市場(chǎng)詢價(jià)、定價(jià)沒(méi)有如二級(jí)市場(chǎng)那么劇烈。”上述權(quán)威人士表示，現(xiàn)行市場(chǎng)化發(fā)行定價(jià)機(jī)制應(yīng)該說(shuō)與當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境還是相適合的，沒(méi)有產(chǎn)生所謂的非理性泡沫，“當(dāng)然，隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化，發(fā)行定價(jià)機(jī)制也是會(huì)相應(yīng)有所調(diào)整”。

　　市場(chǎng)化定價(jià)

　　在這位權(quán)威人士看來(lái)，只要按市場(chǎng)化規(guī)則定出來(lái)的價(jià)格就是合理的，而他所指的市場(chǎng)化規(guī)則即是詢價(jià)制度。

　　按照相關(guān)法規(guī)，首次公開(kāi)發(fā)行股票的公司及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)通過(guò)向詢價(jià)對(duì)象詢價(jià)的方式確定股票發(fā)行價(jià)格。目前證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的詢價(jià)對(duì)象是六類機(jī)構(gòu)投資者。

　　中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站顯示，截至8月31日，登記在冊(cè)的詢價(jià)對(duì)象共六類222家，其中基金公司57家，證券公司61家，信托公司34家，財(cái)務(wù)公司26家，保險(xiǎn)公司12家，QFII33家。同時(shí)，股票配售對(duì)象有914家。

　　“所有詢價(jià)對(duì)象現(xiàn)在管理的資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)約15000億元，占A股流通市值的20%，可以說(shuō)目前詢價(jià)對(duì)象作為機(jī)構(gòu)投資者，在A股市場(chǎng)具有代表性，是合理的。”一位權(quán)威人士表示。

　　然而，并非所有詢價(jià)機(jī)構(gòu)都會(huì)客觀報(bào)價(jià)，市場(chǎng)爭(zhēng)議較大的有兩種，報(bào)價(jià)過(guò)低的理由是其可以低價(jià)配售到一定數(shù)額的股票，在二級(jí)市場(chǎng)獲得較大利潤(rùn)；而報(bào)價(jià)過(guò)高的后果則會(huì)推高二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，被指責(zé)“向二級(jí)市場(chǎng)輸送泡沫”，諸如此類。

　　“實(shí)際上，證監(jiān)會(huì)對(duì)承銷商報(bào)備的股票發(fā)行價(jià)區(qū)間或者發(fā)行價(jià)具有一定窗口指導(dǎo)效果。”一位參與過(guò)詢價(jià)工作的人士透露。

　　他所經(jīng)歷的情況是，定價(jià)過(guò)程中，詢價(jià)機(jī)構(gòu)預(yù)期較為樂(lè)觀，按其最終定出的價(jià)格比市場(chǎng)平均市盈率高出很多。

　　“這時(shí)候證監(jiān)會(huì)就會(huì)實(shí)施窗口指導(dǎo)，要求解釋這個(gè)定價(jià)的原因以及定價(jià)過(guò)程，如果最后發(fā)現(xiàn)不太合理，就會(huì)適當(dāng)調(diào)整。”

　　上述人士說(shuō)，有時(shí)候是發(fā)行人沒(méi)有考慮到大多數(shù)詢價(jià)對(duì)象的報(bào)價(jià)，或者比行業(yè)平均市盈率高，有的比上市地的平均市盈率高出很多, 窗口指導(dǎo)就會(huì)平抑這樣的情況，使最終的定價(jià)不會(huì)偏離詢價(jià)對(duì)象報(bào)價(jià)太多。

　　“窗口指導(dǎo)從源頭上平抑了一些泡沫,否則按買賣雙方定的價(jià)格可能會(huì)更‘熱烈’，也是可以理解的。”他說(shuō)。