⊙本報記者 李劍鋒

　　“盡管預期中的商業銀行信貸收縮可能導致中期調整，但中國股市的牛市基礎仍然堅實”，在昨日召開的中期投資策略會上，安信證券向與會的400多名機構投資者代表闡述了上述觀點。

　　安信證券首席經濟學家高善文認為，從中國經濟情況看，年初以來，消費增長繼續加快，同時消費結構調整的勢頭進一步確立；受良好的盈利增長支持，投資活動穩定在較高水平；銀行信貸出現比較大的增長，信貸條件進一步寬松。綜合考慮基本面因素，中國經濟活動在未來幾個季度可能在目前比較高的水平上出現進一步加速。從中國對外經濟失衡等情況來看，我國資產重估過程遠未結束。市場未來一個季度的時間內還存在一定的調整壓力，但從更長的時間看，牛市的基礎并未改變、甚至在進一步增強。

　　安信證券研究中心首席策略分析師程定華表示，A股市場市盈率水平超過30倍后，風險溢價已經取代無風險收益率，成為估值驅動的核心力量，只要貿易順差不出現趨勢性下降，市場風險溢價都將運行在歷史低位�？紤]A股估值彈性的陡峭化、貨幣政策與企業盈利的周期性，A股的大震蕩時代已經來臨。A股估值將以比過往任何時候都要猛烈的方式在30倍PE上方波動，且周期性特征明顯。

　　程定華認為，股市的牛市基礎仍然堅實，但預期商業銀行信貸收縮將導致中期調整。由于風險溢價的波動性要大于無風險收益率，在主要大類資產中，風險溢價水平最低的A股市場將遭受負面沖擊。預期隨著奧運會的臨近、農業銀行改制巨額資金注入、商業銀行明年年初新一輪信貸擴張，風險溢價將在今年年底再次大幅度下降，并成為下一波牛市的主要推動力量。在經歷了兩年的資產重估之后，A股市場的整體市凈率值已經達到2001年資產泡沫高峰時期的水平，但由于凈資產收益率水平的提高，市盈率水平相當于當時的65%。

　　鑒于市場在整體上和結構上已經不存在被低估的資產，防守型策略難以奏效，成長股才是應對高估值環境的正確之選。從具體資產配置看，安信證券認為，二線藍籌股和實質性資產注入股將繼續成為市場明星，在行業方面，公司看好消費+服務+重化工業組合。

　　銀行業

　　貸款中長期化確保利差收益

　　在反復加息之后，上市銀行的資產結構調整成為關注的焦點。存款的活期化與貸款的中長期化確保了銀行利差從加息中獲益。

　　應該從一個更中長期的角度來看待銀行貸款的“貸款中長期化”現象。雖然包括企業承兌匯票、直接融資(短期融資券、企業債、資產證券化業務、股權融資等)的興起對銀行業構成沖擊，但這并不必然導致銀行在金融市場中地位的降低，原因在于其對非傳統業務的反滲透行為。

　　三個中長期趨勢值得關注：銀行間接參與融資業務；銀行主要服務客戶轉向中小企業和住戶部門；銀行對基金、保險等非傳統業務侵襲已展開。

　　具體到估值，可以認為：短期的驅動因素仍在于銀行撥備壓力緩解、稅改等帶來的盈利劇增；中長期的估值重點應由資產負債表轉向利潤表，由表內轉向表外，對非息收入的開展具備優勢的銀行予以高估值。

　　下半年重點推薦的銀行股包括：浦發銀行、招商銀行、興業銀行。

　　保險業

　　QDII放開等均構成利好

　　加息對保費收入增速影響有限�？疾�1986年以來的預定利率與1年存利率之差同保費收入增速的數據，可以得到的結論是預定利率與1年定存利率之差影響的是保險需求。假設其他條件不變時，預定利率與1年定存利率之差與保費收入增速正相關。而保險公司供給意愿發生變化時，上述結論就不成立。從近年的實證結果來看，利差縮小對保險公司內涵價值貢獻大的個險渠道銷售影響不明顯，但對保險公司內涵價值并不重要的銀保渠道影響相對明顯。

