作者：鄧旭 蔣政

　　◆既有證券監管部門積極鼓勵、支持，又有企業集團追求自身利益動機的驅動等因素的作用下，整體上市正逐漸成為未來市場的持續熱點

　　由于我國股市特殊的歷史原因，在其特殊的發展演變過程中，A股市場的上市公司在股份制改造到募資上市時，國家(或法人)投資興建的企業經資產評估后按一定比例折股，在符合上市條件后向社會公眾溢價發行，企業股票上市后分為可流通部分(即公眾股)和不可流通部分(國家股或法人股)，從而形成了“同股不同價不同權”的市場制度與結構的股權分置。這種股權分置既不符合國際慣例，不利于入世后我國證券市場與國際市場順利接軌，也不能很好地體現市場公平的原則，從而影響資本市場定價功能的正常發揮，不能有效發揮資本市場的優化資源配置功能。

　　整體上市時代正在來臨

　　隨著股權分置改革的結束，我國資本市場進入到全流通時代。在全流通環境下，資本市場收購兼并以及優化資源配置的功能得到日益強化，而資源配置功能的強化將勢必催生市場中最優質的資產實現資本化的動力。由于我國在曾經一個時期里，集團公司多采取剝離劣質資產，集中優良資產的方式推出上市公司，而公司上市后，集團公司便開始通過關聯交易等手段索取回報，把上市公司作為集團母公司的提款機，造成上市公司一年績優、兩年績平、三年虧損的尷尬局面，而如果實現整體上市，不但可以解決長期存在的關聯交易、同業競爭等問題，而且在當前上市公司盈利增長普遍放緩的背景下，還能給上市公司注入新的增長活力，甚至可能讓某些公司的質地發生脫胎換骨的提升。為此，2005年，五部委聯合發布的《關于上市公司股權分置改革的指導意見》中就已經明確提出：“在解決股權分置問題后，支持績優大型企業通過其控股的上市公司定向發行股份實現整體上市”，而《上市公司收購管理辦法》的出臺則為整體上市提供了市場化的渠道。另外，從中央企業本身利益角度看，在股改后的全流通背景下，如果具有優質資產的中央企業實現整體上市，其所持有的、獲得流通權的股權身價與二級市場股價走勢直接掛上鉤，過限售期或承諾期就可以減持套現，這就能使上市的上市企業從以前的圈錢工具轉變為社會上優質資產的吸納器，增加企業利潤，而增加的利潤則可以通過市盈率撬動中央企業的市值，最大效率地體現證券市場的放大效應，從而形成良性循環，因此，中央企業也將有更強的動力謀求整體上市。

　　在既有證券監管部門積極鼓勵、支持，又有企業集團追求自身利益動機的驅動等因素的作用下，整體上市正逐漸成為未來市場的持續熱點。迄今，市場已先后涌現出了鞍鋼、本鋼等公司通過向集團公司定向發行新股方式實現鋼鐵業務的整合、TCL集團通過IPO吸收合并上市子公司實現整體上市、百聯集團下屬上市公司吸收上市公司等案例，最近還有中軟股份上市公司吸收母公司的案例出現。另外，A+H整體上市模式也正受到超大型國有企業的追捧，如近期就有中國工商銀行、中國交通建設集團采取這種方式實現整體上市。

　　影響中央企業整體上市可能性的重要因素

　　近幾年來，國家一直在加大國有經濟布局和結構調整力度，而推進作為我國國民經濟支柱和參與國際競爭主要骨干力量的中央企業重組整合也一直是國務院國資委工作的重中之重。從中央企業看，整體上市將有利于實現公司業務的跨越式發展，增強公司核心競爭力，使公司業務的廣度與深度發揮協同效應，并可以有效解決同業競爭以及理順上市公司上下游產業關系，達成控股股東、上市公司和二級市場投資者多方有利的格局，因此，國資委相關負責人曾多次表示，國資委將支持具備條件的國有大中型企業通過重組上市，并創造條件積極推進中央企業整體上市。但是，在市場經濟條件下，行政力量并不能決定中央企業能否整體上市，更多的還需要中央企業滿足一定的條件：

