2007年5月26日，第一屆中國上市公司市值管理高峰論壇在北京舉行，新浪財經聯合主辦此次會議，圖為清華大學中國金融研究中心教授朱武祥。(圖片來源：新浪財經)

　　2007年5月26日，第一屆中國上市公司市值管理高峰論壇在北京舉行，新浪財經聯合主辦此次會議，以下為清華大學中國金融研究中心朱武祥教授演講。

　　我個人非常同意中國的資本市場進入了一個叫做新金融時代，未來十年，我認為

中國經濟會是一個激情燃燒的經濟實體，中國資本也是一個激情燃燒的時代。為什么叫做新金融時代。在市值概念當中，主持人講了影響我們價值觀，確實影響我們價值觀了。在市值標準下，我們不再會為金融的行業，覺得哪個行業怎么了，這個里面我想調侃一下北京大學。2003年我看了報紙上登的北京大學中文系學生賣肉，當時很多人認為讀到北京大學的人賣肉很恥辱，北大同學老師都很恥辱，賣肉并不恥辱。第二北京大學光華管理學院，北大當時在學力趕超需要大師，北大有大師，有大樓，融資蓋大樓，當時在15年前，臺灣光華協會投了一千萬美元，就自號光華管理學院，如果現在北京大學像清華管理學院，現在應該叫做北京大學管理學院光華樓，而不能叫光化學院�，F在收益預期全部回來了。

　　最近我們整個創業環境感覺完全不一樣，我也是準備另外一個故事。一個在東三環地區，中國大飯店，凱賓斯飯店，這里的人說話都是中英文夾帶，吃飯都是西餐，穿的皮鞋都是意大利的。在清華、北大的地方都是一些本土的專賣店，如果東三環開車撞到一個騎自行的小伙子，可能那個小伙子是送外賣的，如果在清華、北大開車撞到一個小伙子，這個小伙子五年以后可能就不一樣了，

股票價值和價格什么關系呢？確實市場價值本身表現正常價值，有樂觀價值還有各種各樣的因素，對于公司來說。包括正確定位，把握市場機會，優化創新商業模式。

　　第二表現價值或者叫做實現價值。通過合規的信息披露，還有公司自愿披露，來讓資本市場能夠合理評價公司投資價值。

　　第三經營市值。因為市值會有變化，投資者會有情趣，這種情況下，包括估值，最近說中國股市到底是高估還是低估。如果是內比模式就相對容易高估。為什么日本房地產價格這么高，為什么美國人當時都跑到日本來買房。所以事實變化，由于投資者本身會有各種情緒變化，對公司來說，不能夠漠視，所以稱為經營市值。

　　所謂經營市值，比如在高估的時候，股票你認為高估了可以蒸發，你認為高估了可以并購，你認為哪個業務高估了可以分拆，你認為低估了，干脆退市也可以，這種經營策略在國外很普遍。當然這個在國內可能還太容易能做到，因為中國證監會基于市場的非有效性，實施所謂的管制，所以上市公司還不能夠完全利用所謂的市值這種情緒變化，來進行所謂的經營策略。

　　本身來講創造價值，很簡單就是包括四個部分。一個是戰略定位和競爭能力方面，投資與創造價值機會，實現持續增長。第二是商業模式語管理改善，能力提升效益和資本價值，第三快速貶值的業務活動，比如產區地區或者某個業務，第四個金融策略降低資本成本。由這三大類因素四個方面，就構成了我們企業創造內在價值基本因素。可以這么講，在現在金融時代里，市場規模決定成長潛力，所以剛剛萬華郭總講，在中國找到一個成長型行業，規模決定成長潛力，戰略定位決定投資方向，商業模式決定經營效率，管理能力決定金融安全，金融能力決定發展速度。這些都是內在關聯的問題。

　　我們看企業效率，不能光看市值規模。換一個國外銀行你發現，一萬億市值耗了多少資產，一萬億多少人。除以資產規模，可能資本效率不是那么高了。就是目前情況，當然正在改善。最簡單指標，銷售額，就是股票市值銷售比重，在1980年代是0.5倍，到了97年是2.7倍，這個單位銷售收入推動價值發生巨大的變化。同行比來看也是一樣，通用電器一個走的比較平緩，聯合電器走的比較高。

　　中國銀行業都在趨同，業務上都一樣，大小銀行在說要做花旗、匯豐，可能嗎？不可能。銀行存貸比例限制，所以導致國內銀行業務基本相同。在美國越是競爭激烈，越是專業化很多，一般銀行不可能成為綜合性銀行，專業銀行不等于規模很小，專業化銀行也會創造更多的市值。比如美國排名前三十家銀行，有三家專門做抵押貸款的，由于信息制度變化，導致很多企業瓦解，很多商業模式就做得更有效了。說一個最簡單的，比如人民大學、清華大學和北京大學外語系已經被取消了，因為有新東方，有一個15億美元專門做外語培訓的三個機構，三個大學外語系都給取消了，以后的課程表里就不再上外語課了，英語課讓他自己去新東方去學，用不著在大學里學。專業化銀行，在30家里有9家是專業銀行。我們的銀行是不是一定要說，因為專業銀行都是把市場規模大的某一個金融服務產品價值鏈分流出來，這樣說，專業銀行有的時候比綜合銀行效率更高，而且綜合銀行也不是一開始全方位來做的，也是選擇局部業務少部分業務對其他銀行進行兼并收購。如果一個銀行一開始全方位來做，大部分銀行都是希望選擇全業務的發展。都希望成為中國的花旗，中國的匯豐。這種扎堆業務，我想再過幾年出現過渡競爭。這個作為股份制銀行就要深思熟慮，到底是否需要這樣一種戰略，在若干年，而不是眼前戰略，在若干年會不會真正創下價值，要考慮這種限制，國內銀行普遍出現雷同戰略，對中國銀行，將來價值，將來可能全業務做的，我個人認為在全業務當中可能會受到限制。

