上海證券交易所創新實驗室

　　流動性不足對證券市場的危害是多方面的：從短期看，低流動性助長了投機和市場操縱行為，加大了投資者的交易成本，也增加了監管成本；從長期看，必將影響我國證券市場的健康穩定發展和國際競爭力

　　交易機制不僅直接影響撮合的效率，也通過對定價、價格波動和透明度等的作用間接影響流動性。我國股市交易機制不完善之處還較多，比如缺乏做市商交易機制、股票賣空機制、日內回轉交易機制等，對股市流動性造成不利影響

　　在市場化的發行制度下，大量優質公司能夠陸續進入市場，劣質公司能及時退出，有助于穩定市場，提高市場的流動性。相反，如果過度控制股票發行的規模和過程，對市場規模擴大施加限制，則容易導致供給失衡，助長市場投機，降低市場流動性

　　交投活躍不等于高流動性

　　流動性是股票市場的生命力所在。如果因缺乏流動性而難以達成交易，市場也就失去了其存在的價值。正是在這個意義上，有學者說：“流動性是市場的一切”。

　　我國投資者和相關人士通常認為，交投活躍就意味著高流動性，因此，習慣用換手率指標來衡量股市流動性，并由此認為我國股市相比國際市場流動性更高。這一認識有很大的不足，至少是十分片面的。

　　國際市場和學術界對流動性的慣常定義是迅速執行交易且不造成大幅價格變化的能力，或迅速執行一定數量交易的成本。因此，流動性的核心含義是以合理價格迅速成交的能力。依此定義，流動性應包括兩個方面：交易價格合理和成交即時性。所謂合理價格是指價格沖擊成本較小，即大量買賣不會導致價格出現較大的反方向變化(如買入不會大幅度推高價格，賣出不會大幅度壓低價格)。

　　高流動性的市場必須同時滿足合理價格和即時性這兩個條件，缺一不可。試舉房產市場為例。某房東擬賣出一套市場評估價值為100萬元的房產，并希望能夠按照100萬元價格盡快售出，但由于當地房產市場流動性較差，該房東將不得不在價格和時間兩者間作出選擇：要么為盡快售出而降價，要么為賣出合理價格而耐心等待買主。設該房東降低售價至50萬元且于當日售出，那么，他得到了即時性，但犧牲了合理價格；設該房東不肯降價，且于3個月后最終售出該房產，那么他得到了合理價格，卻犧牲了即時性。對這兩種情況，我們都不能說這個市場是高流動性的市場。

　　換手率指標不能用來衡量股市流動性，正因為換手率只考慮了即時性，而沒有考慮合理價格要素。即便市場交易非�；钴S，即時性很容易得到滿足，但價格沖擊成本非常高，同樣不能認為該市場是一個高流動性的市場。

　　我國股市流動性嚴重不足

　　國際上通常用價格沖擊成本來衡量股市的流動性。價格沖擊成本也可稱為流動性成本，是指一定數量的委托(訂單)迅速成交時對價格的影響，因此是一個包含即時性和合理價格兩方面要素的指標。

　　上海證券交易所《市場質量報告》計算了相應的流動性成本指標(價格沖擊指數)，即一定數量(如10萬元)交易對市場價格的沖擊程度。從流動性成本看，盡管近十年來我國股市流動性有很大的改善，但與國際市場相比，仍存在非常大的差距。比較上海市場與歐、美、亞洲等市場的流動性成本，可以發現，上海市場的流動性不僅遠遠低于德國、東京、紐約、泛歐、倫敦、納斯達克等成熟市場，也低于印度、墨西哥等新興市場。

　　流動性不足助長投機之風

　　流動性不足助長了投機。換手率不是衡量流動性的有效指標，相反，高換手率往往反而是流動性差的表現。這是因為，如果市場規模較小，交易機制不靈活，低流動性股票的價格較易受到交易本身的影響，因此，投資者通常更傾向于賺取短期價差，助長了市場投機現象。

　　我們以換手率、市盈率和買入股票后持有時間作為衡量股票投機性的近似指標。統計發現，股票換手率和流動性成本呈顯著的正相關關系：換手率越高，流動性越差；換手率低，流動性成本也低。

