編者按

　　在中國(guó)證監(jiān)會(huì)明確表示支持合規(guī)證券公司通過(guò)上市融資等途徑充實(shí)資本金的大背景下，券商急于借助證券市場(chǎng)擴(kuò)充資本，以求做大做強(qiáng)。歷經(jīng)幾年熊市，券商如同大病初愈，借殼上市幾乎成為券商的唯一選擇。于是，鋪天蓋地的借殼概念炒作將資本市場(chǎng)攪動(dòng)得亂象叢生。

　　文/本刊記者 彭化英

　　繼2006年9月廣發(fā)證券成功借殼延邊公路上市以來(lái)，證券市場(chǎng)就此起彼伏地爆發(fā)著同類消息，目前已經(jīng)有十余家券商有意染指借殼上市。國(guó)內(nèi)券商急于借助資本市場(chǎng)擴(kuò)充凈資本的意愿強(qiáng)烈，但卻沒(méi)有一家能夠滿足連續(xù)三年盈利的條件，因此，對(duì)多數(shù)券商而言，想在近期做首發(fā)融資是不可能的事情，借殼上市成為其可行的選擇。

　　券商想做大投行

　　通過(guò)上市借道資本市場(chǎng)做大做強(qiáng)是券商們多年的夢(mèng)想，只是一直苦于沒(méi)有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)，而其借殼上市的第一大目的就是融資。相對(duì)于國(guó)外券商動(dòng)輒數(shù)百億、上千億遙不可及的凈資產(chǎn)規(guī)模，國(guó)內(nèi)券商無(wú)法企及。依靠自身經(jīng)營(yíng)積累顯然難以適應(yīng)未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)格局。

　　申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所主管、首席分析師桂浩明對(duì)記者表示：“現(xiàn)在券商規(guī)模普遍較小，借殼上市融資是券商走向規(guī)模經(jīng)營(yíng)的重要手段。很多券商內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)混亂，上市可以加大券商透明度，改革效果會(huì)更好。并且，上市對(duì)券商本身而言是一個(gè)無(wú)形廣告。這一價(jià)值有利于提升市場(chǎng)信心、開(kāi)展業(yè)務(wù)、取得銀行信任。”

　　不止于此，某證券公司負(fù)責(zé)人透露：“除了融資目的，管理層及員工的股權(quán)激勵(lì)也是券商上市的理由之一，借殼上市是實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)的最好途徑。”桂浩明則認(rèn)為這種激勵(lì)對(duì)創(chuàng)新和規(guī)范類券商較有意義，而那些剛剛活過(guò)來(lái)的券商，主要目的是利用上市融資彌補(bǔ)當(dāng)年做實(shí)業(yè)、搞投資所遺留的虧損。

　　也有觀點(diǎn)認(rèn)為，這些都不是券商上市的終極目的。國(guó)內(nèi)一家證券公司投行部副總經(jīng)理道出玄機(jī)：“業(yè)內(nèi)有句話叫‘投行創(chuàng)造價(jià)值’，做大投行一直是券商們的夢(mèng)想。”做大投行不是玩概念，券商們想開(kāi)拓投資銀行業(yè)務(wù)必然需要有大量、常規(guī)資金作保證，否則業(yè)務(wù)難以支撐和維系。

　　通過(guò)上市做大投行，中信證券就是最好的證明。中信證券上市以后，其凈資本達(dá)到40多億元，2006年完成定向增發(fā)后，凈資本規(guī)模已接近百億元。那些沒(méi)有上市資格的券商對(duì)此規(guī)模極為眼紅，更何況上市帶動(dòng)了中信證券業(yè)績(jī)暴漲。2006年半年報(bào)顯示，僅1～6月中信證券就實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比大漲865%，達(dá)到18.2億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)同比暴漲3710%。

