在一場擔保與反擔保安排之后,此番ABS信用評級實降，顯示浦建BT項目風(fēng)險，并未因資產(chǎn)證券化而轉(zhuǎn)讓出去

　　本刊記者 陳為/文

　　繼福禧投資之后,上海爆出近3個月來的第二起信用級別調(diào)低事件。日前,曾被視為“我國資產(chǎn)證券化發(fā)展道路上具有里程碑意義”、且是首只面向基金發(fā)售的受益憑證──“浦東建設(shè)BT項目資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃優(yōu)先級受益憑證”突遭信用級別調(diào)整,由4個月前該項目剛推出時確定的信用級別AAA級調(diào)整為A級。

　　這也是國內(nèi)首個遭遇信用評級調(diào)低的企業(yè)資產(chǎn)證券化項目(Asset-Backed Securitization,ABS)。在4個月之前,該項目還因良好的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計、妥當?shù)耐顿Y者利益保護機制而被高調(diào)宣傳,如今的突變背后所隱藏的風(fēng)險,讓企業(yè)ABS——這一金融創(chuàng)新嘗試已于9月被證監(jiān)會暫停——先天不足暴露無遺。

　　禍起回購方信用風(fēng)險

　　引發(fā)這起調(diào)級事件的主角是大公國際資信評估有限公司。它解釋說,浦建BT項目信用調(diào)低主要是因為該項目資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃中的回購方出現(xiàn)了違約行為。

　　大公國際曾為近900家企業(yè)進行了信用評級及跟蹤,為涉及總金額860多億元的債券發(fā)行進行了信用評級,號稱是“中國

　　據(jù)稱,大公國際在3個多月的跟蹤評級期內(nèi),通過對該項目的現(xiàn)金流和主要交易方進行持續(xù)的信息跟蹤、收集和分析,發(fā)現(xiàn)作為回購方的昆山市創(chuàng)業(yè)開發(fā)置業(yè)有限公司未能根據(jù)協(xié)議按時足額支付回購款項,同時,曾承諾對這一回購行為承擔連帶責任保證的擔保方——昆山市創(chuàng)業(yè)控股有限公司也未能在跟蹤評級期內(nèi)履行擔保責任。

　　4個月前的6月22日,國泰君安剛為浦東建設(shè)(600284)旗下兩個BT項目公司——無錫普惠投資發(fā)展有限公司、上海浦興投資發(fā)展有限公司發(fā)起設(shè)立該項企業(yè)ABS,項目募集資金4.25億元,期限為4年,預(yù)期收益率達4%。由于浦東建設(shè)承擔了上海12%*9*120%、浦東70%以上的瀝青路面攤鋪和幾乎所有的重大瀝青道路的施工,并將業(yè)務(wù)覆蓋到蘇浙皖三地,此次資產(chǎn)證券化所募集資金主要用于上述兩個BT項目公司償還部分短期借款和用于部分BT項目的投資,以降低財務(wù)費用。

　　大公國際的公告還稱,浦建BT項目證券化的主要參與方對回購中的違約行為也沒有履行及時信息披露的義務(wù),這些都使得相關(guān)參與方的信用狀況出現(xiàn)了不確定性,信用風(fēng)險有所增加,從而使優(yōu)先受益憑證未來的本息按期足額償付充滿了不確定性。

　　公告雖然解釋了信用調(diào)低的原因,卻沒有詳述回購方為什么違約。大公國際有關(guān)負責人告訴本刊記者,回購方出現(xiàn)了違約行為是內(nèi)部約定出現(xiàn)了問題,回購方作為有政府背景的公司(昆山市100%控股),其資產(chǎn)主要是土地,業(yè)務(wù)操作可能有特殊性,在資金償付安排方面不妥當。但他以事情敏感為由拒絕透露詳細的內(nèi)部約定,只是強調(diào)此次浦建BT項目信用調(diào)低并不表示投資者得不到按時償付,公司是出于謹慎角度考慮才這樣做的。

　　但讓業(yè)內(nèi)人士感到疑惑的是:既然回購方資金安排有特殊性,那為什么評估公司開始要給予這么高的評級?而項目的其他中介機構(gòu)為何也沒有充分提示風(fēng)險?要知道信用高評級的潛臺詞是剝奪投資者本可以獲得的更多利益,因為投資人通常會考慮到項目的高評級而索要較低的風(fēng)險溢價。

　　該項目的主辦律師回答說:“最初做項目盡職調(diào)查很難預(yù)測以后的事情,再說我們主要關(guān)注項目交易結(jié)構(gòu)的法律事項,計劃發(fā)售出去以后與我們沒有什么關(guān)系了。”

　　銀行擔保難掩風(fēng)險

　　“如果有一個穩(wěn)定的現(xiàn)金流,就將它證券化。”這是流傳于美國華爾街的一句名言。但在中國,做企業(yè)ABS不僅需要一個穩(wěn)定的現(xiàn)金流,還因為中國沒有專門的針對券商開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的專項法規(guī),企業(yè)ABS需要銀行提供擔保以規(guī)避風(fēng)險。

