PE入侵內(nèi)地房地產(chǎn)策略路線圖

　　作者：肖平

　　◆171號(hào)文件實(shí)施后，許多外資私募股權(quán)基金改變了單純的直接購(gòu)買投資的路數(shù)，轉(zhuǎn)向參股房地產(chǎn)企業(yè)或者參股房地產(chǎn)項(xiàng)目的股權(quán)投資策略。

　　截至2006年12月20日，世茂房地產(chǎn)股價(jià)從6.60港元上漲到了13.16港元。按4.14港元的進(jìn)入價(jià)格計(jì)算，世茂房地產(chǎn)在上市前向四家海外私募股權(quán)基金每股折讓33.8%而讓度的大約16.0%的股份(最初的發(fā)行價(jià)為6.25港元)，已經(jīng)讓這四支基金在半年的時(shí)間內(nèi)獲得了約3.2倍的投資回報(bào)。

　　參股內(nèi)地房地產(chǎn)公司似乎正在成為外資私募基金的一種趨勢(shì)。

北京奧運(yùn)會(huì)、上海世博會(huì)以及

人民幣升值的預(yù)期——三大契機(jī)加快了外資私募股權(quán)基金入駐中國(guó)的投資步伐。顯而易見的是，日益深入的經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)以及中國(guó)內(nèi)地投資環(huán)境的改善，使越來越多的外資私募股權(quán)基金進(jìn)入中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)成為了可能；而中國(guó)內(nèi)地龐大的人口基數(shù)和高速發(fā)展的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，也為外資私募股權(quán)基金覬覦中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)提供了巨大的投資機(jī)會(huì)。

　　據(jù)清科集團(tuán)研究中心2006年中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)調(diào)查統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，1～11月中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)從外資私募股權(quán)基金手中獲得了大約23.98億美元的投資，占據(jù)了其傳統(tǒng)行業(yè)投資總額(56.24億美元)的42.6%，也占了中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)整個(gè)投資總額(117.73億美元)的20.4%。從投資案例數(shù)量看，房地產(chǎn)行業(yè)總計(jì)有26起投資案例，占63起傳統(tǒng)行業(yè)投資案例總數(shù)的41.3%。

　　從外資私募股權(quán)基金的類型來看，合計(jì)有4類基金完成了26起投資案例，分別為房地產(chǎn)基金、PIPE(Private Investment in Public Equity)、成長(zhǎng)基金和并購(gòu)基金。其中17起投資案例是由房地產(chǎn)基金完成的，涉及投資金額12.75億美元，占外資私募股權(quán)基金在房地產(chǎn)行業(yè)投資總額的53.2%，超過了一半。

　　私募基金投資策略轉(zhuǎn)向

　　早期涉水中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng),由于外資私募股權(quán)基金對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)特有的政策、模式以及關(guān)系等方面極為不熟悉，其進(jìn)入的主要方式是與國(guó)內(nèi)大型房地產(chǎn)公司成立合資項(xiàng)目公司搞聯(lián)合開發(fā)，或者獨(dú)立成立投資公司開發(fā)房地產(chǎn)項(xiàng)目。

　　在投資中國(guó)試水階段，外資私募股權(quán)基金與國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)合作開發(fā)房產(chǎn)項(xiàng)目，可以克服上述諸多不適應(yīng)。因?yàn)殡p方合作可以充分發(fā)揮各自的資源優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，各取所需。外方資金充足，管理先進(jìn)；中方既熟悉政策、法律，又熟練地掌握規(guī)則。

　　隨著私募股權(quán)進(jìn)入房地產(chǎn)的深入，資產(chǎn)收購(gòu)逐漸取代聯(lián)合開發(fā)和獨(dú)立開發(fā)已經(jīng)成為外資私募股權(quán)基金投資中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的主要投資方式。考慮到

