盛文杰

　　編者按

　　中國風險投資火熱，中國企業加快上市，我們呼喚一個更加健康的資本市場。提高上市公司的透明度，強化信息的公開披露，改善與投資者的關系，已成為市場各方關注的焦點。

　　無疑，擁有好的投資者關系的公司將擁有更高的市場溢價，投資者關系不僅關乎全流通時代上市公司自身的長遠發展，也影響到上市公司所處的區域乃至全國資本市場的發展。

　　在中國，隨著證券市場的火熱，投資者關系也開始成為一個炙手可熱的概念。

　　上個月底，滬深證券交易所準備聯合成立一個“投資者關系協會”，這將規范中國投資者關系的成長。

　　投資者關系這個行業在中國出現已經快8年了。

　　1999年7月，上菱電器增發股票，首開境內上市公司“路演推介”先河，這種與投資者現場溝通的方式在國際早已通行，后來在國內上市公司中被廣泛運用。由此，國內出現了提供相關業務的專門機構，它們被稱之為“投資者關系”。

　　2000年2月，深招港股增發期間，首次出現了由“財經公關”策劃組織的投資者大規模實地考察公司的活動，以及有針對性地組織傳媒對投資者可能關心的重點問題的配套解析和宣傳。自此，中國的“投資者關系”公司開始在中國迅速發展。

　　此時距離這樣專業的“投資者關系”在美國出現已經20多年。CCG投資者關系總裁Crocker Coulson告訴《第一財經日報》，投資者關系這個行業在美國經歷了兩個階段，一是上世紀90年代以前，投資者關系服務的公司主要以大公司為主，二是后期主要以高科技產業為主。

　　“中國的投資者關系像中國市場的股市一樣高高低低、起起伏伏。”上海證券交易所投資者教育中心經理袁秀國說，“中國的投資者關系，往往在投資市場火熱的時候被投資者重視，往往在市場低迷的時候被投資者特別忽視，處于逆境的時候上市公司就很重視。”

　　投資者關系模式

　　1999年，中國開始了增發新股的試點工作。在此之前，股票發行通常采用“定價發行”，但增發新股通常是投資者進行“詢價”或“競價”。這種市場化的定價機制需要公司營造一個良好的投資環境，由此催生了“投資者關系”這個行業。

　　當時的“投資者關系”公司大都以“財經公關”的名義出現，它們脫胎于傳統的公關公司，大都對資本市場缺乏基本的了解，它們的主要工作是利用傳統媒體進行宣傳，從而引導投資者對它們的判斷。

　　1999年10月，康佳增發新股，并開始舉行“路演推介”。某證券報就康佳增發報道了國內某知名大券商研究機構的看法：“只不過不向老股東配售，有可能會使老股東在除權之后蒙受一定的損失。”

　　人們對此議論紛紛，市場一下子被引入了對康佳發行方式的討論。抨擊不向老股東配售者有之，評價增發定價太高者有之。總而言之，康佳增發最大的問題是“沒有照顧到老股東的利益”。

　　不得已間，康佳董秘親自提筆上陣為增發喝彩：“(康佳增發：)一個不可多得的投資機會。”承銷券商也親自為自己設計的增發方案打氣：“我們希望能夠不辱使命”。

　　但市場并不理會這一切，“損害老股東利益”之說甚囂塵上。各路人士向康佳增發大舉討伐，公司股價也在眾口一詞的討伐聲中頹然不振：12月23日，康佳低探 15.11元，較增發公告前一日下跌14.15%，康佳增發敗走麥城。

　　天相投資的林義相認為，康佳增發案，傳媒對投資者迫切需要了解的“除權”，并沒有進行任何有針對性的解釋或傳播，反而成了某些偏頗人士發泄不滿(應該說是不理解)的陣地，此案例也是對于媒體宣傳模式的否定。因為言過其實的宣傳，遭致市場的反感，特別是由于其“宣傳”的特征，往往是進行一相情愿式的輿論傳播，并不能針對來自投資者的特殊信息需求。

　　盡管投資者關系的基礎是上市公司的信息披露，但對傳播形式的講究是做好業務的重點，他們工作的主要方向之一即是廣泛搜集來自投資者的信息需求，從中分析出“適銷對路”的傳播焦點，搭建投資者與上市公司之間良好的溝通平臺。

　　融資中的溝通機制

　　投資者關系最重要的是和諧各方利益關系，一旦處置不當，造成公司相對價值的縮水，必然造成投資者對公司投資價值認同度的缺失。

　　中國投資者關系的特殊性在于，公司大小股東、流通股與非流通股股東之間由于利益訴求不同而形成的特殊矛盾，而這種矛盾表現在同為公司股東的中小投資者與機構、“莊家”之間“股權割裂”——股東針對公司及其大股東，和諧各方利益沖突成為投資者關系的關鍵。

　　2002年7月，中興通訊董事會宣布擬在香港增發H股募集資金，圍繞著不同投資者利益訴求的一場風波向中興通訊、市場襲來。

　　中興通訊為本次境外發行選擇了一家境外的知名機構，但出于對境內合作伙伴的尊重，中興通訊還是在事先通知了他們，認真聽取了他們的意見。但境內機構認為必須認真對待散戶居多的投資者結構，他們認為沒有得到他們應有的重視。

　　境外機構并沒有及時安排與基金經理們的溝通和交流，而對“增發猛于虎”情有獨鐘的傳媒立即就此作出激烈的反應：認為中興增發H股是“有損境內投資者，特別是中小投資者的利益”。

