文/本刊記者 劉亮

　　中國期貨業協會副會長常清認為，媒體的報道夸大了推出股指期貨可能帶來的金融風險。期貨市場是發現價格、規避風險的地方，例如商品期貨的交易，出現系統風險的可能很低。常清建議當市場交易出現系統風險的時候，最好的辦法就是停牌，以便留出時間來調整政策或對投資者心理、投資行為進行矯正。

　　但也有業內專家認為，股指期貨作為一種重要的金融衍生產品，它最重要的功能是轉移風險和分散風險，而不是消滅風險。在這個風險傳遞的過程中，市場參與者能夠掌握自身命運的工具，就是風險管理。而監管層需要設計更為合理的制度來分散市場風險。

　　防范風險多道防火墻

　　作為推出股指期貨的管理層，對于可能出現的絲毫風險都非常重視。在金融期貨的交易制度設計方面，管理層充分考慮了可能出現的風險因素。

　　在10月下旬召開的中國金融衍生品大會上，中國金融期貨交易所總經理朱玉辰透露，即將推出的股指期貨在控制風險方面將有三道防火墻：一是風險隔離制度；二是分層結算制度；三是聯保制度。

　　朱玉辰表示，在風險架構設計方面，將充分考慮國際市場的案例、經驗，建立風險隔離制度。也就是股指期貨必須通過期貨公司來做，這種風險隔離制度設計，至少從制度上保證了不會給大型證券公司造成系統性風險，在這樣的制度設計下，期貨和現貨進行了隔離，代理和主體業務進行了隔離。

　　在認真總結商品期貨多年發展當中所面臨的突出問題的基礎上，中國金融期貨交易所引進了第二道防火墻，即采用了分層結算的制度。目前中金所的結算會員分為交易結算會員、全面結算會員和特別結算會員三類。通過層層分級的辦法來實施對會員的有效監控，達到控制風險的目的。

　　作為風險控制的第三道防火墻，朱玉辰提出要建立聯保制度，也就是讓結算會員之間實現風險共擔，任何結算會員都要對市場有一種風險的保證。一般出現風險的會員可以通過聯保機制得以控制。這種設計可增加市場自身消化風險的能力。

　　事實上，除了以上三點之外，中國金融期貨交易所即將推出的保證金監控制度和“熔斷”制度可以算是在風險防范方面的制度創新。期貨保證金存管的安全性可以防止期貨市場出現信用風險。中國

　　滬深300股指期貨合約的設計中引進了“熔斷”制度。“熔斷”制度有兩種，分別是“熔而斷”與“熔而不斷”。“熔而斷”是當價格觸及熔斷點后的一段時間內停止交易；“熔而不斷”是當價格觸及熔斷點后的一段時間內繼續交易，但報價限制在熔斷點之內。按照中金所的設計，6%的日漲跌幅將是滬深300指數期貨交易的第一個熔斷點，在此幅度內“熔而不斷”，繼續交易一段時間。這種設計有助于抑制市場非理性大幅度波動，控制市場風險。

　　對于股指期貨市場的發展，朱玉辰也表示：“在發展初期，不要追求市場的交易量。”市場初期以穩健為主，以便讓市場參與各方逐漸熟悉金融產品的特點和運行理念，并且將市場風險控制在可承受的范圍內。

　　對境外資金入市的態度

　　當前國際金融市場日益一體化，各國金融市場聯系密切，金融風險傳播速度越來越快，危害也越來越大。1997年的亞洲金融危機就是美國的對沖基金引發的。“在股票市場上，我不斷地找尋著別人還沒有意識到的突變”投資大鱷索羅斯曾經這樣表示，而股指期貨的推出很可能就是這樣一種金融改革的突變。

　　在這種情況下，防范外部資金可能給新生的中國股指期貨市場帶來的風險也就顯得非常重要了。

　　事實上，已經批準的QFII對于中國即將推出股指期貨都非常重視，里昂證券一位不愿意透露姓名的工作人員告訴《資本市場》記者：“我們很歡迎股指期貨的推出。資本市場發展到一定程度，推出股指期貨就是必然的。QFII也期待著能夠利用股指期貨來平衡自己的投資風險。”