　　從日本和中國臺灣的壽險保費收入情況來看，牛市沒有降低保費收入的增速。在資產重估期間，保險作為一個資產類別也會受到重估，這是主要的因素，而股市對其他資產類別的分流是次要的因素。換句話說，資產重估會表現為“百花齊放”而不是“一枝獨秀”。因此，近年保費收入的增速完全可以保持在15%左右。

　　2003年以來保險公司投資收益率一直處于上升通道。而未來投資渠道的放開將使得保險公司合理投資收益率影響進一步提高。QDII的放開、公司債的放行和不動產投資的展開將對保險公司未來投資收益構成利好。

　　由于我國目前還缺乏與保險負債相匹配的長期資產，在此背景下預計管理層不會提高或大幅提高預定利率。保險公司將主要通過提高分紅等方式與投保人分享提高的投資收益�？傮w來說，負債成本不會顯著提高并且提高的幅度要小于投資收益率提高幅度。

　　旅游業

　　旅游目的地“迪斯尼化”

　　面向旅游消費升級，中國旅游市場向“縱深”發展，出游頻率的持續提高以及向休閑度假旅游過渡，將成為國內旅游市場發展的主要形態。而奧運會、世博會成為推動入境游市場加速發展的“催化劑”

　　為適應旅游產業的深度發展以及旅游消費升級，景區已基本具備了向完整意義上旅游目的地發展的條件，而旅游目的地在規劃、發展過程中呈現出的鼓勵多樣化和差異化系統景象，與迪斯尼主題公園的經營方式存在密切聯系，一個優秀的旅游目的地通過自身的科學規劃和有效運行會逐步表現出主題化、混合消費、商品化和表演性勞動的迪斯尼化特征；

　　在投資景區及旅游服務類上市公司時應注重企業長期發展戰略、資源整合邏輯和產業鏈整合的分析，對相關上市公司的投資排序是中青旅(600138)、桂林旅游(000978)和黃山旅游(600054)。

　　酒店類上市公司的投資排序是：金陵飯店(601007)、錦江股份(600754)。

　　醫藥業

　　宏觀調控影響利遠大于弊

　　2007年，中國醫藥行業繼續受國家宏觀政策影響較大：一方面，藥品終端市場依然旺盛，醫藥行業的發展將繼續呈現較好的增長態勢；另一方面，中國醫藥行業也面臨重大調整，包括產業結構方面的調整和國家各項行業配套監督政策的監管趨嚴，這些宏觀調控措施短期內可能對企業的贏利能力有很大的影響，但中長期看，對整個行業的未來健康發展利遠大于弊。

　　2007年醫藥行業贏利能力逐漸復蘇，行業利潤增長較快。醫改使大型普藥生產企業與醫藥流通企業的效益改善將逐步顯現。

　　革新是醫藥企業持續發展的必由之路，重點推薦公司為健康元(600380)。

　　化工業

　　節能減排是機遇大于挑戰

　　節能減排成為我國長期國策，化工行業屬于節能減排重點行業，節能減排對化工行業既是機遇也是挑戰：機遇主要來自于新型保溫材料、先進煤氣化技術、醇醚燃料、濕法磷酸替代熱法、清潔發展機制項目等方面。同時，能耗和物耗的強制降低，意味著企業要采用新的工藝和投入新的設備，勢必增加高耗能行業企業的投入，而排放物的減少，意味著企業要加大對環保設施的投入，這些無疑會加大這些行業的成本，對企業是嚴峻的挑戰。

