中國股市與息差交易的蹺蹺板現象

　　何志成

　　息差交易炒高了幾乎全球所有的虛擬金融市場，包括股市、黃金市，油市、商品期貨市。剛剛回暖的中國股市，自然地進入息差交易投機的視野　　

　　周四，中國股市在連續收出21根陽線后(其中只有兩個小陰線)，終于出現了較大回調，跌幅大約在4.7%。這使市場又想到了“2·27”的那個“黑色星期二”。與此同時，我們注意到了另外一個更有趣的現象，那就是逢中國股市出現較大幅度回調，立即會帶動外匯市場上息差交易的平倉。

　　所謂息差交易主要指：借出低息貨幣——換成高息貨幣——再投入資產市場最熱的地區(國家)，從而賺取利差和資產升值的雙重收入。息差交易最典型的是借近乎零利率日元買高息貨幣，而由于中國股市相對世界股市有后發優勢，中國的人民幣升值預期又一定會刺激中國的資產市場爆漲，所以，中國股市也就成了世界息差交易高度關注的目的地之一。

　　異化與擴大化

　　要深刻理解息差交易與中國股市和全球高風險資產市場(虛擬金融市場)的關系，我們必須對這樣幾個貨幣現象有基本的了解。

　　一是貨幣異化。什么是貨幣異化？簡單地說就是：貨幣流動的規模已經遠遠地超出實體經濟的容納量，貨幣流動的范圍已經遠遠地超出了國界。這個異化的過程使貨幣對通貨膨脹的敏感程度嚴重降低甚至扭曲(由正相關變成不相關甚至負相關)，因為大量的貨幣不是緊盯著商品和實體經濟，而是越來越多地流向虛擬金融領域。因此，在很多國家都出現貨幣發行長期超過GDP的增長，而物價卻漲幅很小，甚至負增長——例如日本；更多的國家出現虛擬資產市場(規模和價格)的增長幅度遠遠地超過了物價增長幅度的現象。

　　二是流動性過剩或泛濫。流動性過剩是全球性的現象。而流動性過剩是誰創造的？本質上講是因為創新勞動的出現。所謂創新勞動并不完全是指腦力勞動，而是指價值量極大的勞動——勞動力的價格遠遠超出普通勞動者。

　　由于全球經濟已經進入以創新勞動引領勞動力價值比較的時代，一個創新勞動者的收入大幅度的提高可能帶動十個甚至更多的勞動者收入的提高；一個國家勞動力價值整體的提高，可能帶動周邊甚至世界其他國家的勞動力價值水平的提高。所謂勞動力價值的提高一定會體現在勞動者的收入上，收入的剛性當然會帶動貨幣發行，而由于勞動者在取得了更多的收入后會增加住房、養老、教育、醫療、保險等遠期消費，因此有“非常多”的錢不敢花，也沒必要花，這些錢在社會上“閑置”，很可能形成熱錢——想要保值增值就只能投資，這就催生了投資熱情在全世界暴漲。

　　這些“熱錢”與虛擬金融市場的大發展相結合，催生了極大的賺錢效應，于是激勵更多的貨幣蜂擁進入虛擬金融市場——流動性過剩導致流動性泛濫。

　　三是保證金或杠桿操作。如果僅僅有虛擬金融市場，而沒有高速發展的保證金交易，息差交易是不會大肆泛濫的。因為息差交易如果僅僅停留在將低息貨幣兌換成高息貨幣，來回的手續費將使利差損失殆盡。而由于幾乎所有的外匯保證金交易平臺都是虛擬的，不存在匯兌損失，而且都是保證金放大的，所以，在保證金交易平臺上購買高息貨幣賣出低息貨幣，不僅沒有匯兌損失而且每天獲得到配送的利息。