　　根據目前的法律法規，集團公司要整體上市，集團自身首先要具備發行新股上市的資格，或者其現有的上市子公司擁有再融資資格。比如，目前中央企業大多是按照《企業法》注冊的國有獨資公司，盡管一直在推行股份制改革，但很多都沒有建立董事會，已經建立董事會的也不規范，缺乏完善的法人治理結構，不符合發行新股整體上市的基本條件；另外，整體上市還需符合證監會對企業公開發行股票的一系列規定和要求。因此，整體上市的先決條件是需要符合《證券法》和《公司法》中關于發行新股上市或上市公司再融資資格的規定；此外，國家主管部門制定的企業融資與再融資的法律法規也是整體上市公司必須遵循的。

　　此外，實力雄厚，擁有較多符合發行上市基本條件的實體資產、整體資產質地較好，或者其中有部分優質資產的公司具有更多的整體上市優勢。

　　整體上市意味著上市公司的大股東或實際控制人將全部資產或大部分資產注入到上市公司，因而在全流通的條件下，一些擁有優質資產、實力強大的中央企業從自身的利益出發，更有動力推動自身的整體上市，使上市公司迅速發展壯大，同時提升自身的股權價值。

　　另外企業集團整體上市，資產質量和盈利能力是基礎和非常重要因素，如對于首發上市的企業，中國證監會規定，公司在最近三年內必須連續盈利。TCL、武鋼集團能夠整體上市，其基礎就在于具有較高的盈利能力。如果采取集團資產控股的上市公司的方式實現整體上市，注入實際盈利能力不強，整體上市后甚至會拖累上市公司盈利能力。

　　當然，有些中央企業可能在近一年的時間里，盈利能力并不強，甚至有虧損，但在中央企業重組的大背景下，很可能通過與其他中央企業重組而提升公司盈利能力和價值，這類中央企業的整體上市也是值得期待的。

　　如果中央企業采取資產注入已有上市公司的形式實現整體上市，中央企業對該上市公司的控制力應大、業務關聯程度應高。

　　已有上市公司的中央企業如果要通過資產注入實現整體上市，其對上市公司的控制力度，即大股東持股比例也是整體上市難易的一個重要因素。相對于持股比例較低的大股東而言，持股比例較高或擁有絕對控股權的大股東更樂于推動整體上市，因為這類公司在將優質資產注入上市公司并獲得現金流入的同時，持股比例較高的大股東仍然可以維持自身對上市公司的控制力，可謂一舉兩得。在業務上，大股東如果和上市公司存在著大量關聯交易，或與上市公司處于同一產業鏈的上下游，也將容易通過整體上市將集團公司和上市公司的業務一體化，以減少關聯交易和完善上市公司產業鏈，從而使得上市公司的資產質量得到提高。而如果作為大股東的集團公司和上市公司分屬不同的產業領域且不存在關聯交易，整體上市的難度就要大得多。

　　不過，盡管整體上市已經成為包括中央企業在內的企業集團尋求跨越式發展的一條可行之道，但是，還是有一部分已經具備整體上市資格的中央企業目前并沒有整體上市的意愿；另外，由于一部分中央企業是關系國家安全和國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域中的骨干企業，在今后相當長的一個時期內仍然需要保持國有獨資，從政府角度，這類企業目前也難以整體上市。因此，中央企業整體上市的可能性還需要其本身具有相應的意愿，同時政府對該企業所處行業在國民經濟中的定位也非常重要。

　　整體上市路徑

　　實施整體上市過程中，由于集團的規模一般都相當龐大，需要采取一定的金融工具來解決整體上市所需要的資金問題。在現行的法律政策約束下，很多公司都根據自身的具體情況采取了各具特色的方法。歸納已經實現整體上市的各集團公司的整體上市方式，現行已有的整體上市路徑主要可分為以下幾類：

