本報記者 鄒衛(wèi)國 歐陽小紅 北京報道

　　對于那些源源不斷闖入的新投資者，現(xiàn)在的股市會是他們的“泰坦尼克號”嗎？中國經(jīng)濟(jì)會受累于這樣的股市嗎？

　　這些，也正為中國的最高決策當(dāng)局所關(guān)注。

　　本報獲知，4月26日，國務(wù)院有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)召集國內(nèi)6位比較活躍的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，專門討論中國股市的問題。據(jù)了解，國務(wù)院一位副秘書長參加了此次會議，而學(xué)者除哈繼銘、巴曙松外，其他4位也都來自國內(nèi)主要的證券機(jī)構(gòu)和政府研究機(jī)構(gòu)。

　　整個會議主要圍繞當(dāng)前股市估值是否合理、是否已有泡沫、是否需要開征資本利得稅等展開。參會人士透露的信息，爭論頗為激烈，而且分為意見相左的兩個陣營。

　　過去幾年中，國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)曾多次召集各個領(lǐng)域的經(jīng)濟(jì)學(xué)家研判經(jīng)濟(jì)走勢，專門就資產(chǎn)價格問計學(xué)者，還是第一次。

　　此時股市市值已超過全年GDP的70%。

　　泡沫爭論之一：估值水平合理

　　4：2。

　　中國當(dāng)前股市是否存在嚴(yán)重泡沫？這是會議的核心問題之一。參會學(xué)者中，有4位認(rèn)為當(dāng)前的估值是可以接受的，2位則認(rèn)為中國股市已經(jīng)出現(xiàn)了嚴(yán)重的泡沫。

　　剛剛公布的數(shù)據(jù)顯示，目前A股的市盈率(P/E)只有31倍，對高速成長的市場而言，仍處于相對安全的狀態(tài)。如此的估值水平是因為上市公司業(yè)績有了很大提升。

　　這也正是股市估值水平“可接受”論者的主要論據(jù)。

　　2006年，上市公司凈利潤同比增長45.81%。今年第一季度的數(shù)據(jù)顯示，上市公司整體的凈利潤同比增幅超過70%。

　　北京師范大學(xué)金融研究中心主任鐘偉認(rèn)為，從財務(wù)角度看，目前股市的基礎(chǔ)比較穩(wěn)定，因為企業(yè)盈利在高速增長，人民幣穩(wěn)固升值，每年升值維持在5%-7%左右的速度，也導(dǎo)致A股價值可以重估。

　　持這種觀點的學(xué)者認(rèn)為，如果企業(yè)盈利快速增長，當(dāng)前的估值就有合理性。因為隨著上市公司利潤的迅速增長，中國股市整體的市盈率在迅速下調(diào)。而市盈率是衡量股票，或者市場估值水平的重要指標(biāo)之一。

　　面對同樣的業(yè)績增長，泡沫論者看法迥異。這部分學(xué)者認(rèn)為，這些利潤中不少是來源于上市公司交叉持股所產(chǎn)生的巨額投資收益，其增長是基于股價的上漲，不是企業(yè)內(nèi)生的盈利能力，且很難持續(xù)。

　　以中信證券為例，中國人壽、雅戈爾、兩面針等上市公司都大量持有其股份。這些公司所持有的股份占中信證券總股本的約20%。統(tǒng)計顯示，僅中信證券的股價上漲給這些公司帶來的利潤就超過270億元。而2006全年，所有上市公司的總利潤為3604.51億元。

　　目前，上市公司披露的投資收益占整個凈利潤的比重，已經(jīng)從2005年的不到3%上升到超過7%。中信證券策略分析師程偉慶說，他們已經(jīng)在研究交叉持股對上市公司利潤的影響。他認(rèn)為，股市已處于“合理估值范圍的上緣”。

　　渣打銀行高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家王志浩說，如果沒有政策出臺，上海綜合指數(shù)在1個月內(nèi)沖擊5000點都是可能的。那么，當(dāng)時的估值水平將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出合理的邊界。