　　從市盈率和持有時間看，一般說來，高市盈率意味著公司的投資價值相對較低，短期投機的成分可能較大；而持有時間越短，則說明投資者買賣股票的動機越傾向于賺取短期價差和投機。統計顯示，投機性較強的股票，其流動性就越差；投資者持有某股票的平均時間越短，則該股票的流動性越差。

　　流動性不足便利了市場操縱。為分析流動性與市場操縱可能性的關系，我們以某股票的交易集中度(前500個賬戶交易量占該股票全部交易量的比例)作為衡量該股票被操縱可能性的近似指標。統計結果顯示，流動性與交易集中度呈顯著的負相關關系，流動性越差，交易集中度越大，說明相關股票價格被操縱的可能性也越大。

　　流動性不足癥結有三

　　影響流動性不足的原因是多方面的。流動性是市場效率的核心內容，也是交易市場的特性之一，因此，必然與市場的各個要素存在聯系。各項因素可概括為市場結構、交易機制和制度環境三個層面：

　　第一個層面是市場結構層面，即市場交易的主體(交易／投資者)和客體(交易的產品)。這兩個因素決定了市場本身的存在，同時也決定了市場結構的其他一些特征(如市場集中度等)。

　　第二個層面是交易機制層面，即在市場中進行交易的方法。交易機制直接影響市場的流動性，但也對市場結構產生影響(如大宗交易機制會影響競價市場的交易集中度等)。

　　第三個層面是制度與監管環境。制度與監管環境是形成有序市場的重要條件，同時制度和監管對市場結構和交易機制的若干規定也對市場流動性產生間接影響。

　　與市場流動性有關的市場結構問題主要有四個方面：產品結構、投資者結構、市場集中度和市場國際化程度。

　　產品結構。產品是市場交易的基礎，包含產品的數量和質量兩個方面。從數量上看，要求市場可供交易的證券品種供應充足且多樣化。從質量上看，主要是指市場有大批優秀的上市公司。股票供應和上市公司質量與發行制度、監管等因素有關，將在后面分析。這里先分析產品結構多樣化對流動性的影響。

　　多樣化的產品結構(特別是與現貨對應的衍生產品)有助于創造多種交易需求(如對沖風險、套利等)，從而提高市場的定價效率和流動性。

　　與國際市場相比，我國證券市場產品結構很不完善，缺乏股指期貨和期權、股票期貨和期權等產品，已有的初級衍生品(如權證)市場規模也較小，對現貨市場流動性產生積極影響不夠。

　　投資者結構。一般說來，機構投資者持有股票的時間通常較長，較少參與短期投機交易，因此，對減少投機，降低股市的流動性成本有積極意義。

　　與國際市場相比，我國市場個人持股比重較大。截至2006年8月31日，個人持有A股比重為63.6%，1至8月份個人A股交易量占全部A股交易量比重為92.1%。在美國，僅共同基金持有資產就達到9.4萬億美元(2006年第1季度數據)，占美國股票市值比重約55%。在印度，各類機構占非發行人股份的比重約為60%。

　　市場集中度。市場集中度和產品、投資者結構有關，也是影響流動性的因素之一。一般說來，在市場集中度較高時，少數股票市值或交易量較大，這些股票的供給和需求均較大，因而其流動性成本會較小。由于這些公司市值較大，且整個市場的交易比較集中于這些公司，因此，一方面可增加整個市場流動性水平的平均值，同時也起到了示范和參照作用，提升整個市場的流動性水平。

　　與國際市場相比，我國股市的市值和交易集中度均較低，流通市值最大10家上市公司占我國總流通市值的比重為12%，低于國際主要市場水平。從交易量上看，印度市場的集中度也遠高于中國。