中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)期，資本退出的安全性以及收益的穩(wěn)定性，2005年外資私募股權(quán)基金的投資策略由原來的合資合作開發(fā)房地產(chǎn)項(xiàng)目轉(zhuǎn)變?yōu)橐詫懽謽呛蜕啼仦橹鞯馁Y產(chǎn)收購(gòu)，這是他們?cè)趪?yán)格的房地產(chǎn)調(diào)控下為探索新的盈利模式而作出的投資策略調(diào)整。

　　根據(jù)國(guó)際著名地產(chǎn)基金管理機(jī)構(gòu)盛陽(yáng)地產(chǎn)基金戰(zhàn)略中心發(fā)布的《2005中國(guó)外資地產(chǎn)基金生態(tài)報(bào)告》顯示，2005年前兩個(gè)季度大型商業(yè)資產(chǎn)的收購(gòu)占同期投資總額接近50.0%。2005年12月21日，中國(guó)首只REITs(房地產(chǎn)投資信托基金)廣州越秀基金在香港主板市場(chǎng)掛牌上市，在一定程度上掀起了外資收購(gòu)寫字樓和商鋪的熱潮。此時(shí)相對(duì)于資產(chǎn)收購(gòu)模式，2005年的股權(quán)投資方式仍然處于從屬地位。

　　參股漸變?yōu)橹饕�手�?/p>

　　2006年，以參股內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)為主要特征的股權(quán)投資方式成了外資私募股權(quán)基金的最愛。根據(jù)清科研究中心的調(diào)查，2006年外資私募股權(quán)基金參股的股權(quán)投資案例數(shù)就有14起，總額達(dá)14.54億美元，占同期投資總額23.98億美元的60.6%；而以寫字樓和高檔住宅為主的資產(chǎn)收購(gòu)模式有8起，涉及金額8.70億美元，比例為36.3%。較2005年有較大幅度的下降。

　　參股內(nèi)地房地產(chǎn)項(xiàng)目的股權(quán)投資案例有3起。譬如美林集團(tuán)以3000萬美元參股北京鋒尚房地產(chǎn)公司南京鋒尚項(xiàng)目，持股約50.0%；揚(yáng)子基金1612萬美元入股位于天津市和平區(qū)的天津中心項(xiàng)目，攜手上海復(fù)地集團(tuán)合作開發(fā)；花旗銀行房地產(chǎn)基金2000萬美元參股上海徐房集團(tuán)共同開發(fā)徐匯區(qū)“建業(yè)里”部分公寓項(xiàng)目。僅此3起項(xiàng)目涉及的金額已高達(dá)6612萬美元。

　　同樣屬于參股房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)投資方式還有Pre-IPO房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)投資。這一方式成了2006年外資私募股權(quán)基金房地產(chǎn)市場(chǎng)投資的一大亮點(diǎn)。根據(jù)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，外資私募股權(quán)基金Pre-IPO房地產(chǎn)企業(yè)投資案例為3起， 2005年沒有一起，2004年只有1起(環(huán)亞投資基金投資合富輝煌房地產(chǎn)，具體金額不詳)。

　　從投資金額上看，Pre-IPO房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)投資總額約3.19億美元。在政府方面一輪又一輪的房地產(chǎn)調(diào)控下，擬海外上市的房地產(chǎn)企業(yè)主動(dòng)走出國(guó)門，恰恰就為熟悉和善于資本運(yùn)作的外資私募股權(quán)基金提供了新的投資缺口。

　　投資策略轉(zhuǎn)變緣由

　　2006年，外資私募股權(quán)基金直接參股房地產(chǎn)企業(yè)，取代了以前的資產(chǎn)收購(gòu)而成了他們主要的投資方式，原因主要有以下兩個(gè)方面：

　　第一，171號(hào)文件令直接收購(gòu)房產(chǎn)成本大增。2006年7月11日，建設(shè)部、商務(wù)部、發(fā)改委、中國(guó)人民銀行、國(guó)家行政管理總局和國(guó)家外匯管理局六個(gè)部委聯(lián)合發(fā)布了171號(hào)文件，即《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)外資準(zhǔn)入和管理的意見》。其中規(guī)定“購(gòu)買非自用房地產(chǎn)，必須設(shè)立外商投資企業(yè)”，這一條就禁止了外資私募股權(quán)基金利用海外殼公司直接收購(gòu)房產(chǎn)的行為。

