尤旭東

　　佛學(xué)上有一個(gè)著名的“風(fēng)動(dòng)幡動(dòng)”的禪宗公案，說的是禪宗六祖慧能有一天偶然聽見兩位僧人為到底是風(fēng)動(dòng)還是幡動(dòng)爭論不休，慧能告訴他們：不是風(fēng)動(dòng)，也不是幡動(dòng)，而是你們的心在動(dòng)。

　　最近圍繞深發(fā)展年報(bào)出臺后的估值風(fēng)波讓我似乎看到了兩個(gè)爭論不休的僧人。對于在年報(bào)中交出利潤大增319%答卷的深發(fā)展，國泰君安的分析師給出了23元的“增持”評級，而中信證券的分析師則對深發(fā)展作出了最差的“賣出”評級，將其目標(biāo)價(jià)定為8元，同為國內(nèi)著名的券商研究機(jī)構(gòu)，對同一只股票的評級出現(xiàn)如此大的差異，讓人瞠目。兩個(gè)如此大相徑庭的投資評級，如果其中一個(gè)對的，另一個(gè)則必然錯(cuò)得離譜。投資人又該作何抉擇？

　　具體到深發(fā)展的估值問題，分析一下，其中有三大自由度可供發(fā)揮。

　　一是評估方法。銀行類上市公司的估值是現(xiàn)在國內(nèi)證券市場上一直沒有解決好的問題。目前的方法大體分為兩類：相對估值法和絕對估值法。前者包括市盈率(PE)、市凈率(PB)等；后者包括股息收入模型(DDM)、剩余收益估值模型(Residual Income model)等。前者涉及行業(yè)內(nèi)的對比，較為簡便直觀，但缺點(diǎn)是忽視了各銀行間因盈利模式、盈利能力及收入結(jié)構(gòu)的不同而形成的估值差異，同時(shí)，什么樣的PE、PB水平較為合理無可避免地會(huì)滲入評估者的主觀態(tài)度；后者則考慮到股東權(quán)益收益率、折現(xiàn)率等諸多個(gè)體因素，但假設(shè)前提則相對較多，所以主觀因素比前者更多。采取哪種估值方法完全取決于評估者本人喜好。

　　二是評估所涉及的指標(biāo)。以撥備覆蓋率為例，以中信證券為代表的反方猛烈攻擊深發(fā)展計(jì)提撥備過低有“虛增利潤”之嫌；而以國泰君安證券為代表的正方則認(rèn)為，目前的撥備水平符合深發(fā)展不良資產(chǎn)的分布特點(diǎn)。完全是“公說公有理，婆說婆有理”。而事實(shí)上，只要符合監(jiān)管要求，如何計(jì)提貸款損失準(zhǔn)備，完全是深發(fā)展自身的會(huì)計(jì)處理，本身就享有充分的自由度，作為評估者當(dāng)然更可以自由發(fā)揮。

　　三是基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。比如不良貸款率，這一數(shù)字也直接決定了撥備覆蓋率的水平。一個(gè)耐人尋味的現(xiàn)象是，越是在銀行系統(tǒng)工作過的人，越是會(huì)對銀行的報(bào)表數(shù)字持懷疑態(tài)度。本人曾專門撰文指出，如果想維持一個(gè)漂亮的不良貸款率，銀行是有一套成熟的把戲可以玩的，這一點(diǎn)在業(yè)內(nèi)已是公開的秘密。如果以這樣的數(shù)據(jù)作為評估依據(jù)，其結(jié)果是可想而知的。

　　以上三大自由度已經(jīng)可以告訴我們，應(yīng)該用什么樣的態(tài)度對待任何評估方法所得出的任何評估結(jié)果。

　　非但如此。江湖歷來險(xiǎn)惡，而股市險(xiǎn)惡又遠(yuǎn)勝江湖。幾年前發(fā)生過這樣一件事：一個(gè)國際著名投行一方面公開發(fā)布其看淡中國銀行業(yè)的報(bào)告，一方面其旗下的機(jī)構(gòu)又暗中不斷買入中國某銀行股，直到成為其最大流通股東。這一幕是否會(huì)在深發(fā)展身上重演，我們可以拭目以待。

　　再回到那個(gè)禪宗公案：按慧能的說法，風(fēng)和幡是外在的、虛幻的，人心才是超越時(shí)空而永恒的。那兩位僧人執(zhí)著于風(fēng)、幡之類的具體形象，殊不知“本來無一物”，倒徒惹得心旌動(dòng)搖，把清靜的本性給覆蓋住了。笛卡兒說，“我思故我在”，大體也是這意思。這就是唯心論。

　　

股票估值當(dāng)然應(yīng)該有客觀的標(biāo)準(zhǔn)，但是，以上三大自由度就帶來了較大的松動(dòng)空間。同時(shí)，不可否認(rèn)，投資也有唯心的一面。面對完全不同的評級，投資者可以憑著自己的分析，依照自己的投資喜好，去選擇自己認(rèn)可的一種。

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