　　國際化程度。在新興市場，國際投資者多為來自歐美發達國家的機構投資者，較為注重價值型投資，對流動性成本也十分關注，因此，在國際化程度較高的新興市場，其流動性通常也較好。以印度市場為例，印度允許外國公司在印度發行股票，允許外籍印度人和外國人購買印度股票，也允許在印度證監會注冊的外國機構投資者(FII)購買所有印度證券市場產品(包括期貨和期權)。印度的證券交易所在海外設有交易終端，世界各地的投資者也可以通過國際互聯網進入印度證券交易所進行交易。截至2005年8月，在印度證監會注冊的外國投資機構有685家，累計凈投資額為393.27億美元。外國個人和機構持有印度股票市值比重為15.77%，其中外國投資機構為8.48%。外國機構投資者持股最多的五個行業分別是電信(17.06%)、媒體和娛樂(13.89%)、金融(13.54%)、商業零售(FM-CG，11.91%)、信息技術(10.66%)。

　　相比之下，我國自2003年開始實行QFII制度，允許部分外國機構投資者進入A股市場，迄今共向45家機構頒發了QFII執照。我國對QFII實行嚴格的額度控制，目前總額度為74.95億美元，占我國股票流通市值的比重不到3.5%。

　　在其他條件變化較小的情況下，交易機制是影響市場流動性最直接的因素。交易機制不僅直接影響撮合的效率，也通過對定價、價格波動和透明度等的作用間接影響流動性。比較中國、美國、印度市場的交易制度，總體上看，我國股市交易機制不完善之處還較多，比如缺乏做市商交易機制、股票賣空機制、日內回轉交易機制等，對股市流動性造成不利影響。

　　制度環境與監管通過影響市場秩序、市場結構和交易機制對流動性和市場效率產生影響。其中，較重要的有立法理念、法制環境與法治水平、發展與監管之間的平衡、發行與退市等具體制度幾個方面。

　　對市場發展與創新的立法理念。在歐美和部分新興市場，證券市場立法的基本原則是各盡所能、各司其職，立法者與市場主體有良好的互動關系，立法能較好地適應市場發展和創新的需要。相比之下，我國證券市場立法對市場發展的限制性規定往往較多，在很多方面滯后于市場發展，這在2005年《公司法》和《證券法》修改之前表現的尤其明顯�！豆�司法》和《證券法》修改后，對市場發展約束的法律規定相對較少，原來由法律禁止的一些制度(如做市商機制、金融衍生品交易、日內回轉交易制度等)，改由經行政審批準許后即可實施。但我國證券市場由于起步較晚、市場發展和投資者不夠成熟等原因，對市場創新的監管相對較嚴，而且也缺乏較明確和高效的審批程序。

　　發展與監管的關系。高流動性市場強調市場的可投資性，要求有較完善的抑制投機和懲處違規行為的機制。市場違規行為會嚴重動搖投資者對市場的信心，促使投資短視化，最終影響市場的流動性。

　　各國證券監管機構均把保護投資者利益、促進市場發展列為其工作的基本目標。如印度證監會(SEBI)的法定職責是“保護證券投資者的利益、促進證券市場的發展、監管證券市場”，印度證監會并在其網站上公開提出要成為“全球最有活力、最受尊重的監管機構”。因此，各國證券市場監管機構在發現與懲處市場違規行為上投入了大量的資源。2005年，美國證券交易委員會提起訴訟和作出行政處罰計630起，印度證監會立案130起。

　　為實施高效的市場監管，證券監管機構必須擁有充分的權力和足夠的資源。美國證券交易委員會(SEC)擁有執法、調查等多種權力，并擁有職員3865人(2005年9月30日數據)，多數為會計、法律方面的專業監管人員。印度證券市場相關監管機構包括經濟事務部、公司事務部、印度儲備銀行和證監會，但證監會擁有十分廣泛的調查權力，且印度有資本市場高層委員會來協調各部之間的工作。為防止證監會濫用職權，印度設立了證券上訴法庭，專門受理對證監會決定的上訴。

　　與美國、印度等市場相比，我國證券監管部門在市場發展和市場監管方面均負有重責，比較難以將現有資源重點集中于監管工作。兼顧兩者還要在兩者間不斷尋求平衡，監管上的一致性和持續性、發展上的一致性和持續性都會受到影響，較易或畸輕畸重，或時快時慢。此外，從我國地域之遼闊、轉軌環境之復雜來看，我國證監會執法、調查人員也嚴重不足。