　　實(shí)際上，如果允許外商獨(dú)立設(shè)立投資企業(yè)進(jìn)行投資，則必須按照中國(guó)的相關(guān)法律辦理登記注冊(cè)手續(xù)，依據(jù)中國(guó)稅法交納企業(yè)所得稅。此外，還規(guī)定“外商投資設(shè)立房地產(chǎn)企業(yè)，投資總額超過1000萬美元的，注冊(cè)資本金不得低于投資總額的50.0%”，顯然，171號(hào)文件提高了外資私募股權(quán)基金直接收購(gòu)房產(chǎn)的交易成本和時(shí)間成本，并且資金門檻也比以前高出了許多。

　　171號(hào)文件實(shí)施后，許多外資私募股權(quán)基金改變了單純的直接購(gòu)買投資的路數(shù)，轉(zhuǎn)向參股房地產(chǎn)企業(yè)或者參股房地產(chǎn)項(xiàng)目的股權(quán)投資策略。

　　第二，房地產(chǎn)企業(yè)上市融資為外資私募股權(quán)基金提供了投資機(jī)會(huì)。在包括緊縮銀根在內(nèi)的房地產(chǎn)調(diào)控下，資金過度依賴銀行信貸的國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)陷入了自身資金鏈即將斷裂的困境。在這種情形下，銀行信貸以外的融資方式，例如上市融資、私募融資、信托融資等方式變得越來越普遍。2006年7月22日，銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸管理的通知》(以下簡(jiǎn)稱《通知》)規(guī)定信托公司開辦房地產(chǎn)貸款業(yè)務(wù)，或以投資附加回購(gòu)承諾等方式間接發(fā)放房地產(chǎn)貸款，要嚴(yán)格執(zhí)行“212號(hào)文”的有關(guān)規(guī)定。以集合信托資金發(fā)放房地產(chǎn)貸款，要嚴(yán)格執(zhí)行信息披露制度。《通知》使得房地產(chǎn)企業(yè)通過信托融資的方式難度和門檻大大提高了，信托融資的這個(gè)渠道基本堵死。

　　外資股權(quán)基金未來走向

　　由于中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)處于初級(jí)階段，地產(chǎn)金融不發(fā)達(dá)，直接融資渠道狹窄，資金來源過度依靠銀行，因此地產(chǎn)金融發(fā)展前景深深地吸引著外資私募股權(quán)基金。隨著改革開放的持續(xù)深入，經(jīng)濟(jì)全球一體化趨勢(shì)的加強(qiáng)，更多的外資私募股權(quán)基金將進(jìn)入中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)。

　　緊縮型房地產(chǎn)調(diào)控政策的實(shí)施和外資進(jìn)入中國(guó)的有關(guān)政策法規(guī)的出臺(tái)，外資私募股權(quán)基金中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)投資策略相應(yīng)不斷進(jìn)行調(diào)整，從以合資成立項(xiàng)目公司，或者設(shè)立外商投資企業(yè)為主的策略，到以直接大規(guī)模收購(gòu)國(guó)內(nèi)房產(chǎn)為主的策略，再到以直接參股房地產(chǎn)企業(yè)或者參股房地產(chǎn)項(xiàng)目為主的股權(quán)投資策略，外資私募股權(quán)基金應(yīng)對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)政策變化的能力越來越強(qiáng)。

　　根據(jù)目前政府對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控力度，以及相關(guān)外資并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定，我們預(yù)計(jì)未來3～4年的時(shí)間內(nèi)，外資私募股權(quán)基金等股權(quán)投資方式將會(huì)在中國(guó)內(nèi)地房地產(chǎn)市場(chǎng)得到持續(xù)采用，而國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)海外上市將為外資私募股權(quán)基金投資中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)提供的良好股權(quán)和債權(quán)投資機(jī)會(huì)。

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