　　“可能是當初有關(guān)方面為了加緊趕項目,掩蓋了項目中的一些問題,但如今問題暴露了。”聽到浦建BT項目突然被調(diào)低信用級別,某資產(chǎn)證券化項目主辦人員如是評析。

　　銀行擔保本是防范此類風(fēng)險、保障投資者權(quán)益的舉措,所以目前甚至有些財務(wù)公司內(nèi)部規(guī)定必須有哪些銀行擔保的產(chǎn)品才能購買。“可能大家都太看重銀行擔保。”長江證券ABS項目經(jīng)理張小鵬說，“有了銀行擔保,大家對于項目細節(jié)的關(guān)注會降低。”

　　然而銀行真的會替企業(yè)承擔ABS項目不可預(yù)期的風(fēng)險嗎?對于浦建BT項目的擔保方上海浦東發(fā)展銀行來說,它的答案是通過特殊的交易安排來保護自己的利益——2006年5月10日,浦建及其子公司上海浦興投資發(fā)展有限公司與浦發(fā)銀行簽訂了“財務(wù)顧問及備用資金支持協(xié)議”,約定該項目的優(yōu)先級收益憑證持有人享有分配權(quán)之日,如專用賬戶內(nèi)的資金余額未達到分配收益所需的資金規(guī)模,浦建有義務(wù)向浦發(fā)銀行申請一筆與需要補足的資金等額的流動資金貸款,用于補足專用賬戶的資金不足,以規(guī)避銀行的擔保風(fēng)險。

　　這意味著,縱然浦發(fā)銀行有擔保在先,一旦BT項目無法兌付,浦建就必須向浦發(fā)銀行申請備用貸款,用以支付其計劃的優(yōu)先受益權(quán),這種安排的實質(zhì)不過是為浦發(fā)銀行的擔保提供了一個反擔保,浦建BT項目的風(fēng)險并未因擔保而轉(zhuǎn)移。之前,有關(guān)“無論G浦建出售的這4.25億元資產(chǎn)發(fā)生什么問題,都不會給G浦建帶來任何麻煩”的宣傳,恐難逃信息誤導(dǎo)之嫌。

　　因此,由于浦建BT項目并沒有實現(xiàn)真實的銷售,此次資產(chǎn)證券化的實質(zhì)只是“表內(nèi)融資”,但浦東建設(shè)對該項目進行了“出表”的賬務(wù)處理。在2006年浦建半年報中,期內(nèi)長期債權(quán)投資減少了約3.85億元,浦建的解釋為“長期債權(quán)投資期末比期初減少160,456,926.65元,減少比例為71.75%,主要原因為本期發(fā)售BT項目資產(chǎn)支持收益憑證而減少了部分回購項目”。

　　對于浦建上述做法,浦建BT項目律師表示他們并不知情,向證監(jiān)會報的審批材料中,也沒有浦建和浦發(fā)銀行反擔保協(xié)議的貸款。

　　企業(yè)ABS之路漫長

　　當然,浦建與浦發(fā)銀行的做法對于投資人收益的償付并沒有實質(zhì)性損害。“反正都有擔保,我們不擔心償付。”中信證券債券銷售部一人士說:“但這不是長久之計,企業(yè)ABS若不能擺脫銀行擔保之庇護,就很難走上規(guī)范之路。”

　　廣州證券結(jié)構(gòu)金融中心主任倪曉武認為,管理部門之所以要求企業(yè)ABS項目都要有擔保,是鑒于企業(yè)ABS交易結(jié)構(gòu)有法律風(fēng)險——根據(jù)現(xiàn)有規(guī)定,專項資產(chǎn)管理計劃項下的資產(chǎn)既不屬于券商負債,也不屬于其固有資產(chǎn),而是歸所有投資者按份共有,因此法律并沒有規(guī)定專項資產(chǎn)管理計劃具備法律主體地位,也就意味著它無法以其名義對券商管理的資產(chǎn)進行所有權(quán)人變更登記。“這個硬傷”使得管理部門推進企業(yè)ABS時不得不十分謹慎,也在向其他部門要政策、尋求支持時舉步唯艱。

　　一個典型的例子就是證監(jiān)會希望保險公司能夠投資企業(yè)ABS。在成熟市場中,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者除了個人以外,主要參與者還包括養(yǎng)老金、社會保障基金、銀行、保險公司、投資基金在內(nèi)的機構(gòu)投資者。而目前國內(nèi)企業(yè)ABS產(chǎn)品尚只能在交易所流通,不能進入銀行間市場,銀行、保險公司不能購買。但相關(guān)辦法幾經(jīng)醞釀,一直難以出臺,其主要原因就是有關(guān)權(quán)威人士認為企業(yè)ABS受托人地位不明確、資產(chǎn)權(quán)屬不清晰等,缺乏完善的資金治理結(jié)構(gòu)。

　　知情人士透露,出于謹慎,將始自2005年7月的企業(yè)ABS在試點9個項目、規(guī)模達263億元之后,證監(jiān)會已于今年9月下旬停止了試點工作,并希望更好地總結(jié)試點經(jīng)驗以形成將來的工作指導(dǎo)。目前,證監(jiān)會已經(jīng)形成了文件并上報國務(wù)院,希望有關(guān)部門能協(xié)助解決專項