結構化產品：歐洲市場看好

　　作者：蔡向輝

　　◆資本市場最激動人心和最有活力的部分，就是持續增長的復雜的和綜合的結構化產品市場。作為結構化產品主要市場之一的歐洲，其新近的一項調查對中國發展境內的金融衍生品市場有重要的參考意義。

　　“如今資本市場最激動人心和最有活力的部分，就是持續增長的復雜的和綜合的結構化產品市場�！�2006年10月，歐洲雜志《Structured Products》公布了由其組織的歐洲結構化產品銷售商調查(European Distributor Survy)的結果，涉及發行商、基礎資產指數及其提供商、產品設計、市場發展預期等多類項目。由于結構化產品的主要通過場外OTC市場銷售，一般不存在統一的市場統計數據源，因而這項調查所得結果就越發顯得彌足珍貴，有助于人們更好地了解結構化產品及其市場發展情況。

　　結構化產品的主要市場在歐洲

　　或許是依托于歐洲良好的金融數學研究基礎，復雜衍生品歷來在歐洲發展情況良好。同樣，歐洲也是結構化產品的主要市場，近年來發展極為迅速，市場已經頗具規模。因此，盡管此次調查主要針對歐洲結構化產品銷售商，但由于歐洲是結構化產品的主要市場，調查的結果對全球市場具有相當的代表性。同時，調查對象是歐洲結構化產品的主要銷售商，并且，此次調查并不著重描述市場份額或交易量，排名也不以這類指標為標準，而是銷售商基于發行商在定價、流動性提供、交易執行速度、產品創新等方面的專業表現來判斷，通過業內人士的投票并經加權處理后評定完成。因此，調查結果比較能夠反應市場實際情況。

　　競爭格局：五大發行商分享九項冠軍

　　調查根據掛鉤標的或產品結構的不同，提供了九大類結構化產品的發行商排名，即證券(Equities)、對沖基金(Hedge Fund)、外匯(FX products)、商品(Commodities)、混合證券(Hybrids)、信用/固定收益(Credit/Fixed income)、利率(Interest Rate)以及不動產(Property)和CPPI產品。根據調查結果，法興(Societe Generale)、巴克萊資本(Barclays Capital)、JP摩根(JP Morgan)、高盛(Goldman Sachs)、BNP巴黎巴(BNP Paribas)、瑞銀(UBS)、德意志銀行(Deutsche Bank)、美林(Merrill Lynch)等八家頂尖機構入圍，其中，法興、巴克萊資本、JP摩根、高盛、BNP巴黎巴分享了九項單項第一。

　　具體來看，作為全球最為杰出的衍生品發行商，法興競爭優勢明顯，共占據了證券、對沖基金、混合證券和利率四大類結構化產品發行商的第一名，極度彰顯其在衍生品領域的超群地位。此外，巴克萊資本在外匯及不動產兩項獲得了第一名；高盛憑借卓越的商品投資團隊，在2006年度最熱門的商品類排名中獲得第一名；JP摩根則在信用/固定收益類獲得第一名。

　　為了進一步了解各機構實力，按照其調查評定方法，即第一、二、三名分別得到3、2、1分，可計算各上榜機構的總評分、上榜次數和單項上榜平均分(如表)。結果顯示，巴克萊資本上榜次數最多(7次)，總評分甚至與法興一致，綜合實力也很突出，但單項實力上還是與法興存在距離。

　　還有，上榜的八家機構中，歐洲占據五家、美國占據三家，尤其是傳統的美國大投行排名并不很靠前，這體現了歐洲在結構化產品等衍生品領域的比較競爭優勢。當然，在歐洲范圍內的調查也可能一定程度夸大了歐洲交易商的市場地位。

　　另外，上榜八家機構中六家具有銀行背景，這一方面與歐洲全能銀行制度有關，另一方面也昭示著結構化產品的場外交易性質，以及與

匯率、利率掛鉤的產品比例較大有關。

　　市場前景：一致看好

　　針對未來市場前景，設計了市場總體規模和機構自己的銷售規模兩項調查，兩項調查結果十分接近，一致看好未來市場前景。其中，80%的被調查者預期未來12個月自己在歐洲結構化產品領域的銷售規模將呈現5%以上的增長，同時，83%的被調查者預期未來12個月市場將呈現5%以上的增長，持悲觀態度者都不超過2%。這種結果與結構化產品近年來的表現相一致，即延續快速發展的趨勢。

　　投資者看重定價　新穎產品受青睞

　　調查結果顯示，投資者在選擇結構化產品的時候，最看重的是定價及新穎度，分別被46%和37%的人認為最重要，13%的人認為售后服務(after-sales support)最重要，而高效結算處理、電子化交易執行和營銷支持不被投資者認為很重要。

　　在產品類型(Product Type)上，分歧比較嚴重，收入型(Income)、成長型(Growth)和奇異型(Exotic)三大類產品幾乎平分秋色，分別占到34%、34%和31%。這說明，未來產品將繼續向多樣化方向發展，尤其是奇異型產品的快速發展，將成為傳統型產品的有力競爭者。

