北京報道 本報記者 華觀發

　　面對即將到來的"大、小非"解禁高峰，中信證券研究提出了一個解決方案。

　　中信證券在<完善大宗交易制度，平穩實現股改解禁>的報告中指出，為促進當前牛市健康穩定發展，改革大宗交易制度，引入證券公司作為大宗交易一級交易商的舉措已勢在必行。

　　引入證券公司作為一級交易商

　　股改解禁的第一個高峰即將來臨。

　　據Wind資訊統計，2007年將有10812.95億元的限售股進入解禁期。其中，4月、5月可以流通的限售股市值分別達1029.08億、1407.19億元，而10月份這一數字高達2144.04億元。

　　從海外經驗看，上市公司大股東的減持一般采用市場出售、大宗交易和場外協議轉讓三種方式進行。相比而言，中信證券在研究報告中認為，上述三種方式只有大宗交易更適合在股改解禁過程中，大、小非進行集中減持。

　　大宗交易是指由投資銀行向賣方承諾包銷，并將股票以相對市價有一定折扣的賣出，在較短時間內出售給投資者;投資銀行將根據配售規模收取承銷傭金或賺取差價，作為承銷風險的回報。

　　中信證券研究所認為，引入證券公司作為一級交易商的大宗交易能避免市場出售和場外協議轉讓方式的缺陷，對當前穩妥解決股改解禁問題、推動證券市場健康發展意義更大。

　　"這不僅能有效地穩定交易價格，最重要的是整體上降低了股權集中減持對市場的沖擊。"4月16日，報告撰寫人之一中信證券策略研究員陳華良接受本報記者采訪時表示，當前近乎狂熱的市場氛圍、充裕的資金，容易讓投資者暫時"忘卻"大、小非減持可能給市場帶來的壓力。

　　但陳認為，股改解禁是一個相對長期的過程，市場不可能永遠保持資金的充沛，長遠看，大、小非的集中減持對市場的平穩運行必將產生影響。一旦宏觀經濟周期回落和證券市場回調，非流通股的拋售將會加劇市場的下跌。

　　"為維護市場的穩定，在股改解禁過程中建議必須強制性采用大宗交易。"陳華良強調。

　　但陳坦言，如果在大、小非解禁中集合競價和大宗交易是并存的選項，則股東面對大宗交易不僅陌生操作不習慣，而且需要公開信息易受到市場關注，因此往往愿意選擇集合競價方式。因此目前特別需要在市場初期強制股東采用大宗交易模式處理解禁股權，這不僅規范了企業行為，更向市場傳遞出一個信號，即解禁股權通過大宗交易直接在買賣雙方流通，二級市場價格將影響甚微。

　　對此，長江證券研究員鐘華對本報記者表示，引入券商作為一級交易商的大宗交易實際上類似于債券市場上的那種做市商制度。

　　在他看來，券商的定價能力是大宗交易能否順利推行的關鍵，也就是大、小非將股票賣給券商的時候如何協議定價是個很困難的事情，操作起來會非常的復雜。

　　多贏格局

　　引進證券公司作為一級交易商的大宗交易除了能夠使大小非平穩減持外，還將對整個證券市場產生一個多贏格局。

　　報告中指出，當前包括基金、保險、

企業年金、QFII在內的機構投資者已經日益成為我國證券市場主體力量，在以機構投資者為主的市場上往往大宗委托比重較大，對大宗交易的需求也較大，但我國自2002年實施以來一直成交清淡，其中最重要的原因就在于對買方而言缺乏尋找匹配交易對手的中介機構，買方直接在市場上尋找交易對手須承擔較大的搜尋成本，而對于賣方的股東由于缺乏中介引導而承擔較大的時間成本和對市場價格的沖擊成本，導致股東在股權出售中面臨較大的不確定性，而作為證券公司此時只承當交易職能，沒有發揮其賣方作用，從而使得大宗交易的整體成本很高。

　　資料顯示，大宗交易制度自2002年設立以來，截至2006年底兩市共有262筆，其中上交所184筆，深交所78筆。其他大宗交易對象主要集中于B股，還有少量轉債和一只

封閉式基金。從總量上看大宗交易的規模仍然較小，占兩市A股成交額的比重不到0.1%。

　　陳華良認為，引入證券公司作為一級交易商的大宗交易是大力發展大宗交易制度的契機。

　　鐘華則認為，如果管理層最終采納這種方案，最關鍵是要考慮大宗交易的成交量。

　　"債券市場上的這種制度實際上并沒有起到活躍成交量的作用。"長江證券的一位債券分析員介紹。

　　鐘華認為，在目前牛市的氛圍中，上述方案被啟動的可能性會比較小，"如果機構真的看好一個公司的話，高位接盤也不是不可能。同時，如果大非減持太多的話，說明大股東對于自己未來的業績增長缺乏信心"。

　　畢竟目前股市總體來看，供并沒有大于求，市場交易非常活躍，只要不出現集中的減持，對市場不會產生太大的影響。

　　在他看來，只有當市場出現轉向，中信證券的上述方案才會引起注意，并起到作用。

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