　　法制環境與法治水平。有效監管不僅和監管者的資源和執行力有關，同時也受制于一國整體法制環境和法治水平的影響�？傮w上看，我國法制建設還存在很多不足之處，國家法治水平較低，國民法律意識不足。在這種情況下，法律實施往往具有較濃厚的行政色彩、主觀色彩和地方色彩，對證券市場嚴格執法，對證監會有效地履行法定監管義務形成了制約。

　　發行與退市制度。發行和退市制度是間接影響市場流動性的重要因素。在市場化的發行制度下，大量優質公司能夠陸續進入市場，劣質公司能及時退出，有助于穩定市場，提高市場的流動性。相反，如果過度控制股票發行的規模和過程，對市場規模擴大施加限制，則容易導致供給失衡，助長市場投機，降低市場的流動性。因此，我國市場化發行機制和股票退市機制尚需不斷完善。

　　發行機制市場化是提高市場流動性和加快市場發展的重要舉措。印度市場的經驗充分證明了這一點。在1992年以前，根據1947年頒布的《資本發行(控制)法案》，印度政府控制股票的發行。1992年5月，印度廢止了1947年的法案，不再對公司上市、新股定價及債券利率進行控制。此后，印度證券步入了一個高速發展的階段。1992年印度孟買證券交易所有上市公司2861家，一年后增加到3585家，1995年達到5603家。在印度證券市場，發行定價與美國一樣，采取機構詢價方式，公司私募發行也極為普遍，特別是公司債券多為私募發行。

　　提高流動性 增強競爭力

　　流動性不足對證券市場的危害是多方面的：從短期看，低流動性助長了投機和市場操縱行為，影響證券的正確定價，加大了投資者的交易成本，限制了一級市場的發展，影響到公司的治理和管理(如高流動性的市場可增強股東監督公司能力，提高公司控制權市場的效率)，也增加了監管者的監管成本(高流動性市場的監管以信息披露和內幕交易為重點，而低流動性市場還必須把價格操縱作為監管重點)；從長期看，必將影響我國證券市場的健康穩定發展和國際競爭力。

　　我國股市流動性不足有著市場結構、交易機制和制度與監管環境等方面的原因，因此，也需要從這幾個層面，積極采取措施，以提高我國股市的流動性。

　　首先，從市場結構層面看，可從以下四個方面著手：完善產品結構，大力發展以股票現貨市場為基礎的金融衍生品市場，包括股指期貨和期權、股票期貨和期權、備兌權證和其他結構化產品等；大力發展機構投資者，改善投資者結構；加快公司(特別是大公司)境內上市步伐，擴大市場規模，使市場逐步從資金推動型過渡到價值投資型，通過市場發展減少所謂“炒作”和價格操縱行為；穩步推進股市國際化進程，加快引入外國投資者步伐，并在時機成熟時允許外國公司境內上市，允許境內交易所在海外設立交易終端；建立包括主板、二板、三板及柜臺交易在內的多層次市場，在確保主板市場流動性的同時，為不同流動性的證券品種提供合適的交易渠道。

　　第二，從交易機制層面看，可從以下幾個方面著手：對不同流動性的證券(股票)或主板、二板、三板等不同層次的市場推行差異化的交易機制；引入做市商(一級交易商)機制；引入連續集合競價交易機制，增大操縱或影響價格的成本；引入日內回轉交易制度；引入大宗交易訂單、多日有效訂單等多種訂單形式；推出覆蓋面較廣的股票借貸和賣空機制。

　　第三，從制度與監管層面看，需要從以下幾個方面逐步完善：逐步采取市場化的原則對市場創新進行監管，鼓勵相關市場參與者在法律允許的情況下，積極推進市場和產品創新；進一步完善發行監管制度，逐步向市場化的發行注冊制過渡；平衡市場發展與監管關系，提高證券監管執法與調查人員的比重和專業性，抑制市場投機，強化并維持對市場違規行為監管的一致性。

　　(執筆：劉逖 武朝暉 葉武)