　　湘財(cái)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家金巖石對(duì)此評(píng)價(jià)：“中信證券上市后，其在公司治理和業(yè)務(wù)拓展方面取得了極大成功，這是證券業(yè)整改過(guò)程中最值得借鑒的地方。”

　　但是，想做大投行，這條路并非那么容易。

　　借殼面臨多重難題

　　券商借殼上市首先面對(duì)的就是殼資源的選擇。券商借殼上市與其他公司借殼上市幾乎無(wú)本質(zhì)差別，但如果券商所選擇的殼公司正好是自己的股東或者客戶，將使其在殼資源選擇中具有先天優(yōu)勢(shì)。利用這些優(yōu)勢(shì)，券商可以在談判過(guò)程中獲取更多籌碼，加大成功借殼的可能性。

　　但在滬深兩市眾多的上市公司中，選擇一個(gè)合適的、與自身資本規(guī)模相匹配的殼資源是券商借殼的難點(diǎn)，這牽扯到進(jìn)一步的細(xì)節(jié)談判。券商又會(huì)如何判斷、挑選殼資源呢？

　　桂浩明認(rèn)為：“盡管看上去有很多殼資源可供選擇，但真正可選擇的空間并不大。券商不會(huì)選擇與自己有競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)公司，而會(huì)選擇效益相對(duì)比較差的殼公司，這樣可以降低借殼成本。”但另一方面，管理層規(guī)定不允許上市證券公司同時(shí)擁有實(shí)業(yè)資產(chǎn)，因此，為了便于剝離實(shí)業(yè)資產(chǎn)注入金融資產(chǎn)，券商又需要一個(gè)隱性負(fù)債少、相對(duì)干凈的殼。這樣的殼資源，要價(jià)自然不菲，甚至可能吞噬券商原有的“老家底”。券商們權(quán)衡起來(lái)還真要費(fèi)一番腦筋。

　　選中了殼公司之后，下一步就是進(jìn)行細(xì)節(jié)談判，以及與當(dāng)?shù)卣�府進(jìn)行利益博弈。當(dāng)然，博弈的結(jié)果最好是多贏：比如地方政府可以將“不良資產(chǎn)”轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)，從而得到一定利益；券商方面，在借殼成功后，定向增發(fā)的成本可以在地方政府的支持下相應(yīng)降低。這一談判過(guò)程往往會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間，但時(shí)間拖得越長(zhǎng)，市場(chǎng)不確定因素也就越多，風(fēng)險(xiǎn)可能隨之而來(lái)。

　　金巖石介紹，“券商給殼公司注資可以采取兩種方式：一是以控股公司的方式，這一模式就是宏源證券的模式，值得注意的是，在控股過(guò)程中，證券公司不是上市公司的唯一資產(chǎn)；另外一種情況是直接將其轉(zhuǎn)換成同一家公司，證券公司的資產(chǎn)完全作為上市公司的直接運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)。從資本市場(chǎng)本身發(fā)展的過(guò)程看，兩種模式都存在其合理性。”

　　金巖石認(rèn)為，國(guó)金證券借殼成都建設(shè)的例子較為成功，操作上的可行性比較大，并且一次性解決了各方的疑難問(wèn)題。從監(jiān)管者角度看，是一個(gè)非常清晰、時(shí)效性非常強(qiáng)、且能夠兼顧各方利益的模式。

　　國(guó)金證券借殼成都建設(shè)不僅解決了遺留的大股東欠款問(wèn)題，而且通過(guò)融資解決了

股權(quán)分置改革中非流通股股東對(duì)流通股股東支付對(duì)價(jià)的問(wèn)題。借殼后，原有殼公司資產(chǎn)被清除干凈，國(guó)金證券作為上市公司的唯一資產(chǎn)。據(jù)了解，在其借殼過(guò)程中，四川省國(guó)資委是通過(guò)公開(kāi)掛牌競(jìng)拍的形式完成重組的。而這一過(guò)程，恰恰體現(xiàn)了交易的公開(kāi)和透明。