　　泡沫爭論之二：流動性過剩

　　流動性過剩和高昂的市場情緒同時存在，更會助推股票的高估狀態(tài)。5月7日，瑞銀集團(tuán)在其分析報告中稱，股票市場的自我糾正機(jī)制不可能完全改變高估狀態(tài)。

　　在經(jīng)濟(jì)學(xué)家王小廣看來，現(xiàn)在是經(jīng)濟(jì)過熱，股市也過熱。他一直主張加息才能使資本市場降溫。事實上，“五一”后，股市大漲，有很大的原因是之前預(yù)期會加息而未加所致。

　　對于流動性過剩矛盾，貨幣政策當(dāng)局仍未有有效手段解決這個問題。4月18日，召開的國務(wù)院常務(wù)會議對此的措辭是“抓緊緩解”。

　　接近決策層的人士說，僅靠央行的流動性對沖政策，不可能從根本上解決，只能是為結(jié)構(gòu)性調(diào)整爭取時間。

　　流動性過剩的根本原因在于結(jié)構(gòu)性的貿(mào)易順差。5月10日，央行第一季度貨幣政策報告提出，當(dāng)前在進(jìn)一步加強(qiáng)流動性管理的同時，應(yīng)繼續(xù)強(qiáng)化貨幣政策與財稅、貿(mào)易等政策的協(xié)調(diào)配合，采取以擴(kuò)大內(nèi)需的一攬子結(jié)構(gòu)性政策為主、匯率政策為輔的戰(zhàn)略，促進(jìn)國際收支趨于平衡。

　　這個報告稱，結(jié)構(gòu)性政策雖難以在短期內(nèi)見到成效，但必須盡早著手。接近決策層的人士說，證券監(jiān)管當(dāng)局的判斷是，這難免導(dǎo)致股票市場的持續(xù)高估，股票市場也因此可能會出現(xiàn)劇烈調(diào)整，但這不會改變市場長期向好的趨勢。

　　泡沫爭論之三：羊群效應(yīng)

　　當(dāng)前的市場情緒已經(jīng)不可同日而語。鐘偉說，A股投資者的隊伍已完全改觀，近一兩年入市的新股民成了生力軍，他們沒有痛苦經(jīng)歷與記憶，投資更加激進(jìn)。

　　而這一投資者的隊伍正在以史無前例的速度擴(kuò)張。中國證券登記結(jié)算公司的統(tǒng)計顯示，長假后的第一個交易日，新增A股開戶數(shù)達(dá)到破紀(jì)錄的36.8萬戶。此前，最高紀(jì)錄是4月24日的31.1萬戶。

　　參與討論的學(xué)者擔(dān)憂，在這些投資者中，很多人缺乏基本的投資知識。

　　當(dāng)然，并不是所有的人都在瘋狂。

　　深圳證券交易所最新發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至3月末，持有深圳A股的個人投資者大約為1121萬戶，約有340萬股民在今年以來清空了深圳A股賬戶，或是新開戶后期末沒有交易股票。

　　對股市泡沫的爭論，北京科技大學(xué)經(jīng)管學(xué)院教授趙曉認(rèn)為，明顯泡沫與無泡沫論，這兩種力量同時并存。問題是要把握合適的時機(jī)用經(jīng)濟(jì)手段去做調(diào)控，而現(xiàn)在就是一個好的調(diào)控時機(jī)——— 泡沫尚在萌動階段，如果等泡沫大了，再去調(diào)控就失去了意義。

　　而財政部的一位官員說，現(xiàn)在股市怎樣走、泡沫到底有多大，還很難下定義，但他比較擔(dān)憂，因為資產(chǎn)價格與價值是脫節(jié)的。

　　趙曉說，他不主張過分渲染資本市場的“泡沫”，更不建議為了抑制泡沫就不顧一切去打壓。

　　什么樣的箭在弦上

　　五一長假之后，僅僅兩天，上證綜合指數(shù)上漲超過了5%，站在了4000點上方。

　　瑞銀集團(tuán)亞洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家安德森認(rèn)為，這增加了政策出臺的風(fēng)險。而渣打銀行高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家王志浩也判斷，隨著上海綜合指數(shù)從4000點向5000點邁進(jìn)，出臺某種政策的可能性顯著增加。