　　建筑節能標準的強制實施對保溫材料是重大利好，聚氨酯和苯乙烯保溫材料在建筑保溫領域的應用將得到極大拓展。上市公司煙臺萬華和雙良股份將受益。調整能源結構，發展醇醚燃料，華魯恒升、云維股份、柳化股份值得關注。濕法磷酸替代熱法磷酸是必然趨勢，六國化工正在引進此技術，估值提升空間大。

　　化工行業是CDM機制的最大受益者，柳化股份的N2O氣體分解項目已經獲得我國政府的批準，正在注冊之中。建議關注三愛富、巨化股份。

　　石油與天然氣業

　　油價變化決定優化配置

　　隨著中石油、中海油回歸A股，三大石油公司總市值預計將占到A股總市值的20%，石化行業從選擇性配置將上升為必須性配置，加之石油價格的易波動性、對股值期貨等衍生品的影響將更加顯著，將使國內投資者更加重視石化行業的配置。

　　依據不同油價點位，在石油公司EPS變動最優化的基礎上，簡單的配置思路是：在油價低于55美元時，油價上漲時超配中石油，油價下跌時超配中石化或中海油；在油價高于55美元時，油價上漲時，超配中海油，油價下跌時，超配中石化。

　　最后，需要強調的是，因油而變的配置策略更多看重的是油公司對油價的敏感性。在實際選擇公司時，還需要深入分析石油公司各塊資產的成長性，石油公司的成長性體現為公司EPS盈利曲線向上移動的速度。相比而言，中石化與中海油的成長性更為突出，中海油的成長性主要體現為上游的增長，上游的增長在油價上漲趨勢中會強化EPS的增長；而中石化的成長性主要體現在下游業務，如汽車消費的快速增長，使得中石化油品經銷量、單站加油量、加油站的非油業務都會出現可持續的增長，使得中石化EPS的盈利曲線上移的速度更加穩定與持續，受油價波動的影響較小。

　　電力業

　　行業即將回暖，關注資產注入

　　2007至2009年火電行業的利潤增長將呈現明顯見底回升態勢，即將進入新一輪的景氣周期。如果考慮到2008年可能實行第三次“煤電聯動”，則情況更為樂觀。而推動行業復蘇的原因除了電力需求旺盛和裝機增速下降外，還有大量新機投產導致整個行業供電煤耗和單位固定成本的下降。

　　過去幾年高速擴張導致的資產負債率高企，以及為今后的并購做準備，是發電集團對上市公司進行資產注入的原動力，同時，地方發電集團實現電力資產整體上市，還可增加央企并購難度。

　　國電集團的未上市資產較多且盈利能力較好，同時集團近幾年核準項目的規模亦為五大集團之首，因此，國電電力將是五大集團中資產注入空間最大的公司。

　　相對于五大集團，非國電系央企和地方發電集團的整體上市更值得關注。看好國投電力、長江電力、豫能控股、川投能源、建投能源和粵電力的資產注入乃至整體上市。

　　有色金屬業

　　盈利可望再超預期

　　今年以來主要有色金屬價格持續高企，表現明顯好于年初時的預期。未來兩年主要有色金屬供應仍將難以滿足需求的增加；加上庫存仍處于歷史低點，本輪有色金屬價格的牛市行情將會延續，尤其是金屬鉛、鎳、銅和鋁。

　　企業盈利可望再次超出預期。由于市場對未來兩年的價格預測較為保守，未來相關上市公司的盈利面臨進一步上調的可能。另外，由于相當多的企業未來幾年產能擴張明顯，這也將支持盈利保持增長。總體而言，未來行業的盈利表現將會超出市場預期。同時，隨著行業基本面好于預期以及價格持續高企，投資者將會給予有色金屬行業更高的估值，建議投資者關注未來三年盈利保持增長的行業內優勢企業，這包括焦作萬方、中金嶺南、南山鋁業和神火股份。

　　航運業

　　干散貨運輸需求量將保持增長

　　BDI指數一改過往同期相對較低的運行狀況，不斷走高，在5月15日創出歷史新高6688點。預計2007年下半年乃至2008年，國際干散貨運價都將在高位運行，BDI指數2007年全年平均值將在5600點左右，同比增加約30%。