　　由于借殼概念在證券市場(chǎng)掀起了波瀾，管理層近期在嚴(yán)查券商利用借殼傳言操縱市場(chǎng)、進(jìn)行內(nèi)幕交易，借殼申請(qǐng)很可能因此不被批準(zhǔn)。如此一來(lái)，如果保密工作做得不好，券商借殼上市將有胎死腹中、前功盡棄的風(fēng)險(xiǎn)。而且借殼消息提前泄露將引發(fā)過(guò)度炒作，使股價(jià)短期拉抬過(guò)高，進(jìn)而導(dǎo)致借殼成本急劇增加，降低借殼成功概率。

　　借殼引發(fā)券商價(jià)值重估

　　業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，“中國(guó)明年開(kāi)始實(shí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，按照新規(guī)，股權(quán)價(jià)值雖然體現(xiàn)在法人，但是不能體現(xiàn)在股東的財(cái)務(wù)報(bào)表上，當(dāng)期股東凈利潤(rùn)都會(huì)有大幅度提高，這使得券商投資資產(chǎn)獲得價(jià)值重估。所以，券商借殼上市容易受到市場(chǎng)熱捧，但更重要的是借殼上市對(duì)券商經(jīng)營(yíng)影響深遠(yuǎn)。”

　　某券商副總裁感嘆，“現(xiàn)在不僅二級(jí)市場(chǎng)上狂熱，一級(jí)市場(chǎng)上也突然涌現(xiàn)出很多買(mǎi)家，各大券商身后都有很多尋買(mǎi)的國(guó)有企業(yè)，這些大型國(guó)有企業(yè)都在想方設(shè)法參股券商，一旦券商在競(jìng)爭(zhēng)中經(jīng)營(yíng)狀況有明顯變化或未來(lái)證券市場(chǎng)出現(xiàn)大波動(dòng)，券商股現(xiàn)在究竟能值多少錢(qián)已經(jīng)不重要了。”

　　自2002年以來(lái)，證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)不斷萎縮，客戶保證金一度下降到2000億元，直到2006年才有了改觀。今年成功借殼的券商，隨著經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改善，有可能沖減一些壞賬，借機(jī)提升自身經(jīng)營(yíng)環(huán)境。

　　券商借殼上市后，其財(cái)務(wù)情況、信息披露都會(huì)更加透明化，有利于促進(jìn)券商的規(guī)范經(jīng)營(yíng)，誰(shuí)搶到先機(jī)誰(shuí)就成為最早的獲利者，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展非常有利。而那些問(wèn)題券商將面臨日趨白熱化的兼并和重組。

　　有觀點(diǎn)認(rèn)為券商借殼上市后股權(quán)分散，將可能面臨更多的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，金巖石反倒認(rèn)為是機(jī)遇，“上市公司一旦成為公眾商品，必然面臨各種并購(gòu)。并購(gòu)本身應(yīng)該被視為現(xiàn)代企業(yè)制度的常規(guī)行為，券商反而可以在并購(gòu)中抓住機(jī)會(huì)。何況在全流通市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)股份超過(guò)5%就需要經(jīng)過(guò)

證監(jiān)會(huì)審批，行政保護(hù)的作用還在，不用過(guò)于擔(dān)心。”

　　在沒(méi)有其他方式可供選擇的情況下，券商借殼上市形成千軍萬(wàn)馬過(guò)獨(dú)木橋之勢(shì)。在這場(chǎng)暗藏機(jī)遇與陷阱的較量中，不乏借機(jī)炒作、打擦邊球之嫌，而那些最終成功借殼者將受益匪淺。