　　這類整體模式主要是類似工行這樣的超大型國企，因為這類企業如果僅僅以發行A股的方式上市，截至2006年7月總流通市值僅16000億滬深A股市場根本無法承受。以10月在香港A＋H整體上市的工商銀行為例，工行超額配售額選擇權行使前IPO的融資規模已達191億美元，除此之外，工行在國內A股發行吸引資金規模高達6503億，在香港吸引資金規模達4250億港幣，而國內A股市場2004年總融資額僅800億左右總額；2005年上市公司共融資1883億元，由于股改導致新股首發和再融資暫停，境內A股市場融資僅有338億元，而上市公司通過H股市場融資高達189億美元。顯然，目前A股市場還根本無法承受像工行這類的超級國企的發行上市。

　　另外，國家國資委認為，央企上市方向是整體上市，而且境外上市比境內上市效果好，因為公司治理結構與其所依托的證券市場是掛在一起的，證券市場的水平決定了公司治理的水平，如果依托的市場規范、監管嚴格，公司治理水平也相對會比較高，而A+H模式整體上市一方面引入了市場機制，同時也能讓境內的投資者分享好的投資機會，因此，中央企業在境外上市以“A+H”形式回歸是符合國情的。作為國家鼓勵的整體上市模式，由港灣建設集團(總資產524億)和中國路橋集團(總資產235億)合并而成的中國交通建設集團有望在今年12月份成為繼工行之后第二家同步A+H股的公司。

　　當然，同時發行A股與H股也需要注意幾個問題：第一，招股說明書的編制存在差異，信息披露點有差異；第二，兩地同時發行，需要香港聯交所與中國證監會之間有良好溝通；第三，兩地同時發行路演，要求詢價有很好的銜接。

　　另外，也有中央企業整體上市采取先H股后A股，或先A股后H股的模式。

　　2、反向收購母公司模式

　　通過控股的上市公司反向收購母公司資產整體上市是目前比較流行的整體上市模式。具體來說，又有三類實踐案例：

　　(1)定向增發反向收購母公司資產模式

　　定向增發反向收購母公司資產整體上市模式，即集團所控股的上市公司通過對大股東進行定向增發，以收購其手中持有的資產，從而達到整體上市的目的。這是在A股市場全流通之后一種應用比較廣泛的模式。這樣做的好處一是老股東可以獲得較大的凈資產溢價；二是可以達到上市公司不需要掏出現金大股東的優質資產就已經進入上市公司；三是作為不涉及現金的再融資行為，較容易被中小股東所接受，對大股東而言還可以提高對上市公司的控股比例。最近發生的鞍鋼新軋整體上市就是一個例子：股改前，鞍鋼新軋原來的整體上市方案是“配股+定向增發”，在完成股改后，鞍鋼新軋改為向控股股東鞍鋼集團定向增發29.7億 股流通A 股，來收購母公司旗下全資子公司新鋼鐵公司100% 的股權。由于沒有現金融資和被收購的資產質量較高，鞍鋼新軋的新方案受到了二級市場投資者的歡迎。現在本鋼板材、太鋼不銹等公司的整體上市方案采取的也是這種模式。

　　(2)再融資反收購母公司資產模式

　　再融資反收購母公司資產整體上市模式一般是通過增發(向公眾增發或定向增發與向公眾增發相結合)、配售或可轉債等再融資收購母公司資產，實現集團的整體上市。這是一種比較傳統的整體上市途徑，優點是方案簡單，但由于再融資常常不受市場的歡迎，特別是在新置入資產盈利能力較弱導致攤薄每股收益的時候。該種模式主要適用于實力強的企業集團整體上市，便于集團實施統一管理，理順集團產業鏈關系。最典型的案例就是寶鋼股份：2004年8月寶鋼股份正式決定再融資280億，用于收購寶鋼集團的所有其他鋼鐵資產，其中50億增發普通股發行結構分兩塊，不低于實際增發股數的50%向寶鋼集團公司定向增發，不超過實際增發股數的50%向社會公眾增發，其中部分按適當比例向原社會公眾股東優先配售。通過這種方式實現整體上市的還有武鋼股份、中國聯通、中國移動、長江電力等公司。

