□何誠穎

　　期貨交易管理條例的獲批，為股指期貨的出爐掃清了法律上的障礙，股指期貨呼之欲出。備受矚目的股指期貨究竟將為本輪大牛市再注強心劑，還是會使股市出現大震蕩？

　　經過長時間的等待，股指期貨終于獲得了“準生證”。日前，國務院總理溫家寶簽署了《期貨交易管理條例》，條例將在4月15日正式施行。這一條例的公布，意味著推出股指期貨的制度性障礙已經清除。從各方面情況來看，按照“準備好了就上市”的基調，股指期貨離我們越來越近了。

　　股指期貨是以股價指數為標的物的期貨合約，1982年誕生于美國的堪薩斯期貨交易所(KCBT)，此后在世界各國快速發展。一些新興的證券市場把股指期貨作為發展衍生金融工具的突破口，即先發展股指期貨，再發展其他衍生工具，如股票期權、股指期權、貨幣期貨、貨幣期權、利率期貨、利率期權等。

　　與我國臨近的一些國家以及我國香港都推出了一系列的股指期貨。1986年5月6日，香港期貨交易所推出的恒生指數期貨，是目前香港金融市場上最受投資者歡迎的交易品種之一，其日交易量約占整個期貨交易規模的80％－90％，成為一種“旗艦”產品。

馬來西亞1995年11月推出吉隆坡指數期貨合約，韓國1996年6月開設了KOPS1200股指期貨，臺灣地區于1998年7月推出了臺灣綜證指數期貨，新加坡國際金融期貨交易所于1986年推出了日經225(Nikkei225)股指期貨，等等。

　　在國際上股指期貨快速發展的背景下，加速推出我國的股指期貨已經勢在必行。

　　

中國經濟的持續高速增長，以及中國股市重現繁榮，已經使諸多海外交易所紛紛盯上了中國的股指期貨。

　　美國、新加坡和香港的交易所早就十分重視中國股指期貨，2006年9月5日，新加坡交易所更是搶先推出了新華富時A50中國股指期貨。其用意無非都是充分利用中國概念的衍生產品來活躍交易所交易，提升市場競爭力。

　　在這樣的情況下，如果中國再不推出自己的股指期貨產品，那么就可能“坐失良機”，眼睜睜看著海外交易所利用中國的指數資源賺錢。國內的交易所在未來的競爭中也將處于十分不利的被動局面。

　　股指期貨為何遲遲未出爐

　　中國股指期貨之所以嚴重滯后，至少有兩大方面的主要原因。

　　一是證券交易所和期貨交易所之間的競爭，延誤了股指期貨的出爐。之前對究竟股指期貨該在證券交易所率先推出，還是在期貨交易所率先推出，一直爭執不下，最后若不是WTO承諾的對外開放的壓力和新華富時A50中國股指期貨等外力的刺激，估計金交所到現在都難以掛牌。

　　二是監管層一直對如何有效監管諸如股指期貨這樣的金融衍生品心存疑慮。歷史上，我國的股指期貨“出師未捷身先死”，1993年3月，海南證券交易中心推出了深圳股票指數期貨，但到當年9月，由于出現大戶聯手交易，打壓股價指數的行為，被迫全部平倉停止交易。其后，又因為萬國證券等機構的違規操縱，發生了“3·27國債風波”而告終。“3·27國債風波”的出現，最終放慢了中國金融衍生品的發展速度。正是在這樣的歷史背景下，有一些市場人士擔心，股指期貨上市將成為現貨市場做空的動因；甚至有人認為，股指期貨推出后將導致中國股市出現大幅震蕩和下跌。

　　一些人還認為，中國目前的資本市場仍然是處于半管制狀態，在價格機制長期失靈后，金融衍生工具會淪為炒作、投機的幫兇。

　　對有效監管的疑慮，正是阻礙股指期貨出爐的重要原因之一。

　　股指期貨能否充當股市強心劑

　　上述的兩個原因很大程度上影響了中國股指期貨的推出，但是隨著中國資本市場的逐步完善，要求推出股指期貨的呼聲也越來越高。這次《期貨交易管理條例》公布，金融期貨合約、期權合約等交易活動首次被寫入期貨“母法”，最終掃清了股指期貨出爐的障礙。目前各界關注的重點已經不是股指期貨會否出爐，而是轉向股指期貨究竟會給資本市場帶來何種影響了。