　　審議增發H股的中興股東大會上唇槍舌劍，初見規模的“基金聯盟”不肯甘休。雖然仰仗大股東的股權優勢，股東大會通過了H股的增發計劃，但有傳言這一決定“有損境內投資者，特別是中小投資者的利益”。

　　伴隨對中興通訊指責的是公司股價連續的下滑，整個事件期間跌幅高達30%左右。

　　一位投資者關系的專家指出，在投資者關系管理里面，很多上市公司是臨陣磨槍，有些上市公司對投資者關系管理不太重視，沒有與市場進行有效的溝通，導致市場對它們的價值嚴重低估，當公司需要再融資的時候，由于股價很低，公司這時就被迫進行一下投資者關系管理，提高一下股價，讓增發或者配股順利，上市公司再融資把投資者關系管理做到一個小高潮，但投資者關系管理這個問題，需要讓市場認同公司的價值。

　　相對而言，耀華玻璃在平衡和諧各方利益關系，與投資者溝通方面做得要好得多。

　　2002年9月，耀華玻璃成了證監會再次更新A股增發條例后的首家不符合新規則的增發公司。當公司聘請的專業IR機構指出投資者將對此高度關注時，公司表示出了相當的困惑，究竟如何向投資者解釋，從哪個角度去解釋，并且又不能違反法定信息披露的原則，也就是如何溝通和溝通什么，就成為了耀華增發能否得到投資者認同的關鍵所在。

　　經過周密的準備，耀華明確了本次推介的重點——即根據前述“最低要求”和“均應披露”的法定信息披露基本原則，向投資者充分說明證監會對增發政策的演變、公司是否符合相關規定，以及獲準增發的時間要素，結合公司增發投資項目的特征和前景，來與投資者展開推介和溝通工作。

　　結果，耀華增發獲得了20倍的發行超額認購倍數，得到了投資者的理解和認同。

　　多方利益博弈

　　在資本市場上，非流通股的股東，管理層和各類投資者(包括潛在投資者)在股票市場價值的波動里面利益并非完全一致，各類投資者的利益的博弈變得更加復雜，投資者和大股東和整個市場的博弈行為，加大了投資者關系管理的難度。

　　2003年9月29日，重慶百貨股東大會審議通過了“不設置優先認購權”的增發。有部分中小股東對此認為損害了其合法權益，表示出不滿情緒，并不斷向有關部門進行反映。形成這一矛盾的原因是多方面的，經過分析，解決的辦法可以采用加強溝通來解決。

　　2004年3月25日，重百2003年度股東大會再次審議通過了“不設置優先認購權”的增發。5月25日，重百增發申請獲發審委2004年第29次工作會議審議通過。

　　2004年11月26日，重百董事會突然公告，稱將原定“不設置優先認購權”，改為向原流通股股東10：3的“優先認購權”。董事會對此無奈地表示，“發行前再次審查發行方案時，發現應對2003年度股東大會審議通過的‘未設置優先認購權’的方案進行修改”。

　　原來的“不設置優先認購權”被改成了“未設置優先認購權”，一字之差，輕巧地將修改之責，推到了重百董事會和股東大會身上。

　　12月27日，重百股東大會重新審議增發修改議案，將“不設置優先認購權”，改為向原流通股股東10：3的“優先認購權”。但“類別表決”的結果，該項修改竟然被某機構股東一票反對而未獲通過，市場因此而大嘩。

　　2005年4月25日，重百股東大會以91.78%的“類別”比例，通過了僅向原流通股股東設置10：3“優先認購權”的增發議案。

　　一位投資者關系的專家指出，這種增發當中的利益博弈最為明顯。當老股東為主要認購方時，傾向于盡可能提高發行價格與盡可能大的發行規模，當其為非主要認購方時，則更傾向于較低的發行價格，而作為管理層在大多情況下，更愿意更高的發行價格，但是當其處于股權激勵、MBO階段進行再融資，則容易和新股東結成同盟，喜好較低的發行價格。

　　另一方面，潛在的投資者希望以最低的價格買到具有成長性的股票，而承銷商一方面希望低的價格降低承銷風險，但高的發行價格又能給他們帶來更多的承銷費。

　　最終決定增發時要對各方利益需求有所了解，其增發方案才能為市場所接受，而市場目前對于投資者關系中各方利益博弈認識不清，對“投資者”和“股東”之間的概念模糊，是造成中國投資者關系陷入困境的原因之一。插圖/蘇益

　　Background

　　背景資料

　　中國投資者關系行業現狀

　　滬深交易所的報告指出：

　　1.六成公司沒有IR部門

　　2.無論從理論還是實踐看，中國上市公司投資者關系管理工作發展相當滯后，主要體現在五個方面：

　　(1)大多數中國上市公司對投資者管理重要性的認識和實踐還處于起步階段，沒有一家上市公司的投資者關系管理水平卓越。

　　(2)上市公司信息披露質量有所提高，但自愿性信息披露還相當薄弱；上市公司與投資者溝通渠道多樣，但渠道體系建設有待完善。

　　(3)上市公司與投資者互動溝通尚顯不足，仍以上市公司單方溝通居多。

　　(4)投資者關系管理人員素質參差不齊，公司投資者關系管理組織體系亟待健全，公司高層對投資者關系管理的支持度不強，制約了投資者關系管理水平的提高。

　　(5)大型公司投資者關系管理水平顯著優于小型公司,東部上市公司投資者關系管理水平顯著優于中西部。行業間公司投資者關系管理狀況呈現不同特征。