　　“跟我聊的很多客戶都很關(guān)注央行什么時候加息、還有更進(jìn)一步的流動性緊縮政策嗎？”不過安德森說，我們相信，這些問題是一個誤導(dǎo)。在安德森看來，低利率和央行的緊縮政策不是市場的根本驅(qū)動力。“我們應(yīng)該盯住中國證監(jiān)會”。

　　在5月10日的報告中，安德森指出了三種可能的前景：第一，在新基金流入股票市場方面出臺新的管控措施；第二，采取措施，限制券商過度舉債經(jīng)營；第三，在股票投資工具上征收資本所得和短期交易稅。

　　實際上，本報獲悉，被一些主張調(diào)控股市的人認(rèn)為是很好手段的資本利得稅，在4月26日的會議上也引起了激烈的爭議。

　　資本利得稅是一個好的手段嗎？據(jù)王志浩的了解，中國的機(jī)構(gòu)投資者廣泛地反對這個稅種，他們認(rèn)為這將是對市場造成“致命打擊”的政策。王志浩說，即便在美國，資本利得稅也是一個爭議極大的稅種。在英國，這個稅種的稅率高達(dá)20%。

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)人集團(tuán)中國首席代表許思濤認(rèn)為，開征資本利得稅并不可取。他說，根本還是要解決資本項下開放步伐加快、加大的問題；可以有一些緩沖——— 比如香港人民幣債券可以動手做起來、QDII更為開放，上調(diào)

　　但北京師范大學(xué)金融研究中心主任鐘偉認(rèn)為，資本利得稅必須開征。中國正在越來越富裕，像來自不動產(chǎn)、物業(yè)、投資、證券、

　　在調(diào)控股市過熱中，央行會扮演何種角色？這是最為人關(guān)注的。央行行長周小川在瑞士巴塞爾參加國際清算銀行(BIS)10國央行行長會議期間承認(rèn)，中國的股市泡沫令人擔(dān)憂，央行正密切監(jiān)控資產(chǎn)價格。

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)人集團(tuán)中國首席代表許思濤說，股市過熱，世界上并沒有絕對標(biāo)準(zhǔn)，像美聯(lián)儲是否應(yīng)該把股票價格考慮在貨幣政策中，這種爭論已有幾十年，但至今學(xué)術(shù)上仍沒有定論；畢竟央行不是全能的。

　　上述財政部官員說，股市很明顯存在嚴(yán)重泡沫，但他認(rèn)為，政府應(yīng)該不會出面去行政調(diào)控市場，只能是采取經(jīng)濟(jì)手段，而非直接干預(yù)市場。

　　盡管很同意政府應(yīng)該在市場中保持裁判角色，但渣打銀行高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家王志浩并不反對政府介入市場調(diào)控泡沫。他說，中國的利率和匯率并不是由市場決定，而資本市場還沒有充分發(fā)展；在中國的資產(chǎn)價格和更廣泛的宏觀經(jīng)濟(jì)之間，還存在著許多扭曲。

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家們建議，如果要調(diào)控，僅靠央行是不夠的。實際上，央行大手筆回收流動性，以及最近的加息，并未遏止中國股市繼續(xù)上漲的步伐。

　　王志浩說，他們預(yù)計央行可能有2次或者更多的加息行動，每次會上調(diào)27個基點。但即使如此，也不可能根本改變市場。

　　現(xiàn)在，決策層似已張弓搭箭，但是，什么樣的箭在弦上，最后發(fā)出的又會是怎樣一支箭？

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　　來源：經(jīng)濟(jì)觀察報網(wǎng)