帷幕徐徐拉開：重組并購的軌跡

　　□ 本報記者 張歆

　　“并購”這個高頻詞，無論是實體經濟還是證券市場，都是人們最熟悉、最關注的。并購的故事，數年來不斷上演，也確實在推陳出新。在2006年，并購更是被賦予了完全不同的含義。擺脫股權割裂桎梏的并購真正脫胎換骨，在市場化的幫助下，政策而非政府主導的并購成為主流。于是，2006年的并購開始呈現全新的軌跡：央企私有化整合的財富夢想、券

商借殼的集體行動、集團整體上市的蕩氣回腸、中小板蛇吞象的充滿想象，乃至外資在利益與非議中并購的矛盾掙扎。

　　私有化 財富夢想

　　2005年底—2006年初，中石油對旗下3家上市公司的流通股進行了以退市為目的的要約收購，也就是市場所說的“私有化”。由于是溢價兩至三成收購，相關上市公司的流通股股東獲益匪淺；此后，中國石化也對旗下部分上市公司(13家上市子公司中的4家)發起溢價要約，流通股股東再次賺個盆滿缽滿。

　　兩起成功的財富故事自然引起了眾多旁觀者的財富夢想，不甘再做看客的他們開始尋找下一個私有化的目標：中國石化剩余的子公司上海石化等近10家公司首當其沖，中鋁系的上市子公司也難逃被選中的命運。

　　既然是夢想，就有實現的可能，當然更大的是不能實現的可能。盡管被投資者自行選中的上市公司的股價大幅飆升——例如，大盤股上海石化股價從去年年底的3.5元左右在今年5月快速上漲到7.18元，但是投資者等來的卻是令他們失望的消息：上海石化、山東鋁業等公司要先股改。夢想破滅的市場一面對股價說不，另一面也對股改說不。最后的結局是妥協和對峙，中鋁系選擇了換股、中石化系選擇了賣殼。如今，市場依靠著中石化剛剛再次啟動股改的兩家公司延續著私有化的財富夢想，盡管夢想距離現實看起來仍然那么遙遠。

　　券商借殼 集體行動

　　從啟動前的2元多，到停牌前的10元多，延邊公路無疑是今年走勢最牛的股票之一。其實，股價上漲并不僅僅是延邊公路的功勞，其背后是廣發證券的強勁實力。通過借殼延邊公路，廣發證券成為今年券商借殼第一人，并真正帶領券商概念股成為2006年最靚麗的風景。

　　2006年，在藍籌的帶領下，市場迎來真正的牛市。曾經全行業連續數年虧損的券商，不僅一舉實現整體扭虧為盈，更迎來了發展良機。而中信證券成功的范例就在眼前，于是上市成為更多券商的心愿。

　　除了廣發證券，目前已經有近十家券商正式公布了借殼上市的意向或初步協議：國金證券借殼S成建投、西南證券借殼ST長運、海通證券借殼都市股份、國海證券借殼S�漇T集琦、國元證券借殼中石化系S京化二、長江證券借殼中石化系石煉化、東北證券借殼錦州六陸。另外，曾經傳言與券商“有染”的上市公司還有十多家。

　　無論是明確還是傳言，相關被借殼上市公司的股價都是一路狂漲，借殼方券商現有上市公司股東們的股價也是水漲船高。

　　業內人士普遍認為，因為股市牛市趨勢已成，如果考慮到人民幣升值趨勢、國家經濟實力的增強、A股市場擴容加速等諸多因素，券商在未來數年內的幸福生活是可以樂觀預期的。此外，券商一旦通過借殼或者在未來一段時間內通過IPO進入證券市場，這意味著上市公司持有的券商股權有了公允價值，不僅僅可以相對直白地推算出上市公司所擁有券商股權的價值，而且在新的會計準則的背景下還可以對股權進行重新估值計入會計報表。

　　整體上市 走向必然

　　近日，國資委發布《關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》，要求大力推進國企改制上市和整體上市。事實上，這并不是國資委的首次表態。一年來，在國資委的大力推動下，已經有數家公司成功實施或正在實施整體上市。