　　如上所言，市場目前普遍的擔心是股指期貨上市將成為現貨市場做空的動因，股指期貨推出將導致中國股市的大幅下跌，市場究竟會發生何種變化，不妨來看看其他國家其他市場的情況。

　　從歷史上看，海外股市股指期貨推出前后市場受到的影響大致可以分為三種類型：

　　第一種是持續上漲型，以美國、英國、德國和我國香港比較典型。例如美國以標準普爾500為標的的股指期貨在1982年4月21日上市，但是標準普爾500指數在隨后保持了近18年左右的持續上漲，一直延續到2000年，從最初的100多點上漲到1500多點。我國的香港地區在1986年5月6日推出香港恒生股指期貨，恒生指數也從當初的不到2000點一路走高，在1997年左右接近16000點。

　　第二種類型是先漲后跌型，典型代表是日本。日本在1988年9月3日推出以日經225指數為標的的股指期貨，隨后日經225指數加速上漲，從27000點附近快速上漲，1990年時最高接近40000點，但自此開始大幅回落，跌勢一直延續到2004年，經過14年的下跌后，一度回到10000點以內。

　　第三種是快速下跌型，典型代表是韓國。1996年5月3日，韓國證交所正式開始KOSPI200指數期貨交易。KOSPI指數從推出之初的900點附近快速下跌，到1998年下半年一度跌到300點附近。

　　總之，盡管股指期貨推出以后，其標的指數在隨后出現了多種情況不同的走勢，但從長期來看，股指期貨的推出對于現貨指數的趨勢并沒有起到改變的作用，只是助漲助跌而已。

　　例如從美國、英國等股指期貨推出后指數持續了10多年的上漲行情來看，在股指期貨推出前市場就呈現一種穩步上漲的趨勢，股指期貨的推出只是這一漫長上漲趨勢中的小插曲而已，市場原來的上升趨勢并未發生絲毫變化。而對于以日本、韓國為主的市場來說，股指期貨推出時要么股指已經經過大幅的上漲要么已經明顯見頂回落，例如韓國股指在股指期貨推出前剛剛從歷史高點開始逐步回落。因此股指期貨的出臺最終加速了見頂或者是回落。

　　總結起來，從歷史情況看，在股指期貨推出前如果市場經過了大幅的上漲，則后期容易暴跌；反之若推出前市場走勢平穩且上升趨勢明顯，則后期延續這一趨勢的可能性較大。境外市場在股指期貨推出前相關股指上漲，但在推出之后短期基本處于下跌狀態。境外市場推出股指期貨最長已經有25年的歷史，從股指期貨的運行情況來看，在股指期貨推出之前，相關股指基本都出現了大幅度的上漲，但在推出之后的短期時間里面(一般是3～6個月)，大部分現貨股指都出現了程度不同的下跌。

　　在我國國內，在市場消化了全流通因素后，推動指數上漲的因素主要是

人民幣升值和市場流動性過剩。但是，就目前階段來說，隨著股指的加速拉升，市場本身的調整壓力也在加大，因此，在證券市場本身有調整要求的情況下，股指期貨推出后，即使股市出現調整，也并不與其構成必然的邏輯聯系。

　　股指期貨推出之初，現貨市場漲或跌，主要受屆時的估值水平決定。股指期貨推出時，如果市場估值合理抑或低估，則股指期貨推出對股市并無實質性影響。如果股市被高估，屆時股市很可能下跌，雖然這本身并不能歸因于股指期貨。但鑒于市場各方對股指期貨還處于接觸與認識初期，很可能引起市場對股指期貨功能的錯誤定位，這對作為新生事物的股指期貨的發展將是開局不利的。從這種意義上說，股指期貨推出時機的選擇是很重要的。

　　但是從長期來看，就期貨市場對現貨市場的影響而言，期貨市場不會影響現貨市場活躍度，也不會顯著加劇現貨市場波動。

　　股指期貨的主要功能是套期保值、投機、資產配置、套利。套期保值無疑是其首要功能。由于避險工具的缺失，過去五年的熊市階段使國內投資者遭受約50％的損失。股指期貨推出后，投資者不必出于對股市下跌的恐懼而不敢進行證券現貨投資。在股市上漲階段充分獲利，在股市下跌階段則可利用股指期貨對現貨資產保值。此外，股指期貨具有突出的資產配置功能。這些都將增加現貨市場的需求，從而促進股票市場的長期牛市，以及現貨、期貨的良性互動。從這些方面來說，股指期貨的推出是有利于投資者的。

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