　　(3)自有資金反向收購母公司模式

　　中軟股份反向收購母公司與上述通過增發、配售或可轉債等再融資收購母公司資產實現母公司整體上市不同，即中軟股份沒有另籌資金而是用自有資金7500萬元收購母公司的100%股權，在完成子吞母后，形成子公司主體存在、上層母公司主體消失的格局，從而輕松繞過募集資金所需要的復雜的行政審批，以交易金額較小，過程簡單，而成為實現整體上市的經典。其主要特點在于：反向收購交易后主體存續上，中軟股份存在，中軟總公司被注銷，而在TCL整體上市模式中，整體上市交易完成以后，TCL通訊被注銷，在武鋼整體上市模式中，整體上市交易完成以后，武鋼集團還存在；在交易資金方面， TCL和武鋼兩種整體上市形式都是向市場募集資金，而在中軟模式中，中軟股份沒有向市場募集資金，直接用上市公司自有資金收購中軟總公司全部股權；在交易金額差異方面， TCL和武鋼為以小吃大，而中軟股份是以大吃小(中軟股份的凈資產為4.596億元，而收購的中軟總公司凈資產為0.548億元)。

　　3、換股吸收合并模式

　　中央企業換股吸收合并(即換股并購)整體上市模式即將同一實際控制人的各上市公司通過換股的方式進行吸收合并，完成公司的整體上市。這種模式比較適合旗下有數家上市公司，而且經營內容雷同的控股公司，一般可以選擇一家上市公司為主，通過換股來完成對其他上市公司的并購。由于該模式沒有新增融資，較適用于集團內資源整合，主要便于集團內部完善管理流程，理順產業鏈關系，為集團長遠發展打下基礎。

　　著名的案例是第一百貨和華聯商廈都是百聯集團旗下的百貨類上市公司。合并方案為華聯商廈的流通股和非流通股分別按照一定的比例，分別轉換成第一百貨的流通股和非流通股，然后將第一百貨改名為百聯股份，完成整體上市。在香港上市的濰柴動力決定吸收合并湘火炬從而登陸A股市場也是這種模式。

　　4、換股IPO模式

　　中央企業換股IPO整體上市模式(即通過回購上市子公司實現整體上市)就是集團公司與所屬上市公司公眾股東以一定比例換股，吸收合并所屬上市公司，同時發行新股。該模式較適合于處于快速發展時期的集團公司，既能滿足集團公司在快速發展階段對資金的需要，又能使集團公司的資源得到整合，進一步促進資源使用效率提高。TCL和上港集團整體上市就是通過這種方式實現的。TCL換股IPO整體上市的具體方案是： TCL 通訊全體流通股股東將其所持有的股份按比例換取TCL 集團的股份，TCL 通訊的全部資產、負債及權益并入TCL 集團，TCL 通訊注銷法人資格并退市；然后，TCL 集團通過IPO 上市，IPO 中對公眾發行的新股和原TCL通訊股東所換取的股票將會上市流通。TCL 采取這種方式而非通常的反向收購，在于實現整體上市的同時還可以進行融資。上港集團換股IPO整體上市的具體方案是：上港集團發行約合24.22億股，每股定價3.67元，但不募集資金，而是將此次發行的股票作為對價，全部用來換股吸收合并上港集箱，實現集團的整體上市，其換股比例為1：4.5，同時設立現金選擇權由第三方支付現金對價，現金選擇權價格即為換股價格，每股上港集箱股票可換得16.5元。上港集團整體上市后，上港集箱的法人資格被注銷。另有消息稱，A股上市后，該集團可能還將在香港進行首次公開募股IPO。

　　上述幾類企業集團整體上市是現階段已經出現的實踐模式。在中國經濟蓬勃發展的背景下，資本市場開始加快金融創新的步伐，多種多樣的金融創新模式有可能進一步激活和推動證券市場的健康發展，因此，可以確定的是，在未來的日子里，一定還會有一些新的整體上市路徑出現。