　　整體上市不僅有利于整合資源，使上市公司迅速壯大實力，做大做強，而且有利于規范上市公司經營管理，提高上市公司質量。整體上市還能夠促進上市公司建設管理機構和管理層次，提高管理效率，便于監管機構強化監管。集團公司整體上市要滿足上市融資的要求或集團所屬上市公司滿足再融資的要求。一般而言，集團公司實力強大，擁有優質資產，上市公司業務與集團公司之間存在同業競爭或處于集團產業鏈中的重要環節，且集團公司持股比例較高，整體上市就越有利，動力就越強。

　　整體上市的途徑一般有三種模式：一是“換股合并”，典型案例就是上港集團今年成功實施換股合并上市；二是“定向回購”，例如貴航股份擬借助定向回購實現分步整體上市；三是“增發收購”，這種方式往往與上市公司的定向增發緊密結合，鋼鐵、電力、能源的上市公司比較傾向于這種方式。

　　小吃大 蛇吞象

　　在2006年的并購大戰中，有一個案例十分另類，體現了草根的理想：9月25日，平高電氣公告稱，公司接到第二大發起人法人股股東和第三大發起人法人股股東函告，稱其已與思源電氣簽署了股權轉讓框架協議。如果收購完成后，思源電氣將擁有平高電氣合計高達30.12%的股權，而目前平高電氣的第一大股東平高集團有限公司持有8293.02萬股，占總股本的22.71%。思源電氣從而有望成為平高電氣的第一大股東。

　　這是我國首例中小板企業宣布收購主板企業。而且比較有意思的是，思源電氣中報顯示的主營業務收入等都要明顯少于平高電氣，可以說是一次“蛇吞象”的收購。

　　但是，令人意外的是，最近此項收購發生了變化：12月13日，平高電氣第二大發起人法人股股東和思源電氣簽署了新的股權轉讓協議，科瑞集團將向思源電氣轉讓平高電氣4%的股權，這一比例遠遠低于此前公布的16.32%。由此，思源電氣將難以問鼎平高電氣第一大股東寶座。以其持有平高電氣17.8%股權計，比現第一大股東平高集團22.71%的持股比例，低近5個百分點。

　　草根最終沒用變成明星，但是草根蛇吞象的勇氣卻在并購篇章中留下重重的一筆。

　　外資并購 非議中前行

　　今年以來，外資并購有一個很有趣的現象：外資對高門檻行業顯示出越來越高的興趣，同時國內政策也在抬高對外資進入的門檻。而且，被并購企業的同行們也開始關注并購對產業整體和自身的影響，并行使話語權。

　　從外資的主動選擇來看，外資關注的行業與國內政策保持著“門檻效應”，越是門檻高的行業，越容易引起外資的高度關注。金融、鋼鐵、水泥、機械等行業及其行業的龍頭甚至有時成為被爭搶的資源。

　　今年10月-11月間，先后有不同行業的三家上市公司(均是行業龍頭)宣布將引入高盛集團作為戰略投資者，可見外資對中國上市公司的迫切；同時，通過參與上市公司的控股股東的改制，凱雷、高盛等外資有意實現對上市公司的間接控股。近期，全興集團宣布引入自己的外資股東。如果并購完成，這將是中國名優白酒市場并購第一案，而外資在中國惟一沒有涉足的最后一個產業——白酒行業將被突破。

　　需要指出的是，自去年以來，中國的外資并購案例驟然增多。從金融業、機械工業的中國國有大型企業的戰略引資，到蒙牛、無錫尚德等民營企業的私募，外資的進入開始在中國引起爭議。此方面最有名的案例自然是徐工集團和凱雷的并購。徐工集團和凱雷最初看起來是一場“你情我愿”的交易，更曾經被譽為是標桿式收購。但是，由于三一重工總裁向文波的一篇博客，事情起了變化。更多的人們開始關注，徐工是不是被賤賣了、徐工賣給外資是不是會威脅到國家的產業安全。于是，博客大戰被點燃了，兩方博客各有支持者，最終凱雷不得不同意放棄控股地位并提高收購價格。盡管如此，目前此事仍未塵埃落定。