亂象

　　某上市公司董秘最近一直在北京忙碌,他正促成所在公司定向增發工作。

　　其中,增發價格最為關鍵,這直接關系到大股東利益。

　　按慣例,定價將按照董事會增發預案公告日為基準日,取前20日均價,以此為基礎打九折。

　　然而,幾個月過去,公司股價早已是原先定價的2倍,這位董秘得到增發將要進行詢價的告知,否則增發將很難通過。理由是出于公平原則考慮,不讓公眾投資者利益受損。

　　讓他為難的是,如果詢價,可能比原來價格高出許多,這將是大股東不希望看到的,由于鎖定期的存在,反而讓大股東利益受損。如果不詢價,增發將無法通過。

　　更讓他困惑的是,目前,證監會對于增發并無明文細則出臺。

　　據他所知,定向增發規則是內部掌握的指引性文件,并未對外公布。

　　上述公司的情形并非個案。記者隨機調查了幾家披露定向增發預案的公司,他們普遍感到此事缺乏明文規定。

　　2006年,共有119家上市公司披露定向增發預案,17家公司方案被證監會否決,另有17家公司幸運通過方案,大多數公司仍然懸而未決。

　　但從監管透明角度說,否決理由并未公布。

　　2007年以來,兩市共有113家上市公司公布增發預案,其中采用非公開定向增發方式的有89家,占增發公司總數的79%。

　　記者粗略統計發現,上述公司中,以資產認購股份的增發占絕大多數,現金認購寥寥無幾。

　　專業人士告訴記者,很多公司股改完成后,在利益驅動下希望整體上市,希望以資產換股份,造成目前定向增發洶涌的局面。

　　而定向增發的核心難點與矛盾在于:增發價格如何確定?

　　以往對非公開發行定價基準日并未進行明確界定,僅在<再融資管理辦法>中規定"發行價格不低于定價基準日前二十個交易日公司

股票均價的百分之九十"。

　　這導致對定向增發定價基準日的選擇各式各樣,采用最多的是董事會決議公告日,其他還有選擇相關董事會召開日、相關股東大會召開日、股東大會決議公告日、發行前董事會召開日等。

　　詢價、競價機制出臺?

　　今年3月,珊珊來遲的<上市公司非公開發行股票操作準則>(征求意見稿)下發,但還是給上市公司和機構以希望。

　　據悉,征求意見稿提出的3個基準日孰高原則,遭到券商一致反對。

　　"定向增發新細則將在不久后出臺。之前征求意見稿中的按照,將改為詢價、競價方式定價。"深圳某券商分管投行副總裁向記者透露。

　　上述券商副總裁所說的,詢價、競價方式其實是"投標式詢價機制"。

　　采用這種方式一方面擴大了詢價范圍,其中,基金公司不少于20家,符合資格的券商不得少于10家,且允許發行公司前20名股東參與詢價,大型私募基金、財務公司也可以納入。

　　此舉有利于得出符合上市公司長期投資價值的價格,也有利于防范價格操縱。

　　另一方面是采用投標制,以價格優先,且投標均屬"暗標",可以形成市場約束,保護公司全體股東的利益。

　　顯然,如按上述投標式詢價,詢出的價格將可能與基準日前二十個交易日均價打9折的價格不一樣。

　　據悉,詢價針對的是,向增發對象為其他機構的上市公司,而競價則是針對向原有股東增發的案例。

　　上述券商副總裁告訴記者,基準日前二十個交易日均價打9折的價格將是證監會認為的底限,詢價不得低于這個數字,但可無限向上詢價。而這個基準日將還是董事會公告日。

　　不久前,監管部門就定向增發引入投標式詢價機制一事,專門組織一些券商投行和上市公司培訓。

　　"投標式詢價機制"另外一個特點是:價格優先的定價機制、"暗標"的操作方式。

　　業內人士認為,這有利于保護全體股東利益,規范機構出價行為。通過市場機制形成有效約束,保護全體股東利益。

　　某上市公司董秘告訴記者,目前,對于定向增發監管與審核已分化為兩種:非公開發行,但募集現金;向特定對象發行,以資產認購。前者的監管與審核機構是證監會發行處發行審核委員會,而后者則是上市處重組審核委員會。

　　僅有詢價機制不夠

　　"券商本身就是定向增發獲益者,<上市公司非公開發行股票操作準則>向其征求意見本就不妥。"某專業人士認為,"對定向增發機制意見最大的是中小投資者。大機構為了保護自己的利益必然影響法規的制定。"

　　2006年5月,小股東們集資聘請律師,將馳宏鋅鍺(600497.SH)告至上海浦東法院,起訴其將定向增發捆綁股改的做法涉嫌違法、侵權。

　　"詢價其實一直以來都在實行,只不過是上市公司的自主性行為,沒有形成強制性規定。"同濟大學經濟與管理學院博士黃建中告訴記者,"有的上市公司為了把股份賣個高價,找多個機構報價,擇優選擇。但這是一種非正式模式。如是向大股東定向增發,上市公司就不會找機構詢價。"

　　"定向增發正成為

證券市場主流融資模式,如何定價事關資產市場公平性。基準日的確定至關重要,是防止利益輸送的重要環節。"黃建中談及自己觀點,"僅有詢價、競價機制是不夠的,因為從IPO的案例看,很難保證機構把持話語權的詢價會產生公平價格,如果這樣,新股上市首日也不會有100%的漲幅了。"

　　黃認為,明確定價基準日為發行前董事會召開日,并以此價格為下限的詢價可以保證價格的公平性。

　　他還指出,增發機制之外,董事會融資權(定價決定權及發行對象選擇權)過大,為各式各樣的尋租者及其利益輸送行為提供了可乘之機,并誘發操縱股價等隱患。

　　"隨著定向增發的規范化,目前一窩蜂似的定向增發自然降溫,沒有尋租空間,也就沒有動力。"黃建中說。

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