　　在中國金融衍生品大會上，瑞銀集團中國證券部主管袁淑琴表達了海外資金對投資中國股指期貨市場的期待，她說：“在推出期貨市場最初期就應該引進境外的投資者。這樣可以增加交易量，使市場參與者多元化，更重要的是可以有效引進境外市場的經驗和技巧。”

　　袁淑琴希望監管層應該優先甄別高質量的國際投資者，在以市場安全為主導的情況下，境外投資者參與的交易主要應該是套期保值而非投機對沖業務。袁淑琴表示，QFII們期待能夠更多分享中國A股市場的發展機遇。

　　但業內人士結合國外經驗認為，在股指期貨創建初期還是要對海外資金有所限制，給他們一個市場準入的額度，但不易太高，以便逐步調試檢驗，將系統風險控制在一定的范圍之內。“市場初期肯定還有不成熟、不完善的地方，如果一開始就給QFII額度太高，一旦出現問題，我們的市場就會非常被動。”

　　事實上，風險管理的最高境界是風險經營。培育有國際競爭力的金融機構，風險管理僅僅是一個條件，通過推進業務創新提高金融機構的風險經營能力，才是解決問題的根本。管理層在股指期貨引入QFII的問題上也如此，不引入QFII可能無法活躍市場，而且QFII在國內股市也有大量投資，他們也需要套期保值的工具；引入QFII如果不加管理，資金額度過大，則又可能讓國外對沖基金借機而入，帶來風險。將其資金額度控制在可管理的范圍內，才是相對明智的選擇。

　　不忘“327”國債事件教訓

　　如今，提起金融期貨的危險性，人們就會想到1995年2月23日，上海證券交易所發生的震驚中外的“327”國債事件。

　　1992年12月，上海證券交易所首先向證券商自營推出了國債期貨交易。1993年10月，上交所向社會公眾開放國債期貨交易。而“327”國債則是指1992年發行的三年期國債，1995年6月到期兌換。

　　對于當時通貨膨脹率及國債保值貼補率的不同預期，造成了“327”國債期貨品種的多空分歧。以上海萬國證券為首的機構在“327”國債期貨上做空，而以中經開為首的機構則做多。

　　1995年2月，一直在“327”品種上聯合做空的遼寧國發(集團)有限公司搶先得知“327”貼息的消息，立即由做空改為做多，使得“327”國債期貨在10分鐘內上漲3.77元。做空主力萬國證券公司立即陷入困境，按照其當時的持倉量和價位，一旦期貨合約到期，履行交割義務，其虧損高達60多億元。

　　為維護自己利益，“327”合約空方主力萬國證券在148.50價位封盤失敗后，在交易結束前最后8分鐘，大量透支交易，以700萬手、價值1400億元的巨量空單，將價格打壓至147.50元收盤，使“327”合約暴跌3.8元，并使當日開倉的多頭全線爆倉，造成了這次嚴重的事件。

　　“327”國債事件可以吸取的經驗教訓很多，但關鍵在于當時很多制度的缺失，如當時保證金制度的設置不合理，設置過低；持倉限制措施也不夠嚴格；而且當時沒有漲跌停板制度。而且當時市場信息的披露也存在嚴重的問題，讓市場各方在占有信息的問題上并不平等。

　　“前事不忘，后世之師”。在中國金融衍生品大會上，很多高層領導的講話都沒有回避“327”國債風波等問題。央行副行長吳曉靈認為，不能簡單地把風險歸為操作人員的個人行為，而更應該檢討公司的授權制度等方面的責任。“我們應該學會讓大家牢記失敗的教訓，讓學費發揮最大的作用。”

　　中金所總經理朱玉辰也透露，為避免“327”事件重演，中金所在股指期貨制度設計過程中將穩健發展，建立了完善的風險隔離制度。