　　基于“中國因素”的鐵礦石和煤炭運量的增長，將使全球干散貨運量至少在未來3年保持5%左右的增長速度，以中國沿海港口為裝卸港的干散貨吞吐量增速更是可以達到13%左右。全球干散貨運力的增長雖然預計2007年為5.6%、2008年為4.36%和2009年為4.75%，但由于壓港、運距離變化等因素存在，導致有效運力供給依然低于實際需求。

　　由于中國機電產品對外出口的快速增長、全球產業帶轉移帶來的對項目貨和大件貨運輸需求的快速增長，給雜貨船、多用途船和特種運輸船舶提供了巨大市場空間。集裝箱和油輪市場則受抑于運力供給的相對快速，其運價短期內難以有大的提升。

　　航運業是典型的周期性行業，難以準確判斷周期的拐點，但可以選擇其中弱周期性、且業績增長較確定的子行業或公司作為投資選擇。建議以公司主營業務發展前景為投資依據，關注干散貨相關的公司，如中海發展(600026)、中遠航運(600428)等。

　　安信證券十大金股

　　中信國安(000839)

　　中信國安信息產業股份有限公司是一家高科技上市企業，以國家重點支持發展的高科技產業為主營業務，重點投資于信息產業、資源開發及高科技新材料等一批高成長性經營項目，通過大膽的市場開拓、創新的資本運作及高效率的資本市場融資，經營業務快速發展，資產規模迅速擴大，成為極具競爭優勢的企業。

　　中國人壽(601628)

　　中國人壽保險股份有限公司分別在美國紐約和香港兩地上市，在中國保險市場居領先地位。公司由個人代理人、直銷人員以及專業和兼業代理機構組成的分銷網絡遍布全國。

　　中國石化(600028)

　　作為一家致力于石油、天然氣的勘探和開采、石油產品的煉制與銷售及化工產品的生產與銷售的上、下游一體化的能源、化工公司，其具備良好的成長性，EPS的贏利曲線上移速度更穩定與持續，受油價波動影響較小。

　　國投電力(600886)

　　公司主營投資建設、經營管理以電力生產為主的能源項目。電力行業基本面見底回升，將進入新一輪景氣周期。而資產注入進一步提升公司投資價值。

　　浦發銀行(600000)

　　種種現象透露公司經營未來將出現新氣象，豐富的題材以及穩定增長的業績構成公司長期向好的重要原因。

　　中青旅(600138)

　　中青旅控股股份有限公司是我國旅行社行業首家A股上市公司，從事旅游、高科技、風險投資、證券行業的投資；旅游景點、項目、基礎設施的建設及配套開發；航空客運銷售代理業務等。2008北京奧運為公司發展創造難得的機遇。

　　焦作萬方(000612)

　　公司主營鋁冶煉及加工；鋁制品、金屬材料銷售等業務。有色金屬行業高盈利預期為公司估值提供了強有利的支撐。

　　新華傳媒(600825)

　　上海新華傳媒股份有限公司是文化傳媒類上市公司，主營業務為文化傳媒市場運作，其中，出版物銷售的批發和零售是目前主營業務的重要部分。

　　云維股份(600725)

　　云南云維股份有限公司主營有機化工，具有年產電石9萬噸、醋酸乙烯5萬噸、聚乙烯醇2.5萬噸、冶金焦3萬噸、電極糊0.6萬噸、水泥40萬噸及1萬噸粘合劑的生產能力。

　　健康元(600380)

　　健康元藥業集團股份有限公司已經發展成為一家業務范圍涵蓋原料藥、OTC、處方藥、保健品四大領域的專業化綜合性制藥企業，創新能力強，具有品牌優勢，擁有強大的銷售渠道。

　　(整理 林詩吟)

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