　　第二，商業模式的經營效率。調整商業模式，提高經營效率的資本績效。我們剛剛說了，看企業不光看市值規模，而要看資本效率。有多少資本推高了多少市值�，F在商業模式影響資本效益收益，也影響市值，我們看一下，上市公司里面南北企業風格很大差異，南方企業，廣東企業用很少資產，用大概北方企業1/3資產可以創造相同的銷售收入，可以創造相同的利潤，廣東地區產業分工比較完善，外包程度比較高，他們企業一開始做的時候，就可以用很少的資本而且可以做得很快，這邊是凈資產2億以上，那邊是3千萬元，深圳企業資產不過幾千萬，銷售額一樣差不多7億人民幣左右，另一個差不多只有300人。我們評價企業，包括以前我們搞標準，包括證監會的很多融資標準都是基于賬面標準。為了提高所謂的內在價值，很多企業都需要重新思考你的商業模式，就是你做事的方式，就是你做事的模式很重。以前都偏重型結構，現在慢慢偏輕，現在不再看你擁有多少資產，看的是你創造這個價值的能力。你會看到國外很多銷售是最大的，資產最多的，不一定是所謂創造價值最多的企業，而反而到了一定，銷售額的增加，資產增加，反而貶值。比如通用汽車公司多年排名第一，銷售第一，資產規模也很大，但是它的投入資本規模這么大，但是創造投資收益，創造資本收益是低于資本成本，這樣的企業就屬于貶值，雖然市值很高，總規模很高，但是和其他類比來比，就是屬于貶值狀態。

　　這個里面反映最基本的概念，很多企業上市公司看到毛利率高低，一說毛利率高怎樣，其實競爭激烈以后，毛利率不可能很高，一定會下降的，既使有品牌的企業，毛利率也不可能很高，也不存在品牌溢價。我們看什么東西呢？我們看的是投資資本收益率。這三個質量分別來自不同情況，上面是EBIT除以固定資產投入資本加運營資本投入，單位銷售收入固定資產小，商業模式影響資產結構，隨著談判的增加，一樣會減少，當分子減少的時候，分母相對更快，一樣可以提高資本收益率，而資本收益率是決定企業利潤的最重要的因素，而不是毛利率。毛利潤低的企業會有很高的資本收益。

　　第三，重組業務和資產結構，還有資本結構。我剛剛說了我們很多企業，特別是國有企業都是資產很重。在資產很重的情況下上市，其實要按照新的這種評價標準，重新看資格的資產業務結構。整體上市很歡迎整體上市。我倒不認為整體上市就不好。因為有些企業資產沒有必要追求為了消除關聯改易，就非要把這個企業資產凍結起來，要看是不是能夠提高資本效益，如果不能提高，這個業務就不需要來做，甚至分拆。如果以后中國銀行、建設銀行、工商銀行都是幾十萬人，其中2/3人都在吸收儲蓄，隨著這種價值評價指標的壓力體現，勢必會將儲蓄業務分拆出來。儲蓄業務和貸款業務放在一起，可能對價值不是最好的表現，因為國外這種分拆很多，

可口可樂，我們知道可口可樂，在五百強里有兩個可口可樂，一個是可口可樂，一個是可口可樂企業。我們叫做資本匹配，名為可口可樂企業是資本密集，資產很重，適合固定收益投資。可口可樂適合股權融資，而且適合資本價值。這個例子我就說這些。

　　第四，降低融資成本。我們有了市值以后，就沒有必要一天到晚買股票，微軟公司上市以后，這么多年股本擴大一倍，股本擴大主要兼并收購，換股收購，我想提一個基本建議。我們作市值管理的時候，做價值創造的時候，上市公司最好找一個國外的標桿企業，特別是我們的藍籌股，找一個標桿型企業比較市場價值成長過程當中的業務戰略演變，業務結構和收入結構變化，還有商業模式優化，公司經營策略，以及資本價值和存在的效果。不管關注市值規模，還要關注資產規模，要有優化的商業模式，能夠創造更多的商業價值，我個人認為在國內很多成功企業，特別新興商業企業可以在國外找到商業模型。借鑒國外經驗，我們最近看了很多的美國案例，由于美國資本發展，可以把很重的資產變的很輕，就是這種一系列的優化過程，所以說我們現在看的很多美國的，不管銀行還是別的行業，對比一下，可以發現，同樣的比如對方市值變化當中，意味著對方在經濟發展當中，整個的產業當中，采取了很多非常有效的方法，所以我們國內公司，我們剛剛進入全流通時代，借鑒國外同行得成功經驗，他們的發展過程，會找到很多非常有趣，非常有重要借鑒意義的一系列過程。

　　關于價值創造部分，總結一下，在三個環節里，我就介紹這些。我想留下更多時間給我們的嘉賓討論。謝謝各位！

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