　　以賣出日元買入英鎊為例，在200倍保證金比例的放大下，每天的利息收入可以達到本金的1.6%，一周就是11.2%，一個月就是45%，一年就是540%。這就是息差交易的暴利圖景。當然，在保證金交易中一般不會投入百分之百的保證金，而即使只用10%的保證金，每年也有54%的利息收入，如果在這一年中日元是下跌的，息差交易者就不僅能得到利息收入，還將有匯價的收入。事實上，日元兌英鎊歐元等已經跌了幾年，其中息差交易最活躍的紐元，僅僅在今年就上漲了17%！

　　四是息差交易的線路流程。息差交易并不僅僅局限于貨幣市場，所謂息差交易泛濫，很大程度上是指息差交易炒高了幾乎全球所有的虛擬金融市場，包括股市、黃金市、油市、商品期貨市。而由于在全球虛擬金融市場已經被炒得很高之后中國的股市剛剛回暖，于是自然地進入息差交易投機的視野。

　　息差交易與中國股市的正相關性

　　我們知道，三月中國資本流入的經常賬突增，而且有700多億美金說不清來路。聯想起全球息差交易的背景，很可能是日本基金將低息借入的日元換成了美元再經過各種路徑進入中國，然后投資中國的股票市場。

　　為什么得出這樣的判斷？從2·27日中國股票大跌與國際外匯市場息差交易的大退潮中，我們發現了相當清晰的正相關性。今天的中國股市再次出現較大調整，外匯市場中的息差交易貨幣又是應聲大跌。

　　息差交易與中國股市的這種正相關性還有一個背景，就是他們同樣屬于風險偏好的投資資產。什么是風險偏好，就是不怕買漲，漲了100%才好。

　　以歐日為例，在短短的2年中已經漲了2000多點，達到了歐元創立以來的最高值，而歐洲的經濟無論如何也沒有超過日本這樣多，利率差3.25也不至于能夠差20%的匯價。事實上，很多息差交易的投機者是在漲了1000%之后追入的。

　　再以上證綜合指數為例，去年初為1161點，到今年4月18日達到3620點，上漲了2459點，漲幅211%；4月18日比今年初上漲了980點。這種漲幅雖然有一定基本面的依據，但速度太快無疑有大肆炒作的投機背景。這與全球虛擬金融市場普遍存在的風險偏好情緒有正相關性。

　　升息是阻擊熱錢的最好辦法

　　風險偏好情緒隨時會轉化為風險厭惡，尤其是在市場的大多數商品已經被瘋狂地炒高之后。而虛擬金融市場的大幅度下跌雖然也是市場經常發生的事情，但如果是因為不正確的貨幣政策所導致，將使崩盤的危險大幅度地上升。

　　我們知道，日本的過低利率是息差交易的禍根，也是流動性在全世界大泛濫的禍根。日本為什么不加利息，原因之一就是國內物價水平遲遲不漲。而以通貨膨脹作為制定利率政策的唯一參考已經被證明是愚蠢的。從息差交易在全世界泛濫的事實已經明白，日本的低利率已經把日元驅趕到全世界去了，已經把全世界的金融市場上的虛擬產品全炒高了，相比之下，日本國內的貨幣流通量相對就少了，這當然會導致物價的滯漲。

　　同樣的道理我們也值得吸取。國際熱錢并不是因為人民幣有升值預期而大量涌入中國的，而是看準了中國資本市場的后發潛力，它們將低息國家的貨幣換成高息國家的貨幣僅僅是第一步，還要瞄準資產價格升值潛力最大的國家，這當然只有中國。他們是企圖既收人民幣升值的紅利，又收人民幣資產大幅度上漲的紅利。

　　因此，阻擊熱錢最好的辦法就是升息，因為升息之后股市必受影響，熱錢在資本市場上套利的財富效應降低，更多的熱錢也就沒有進入中國的興趣了。

　　這大概就是為什么中國股市聞聽GDP加速至11.1%反而大幅度下跌的原因之一，而息差交易與中國股市的共同退潮，也證明了對市場風險偏好情緒的抑制有多么必要。

　　(作者是中國農業銀行高級研究員)

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