　　對(duì)話：

　　金巖石談券商借殼上市

　　《新財(cái)經(jīng)》：在目前眾多的券商借殼概念中，不乏有人在鉆空子，做一些利益合謀的事情，您怎么看待這一問(wèn)題？

　　金巖石：這是市場(chǎng)行為，只要有機(jī)會(huì)就會(huì)有人做，就會(huì)有投機(jī)，是必然現(xiàn)象，過(guò)程中很難分辨是證券公司所為還是一些其他機(jī)構(gòu)在操作，這在任何一個(gè)市場(chǎng)都是正常的。不能歸罪于證券公司，也不能歸罪于參與交易的上市公司。炒作券商借殼概念肯定不是一個(gè)人或者單獨(dú)一方可以做的事情。如果券商想做這件事肯定不會(huì)去親自炒作，如果要參與炒作就不是真想做成上市這件事。

　　《新財(cái)經(jīng)》：有些券商內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)混亂，借殼上市是不是要防范被少數(shù)人控股？

　　金巖石：少數(shù)人控股并不一定是壞事，多數(shù)人控股的公司也不一定就好，美國(guó)大眾持股的公司也能產(chǎn)生安然造假問(wèn)題。通過(guò)券商上市提高整個(gè)證券業(yè)的公司治理、監(jiān)管和運(yùn)營(yíng)水平，提高整個(gè)證券業(yè)的資產(chǎn)溢價(jià)，這是基本方向而且應(yīng)該大力肯定。

　　《新財(cái)經(jīng)》：有人認(rèn)為國(guó)內(nèi)券商行業(yè)的價(jià)值評(píng)估沒(méi)有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，因此,在借殼過(guò)程中將產(chǎn)生灰色地帶，您怎么理解這個(gè)問(wèn)題？

　　金巖石：沒(méi)有必要制訂一個(gè)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，上市本身就是由投資人來(lái)決定標(biāo)準(zhǔn)。中信證券與宏源證券的上市已經(jīng)構(gòu)成了一個(gè)價(jià)值參照系。當(dāng)市場(chǎng)上已有同類上市公司的時(shí)候，投資人對(duì)其支付的溢價(jià)就是下一個(gè)上市公司必然的參考標(biāo)準(zhǔn)。這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是好是壞不是任何一個(gè)局外人可以評(píng)價(jià)的。市場(chǎng)溢價(jià)本身就是市場(chǎng)行為。

　　所有上市公司都有灰色地帶，那些上市公司自己也都承認(rèn)。任何一個(gè)行業(yè)內(nèi)的公司不可能全部上市，也不可能一個(gè)都不上市。這是現(xiàn)代資本市場(chǎng)給大家的唯一答案。

　　《新財(cái)經(jīng)》：券商借殼上市后，除達(dá)到融資目的外，對(duì)投資者會(huì)有什么回報(bào)？

　　金巖石：并不是所有券商借殼上市都只為融資，至少?gòu)膰?guó)金證券來(lái)看，并不只是為了借殼上市實(shí)現(xiàn)定向增發(fā)，相反其控股股東還承諾上市公司的收益。券商借殼如果純粹以融資為目的，其操作會(huì)引起相關(guān)監(jiān)管各方注意。但有一點(diǎn)可以明確，不管是抱著什么目的，券商借殼上市都能實(shí)現(xiàn)證券化的資產(chǎn)溢價(jià)，都能夠?qū)崿F(xiàn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的公開(kāi)透明，都能提高公司治理水平。

　　《新財(cái)經(jīng)》：在券商借殼上市過(guò)程中，管理層應(yīng)該怎樣扮演監(jiān)管角色？

　　金巖石：證券公司注入上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量肯定要由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管。核準(zhǔn)的時(shí)候必須關(guān)注四個(gè)問(wèn)題：一是證券公司和被借殼的上市公司的關(guān)聯(lián)交易，二是上市公司作為殼資源本身的資產(chǎn)質(zhì)量和關(guān)聯(lián)債權(quán)是否干凈，三是證券公司注資上市公司操作過(guò)程中的合規(guī)合法，四是注資買(mǎi)賣(mài)過(guò)程中相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的核準(zhǔn)。

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