文/本刊記者 王建茹

　　股票指數衍生產品作為有效的股票市場風險管理和投資工具，已成為世界成熟期貨市場最重要的金融期貨品種之一。據美國期貨行業協會(FIA)統計，股指期貨和期權是全球交易量最大的期貨期權品種，2005年全球股指期貨和期權交易量近41億手，占當年全球期貨期權交易總量的41%。從1982年美國堪薩斯農產品交易所推出第一只股票指數期貨產品之后，目前全球至少已有22 個國家發行了65 只股指期貨。(《全球十大股指期貨合約》見附表)

　　余悸猶存 嚴密防范

　　相對于歐美市場多年的運作經驗，中國投資者唯一的一段金融期貨交易經歷非常短暫，“327”國債事件在許多親歷者心中仍心有余悸。始于1992年底的國債期貨交易在1995年就匆匆畫上了句號。由于“327”國債利率調整，導致國債價格急劇上漲，1995年2月23日，面臨巨額虧損的上海萬國證券公司鋌而走險，在閉市前的最后8分鐘內砸出1056萬口空頭賣單，瞬間把“327”國債價位從151.30元打到147.50元，使當日開倉的多頭全線爆倉。

　　當天夜里，上交所宣布當日最后8分鐘的“327”品種交易異常，判定無效；這意味著萬國證券當天的損失高達60億元人民幣。 鑒于“327”國債違規事件的惡劣影響，開市僅兩年零六個月的國債期貨被宣布暫停交易。

　　在國債期貨等待恢復的十余年中，對該事件的反思成為從業者和監管者經常提及的內容，股指期貨作為國債期貨關閉之后有希望首先上市交易的品種，在防火墻構置方面引起廣泛關注。記者認識多年的黃總1995年在海南親歷了“327”國債期貨爆倉的驚心動魄過程，也對比了目前的股指期貨交易規則中的風險措施，他說，目前的規則與當年的國債期貨已經不可同日而語了，已經充分考慮了對可能發生的違規操縱的監控。

　　他分析說，導致“327”等風險事件在1995年頻繁發生應該是風險防范措施不嚴的集中反映，例如在國債期貨管理上就存在著用現貨機制管理期貨的誤區。在交易最活躍的一些交易所，國債期貨交易的風險監控制度十分薄弱，沒有實行漲跌停板限制，沒有單筆報單最高限額和異常交易特別報告制度，持倉限額形同虛設，基礎保證金水平嚴重低于風險控制水平，在結算上也沒有嚴格執行每日無負債結算等。

　　從保證金水平角度看，“327”事件前，上交所規定的保證金水平為2.5%，而武漢交易中心更低至1%，這樣低的保證金水平根本無法覆蓋國債期貨可能的日價格波幅，也遠低于國際通行標準，導致市場投機氣氛濃重。

　　現在的仿真指數期貨則在制度上有意規避了重蹈覆轍的風險，例如，設置了6%的熔斷機制和10%的漲跌停板限制，保證金水平設定為8%也與指數日波幅基本一致；在持倉量上也加以規定來防止市場操縱。《風險控制管理辦法》引入限倉和大戶報告制度，投資者在單一合約的單邊持倉量最大限額為2000手。當某一合約持倉量(單邊)超過10萬手時，結算會員在該合約上的持倉量(單邊)不得超過該合約市場持倉總量的25%。

　　防風險措施護航指數期貨

　　從已經推出征求意見的幾項交易管理辦法來看，監管層在制度設計上尤為重視風險控制。如中金所公布的《結算細則》征求意見稿，引入了結算會員制度和結算聯保制度。結算會員必須繳納基礎擔保金和變動擔保金，并規定賬戶中的結算準備金余額不能低于200萬元。

　　股指期貨合約設計中的風險控制措施是股指期貨風險管理制度的重要組成部分，主要包括價格限制制度、交易保證金設置和持倉限制。

　　據了解，1987 年10 月以前，除了在倫敦國際金融交易所(LIFFE)上市的FTSE100指數期貨設置了價格限制外，其他的交易所均無此條款。自1987 年全球股災以后，對股指期貨的風險認識得到加強，世界上絕大多數交易所都制定了價格限制制度。具體到滬深300指數期貨的價格限制，包括熔斷機制和漲跌停板兩項。滬深300 指數期貨合約的熔斷價格為前一交易日結算價的正負6%，當市場價格觸及6%，并持續一分鐘，熔斷機制啟動。在隨后的十分鐘內，賣買申報價格只能在6%之內，并繼續成交。超過6%的申報會被拒絕。十分鐘后，價格限制放大到 10%。設置熔斷機制的目的是讓投資者在價格發生突然變化的時候有一個冷靜期，防止作出過度反應。另外，滬深300指數期貨的漲跌停板設定為前一交易日結算價的正負10%；合約最后交易日不設漲跌停板。因為最后交易日不是以期貨價格的平均價作為結算價，而是以現貨指數的平均價作為結算價，必須要保證指數期貨的價格能夠和指數現貨趨同，因此不設漲跌停板。

　　研究人員認為，參照國外成熟股指期貨合約價格限制設置的經驗，鑒于目前中國股票現貨市場每日股價波動漲跌幅限制為±10%(首日上市股票除外)，滬深300 指數期貨合約擬定的±10%的限制幅度是合適的，這樣既能覆蓋大部分正常的市場波動，又能防止突發的非理性波動，對過度投機進行預警。

　　另外，為抑制杠桿性投機的規模，滬深300指數將保證金水平設為8%。作為事實上的履約擔保資金性質，國際通行的做法是將初始保證金設定為能覆蓋價格變動幅度的水平，維持保證金則可以略低于初始保證金。目前的保證金水平并未完全覆蓋價格漲跌幅度，雖然交易指數觸及漲跌線的概率并不高，但由于我國股票現貨市場的系統性風險較大，股價波動幅度也較大，因此業內人士建議，股指期貨開辦初期，可將初始保證金設置為10%，維持保證金設置為8%。待積累了一定的交易經驗后，再制定更為靈活的保證金政策。

　　風險控制無止境

　　雖然在制度上作了盡可能周密的事先安排，但市場狀況的瞬息變化往往會超出預期。據了解，計劃推出的股指期貨仍按照我國金融交易的慣例采用電子交易撮合成交，交易所進行逐日盯市。然而，從昔日“327”國債期貨在尾市的七八分鐘內能有上千萬手空頭拋單得到成交看，僅僅“逐日盯市”還是不夠的，如果沒有交易所對每筆交易的實時監控和緊急處置條例，僅靠漲跌停板的防火墻還不能完全阻斷風險。鑒于實施“逐筆盯市”有較大難度，設置類似的突發情況特別處置條款顯得很有必要。

　　對于股指期貨的推出，監管層表現出了十分審慎的態度，除了事先對交易規則、風險防范制度等長時間征求意見之外，更通過仿真交易的平臺一再檢驗包括硬件設施、電子系統、交易方法等在內的準備情況，以這樣審慎的態度來推動，相信中國的金融衍生品交易會平穩地啟航。