　　在封裝類型(Wrapper Type)上，即結構化產品所表現出來的產品形式上，中期票據(Medium-term Note)所獲得的投票比例最高，達68%，基金及存款的比例分別為15%和9%。

　　在投資期限選擇上，調查結果表明，1～5年的中期產品最受歡迎，合計占到81%，其中，選擇1～3年的投資者占42%，選擇3～5年的投資者占39%。選擇一年以內的短期產品的投資者僅占1%，選擇5年以上的長期產品的投資者占19%。

　　此外，盡管歐洲監管者逐步開放了與對沖基金相掛鉤的結構化產品市場，但銷售商對此看法不一致，希望擴大此類產品銷售的銷售商僅占一半左右，顯示出銷售商對監管環境的變化并不十分適應。

　　基礎資產指數及指數服務商選擇

　　調查結果顯示，歐洲證券(European Securities)是結構化產品最合適的基礎鉤掛標的(Underlying for Structured Products)。在最常用的三項基礎標的選擇中，74%的人選擇了歐洲證券，當然，這恐怕與調查地在歐洲以及歐洲是結構化產品的主要市場有關；接下來是商品，選擇比例為34%，這與最近與商品掛鉤的結構化產品的大行其道相一致；美國、亞洲及新興市場證券較為接近，分別為25%、25%和24%。

　　在指數商選擇上，調查表明，Dow Jones、Standard&Poor’s、Nikkei等知名市場指數服務公司占據前三位，體現了其廣泛的市場影響力和代表性。

　　威脅與機會

　　此次調查從宏觀經濟表現、利率、成本、監管、投資者教育程度、市場競爭、產品創新、營銷等方面考察了其對歐洲結構化產品市場發展可能產生的威脅或機會及其程度。

　　從結果來看，市場監管被認為是結構化產品市場發展的最大威脅，27%的人將其列為“1/主要威脅(Major Threat)”。交易商已經清楚地認識到彼此之間需要相互合作并通過一個能夠代表交易商利益的統一的協會組織與政府進行監管對話，用以謀求更加適合的業務監管環境，84%的人認為這“非常重要”，盡管目前僅有14%的被調查機構已經成為了某一協會的會員。接下來被認為影響結構化產品市場發展的潛在因素是宏觀經濟表現和利率，獲選比例都是22%。

　　同時，產品創新和投資者及投資顧問教育程度提高被認為是結構化產品市場發展的主要機會所在，分別有37%和27%的人將其列為“1/好機會(Good Opportunity)”。此外，調查涉及的七項因素(宏觀經濟表現、利率、費用成本減少、監管負擔減少、投資者教育程度增加、產品創新、營銷創新)的改善都被認為是對市場發展具有積極意義的。有意思的是，盡管產品創新是市場發展的機會，但缺乏創新產品并不被認為是能夠威脅市場發展的重要因素，其中24%的人認為這不構成威脅。

　　調查同時顯示，監管者普遍擔心銷售商提供的產品材料過于簡單，不便于投資者的理解，其中分別有63%和65%的銷售商分別在過去和以后被要求過提供更為翔實的產品說明。筆者認為，這種監管擔心盡管被認作是銷售商承擔的監管壓力的又一表現，但卻是必要的甚至需要進一步加強。

　　調查啟示

　　盡管大多數中國人對結構化產品還是很陌生，但中外資銀行早在2003年就開始在境內銷售這類產品，目前掛鉤標的包括

股票、股票指數、匯率、利率、商品、信用等，掛鉤資產涉及境內外多個市場。國內發展此類產品時應結合此次調查結果考慮：

　　1、積極把握結構化產品興起的市場機會，推進產品創新和衍生品市場發展。

　　結構化產品在全球范圍的快速發展有其原因，對國內

資本市場發展亦有重要意義。結構化產品可以封裝成為基金、存款、保險、信托等多種形式，可以成為良好的儲蓄替代品，可以為權證等期權類產品提供良好的避險背對產品，有力地促進金融產品創新和衍生產品發展。

　　2、加強對現有結構化產品發行商和銷售商的監管，保持政策適度謹慎。

　　結構化產品在國外也是新興領域，沒有形成完善監管體制，監管態度趨緊，并且，由于產品結構復雜，投資者難以完全了解，需要加強發行人和市場監管。建議對其發展給予積極的支持態度，但在具體政策上目前保持適度謹慎，尤其是要加強對現行中外資機構的產品發行和銷售的監管力度，保護投資者利益。

　　3、適度推進優質證券公司、銀行等金融機構的試點，強調核心技術的掌握。

　　目前，境內結構化產品的銷售渠道主要局限于銀行，證券公司盡管擁有技術儲備但并未能涉足，并且，內資銀行多作為外資機構銷售商，在產品設計等技術環節缺乏控制力。從長遠考慮，應適度鼓勵優質的證券公司、銀行等金融機構進行此類業務的試點，不僅可以推進核心技術的研發儲備，也有利于積累監管經驗。

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