聯(lián)手大連萬達探路中國內(nèi)地首筆CMBS的臺前幕后

　　麥格理中國房地產(chǎn)技法

　　盡管現(xiàn)在還難以斷定該CMBS產(chǎn)品周密精巧的交易結(jié)構(gòu)安排能在多大程度上對抗中國政策環(huán)境的不確定性因素，但不可否認的是，它通過“曲線救國”的方式開啟了中國內(nèi)地開發(fā)CMBS的先河。而且，麥格理還在一定程度上實現(xiàn)了它的中國商業(yè)房地產(chǎn)證券化發(fā)展計劃

　　本刊記者 陳為/文

　　一家新近注冊于開曼群島的王朝資產(chǎn)控股公司(Dynasty Asset (Holdings)Ltd)將發(fā)行價值1.45億美元(約11.6億人民幣)的2006-1系列CMBS(商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券)，該產(chǎn)品涉及到9個分布于中國東部數(shù)省的曾由麥格理從大連萬達集團手中收購的大型商業(yè)零售房地產(chǎn)項目。兩家國際評級公司標普和穆迪都給予了較高評級，分別為A—和A2。

　　路演從今年9月6日開始，發(fā)行期限一個月。此項交易的安排人——花旗環(huán)球金融亞洲及麥格理先是在新加坡舉行了3天的投資者推薦會，并于11日至13日在香港舉行同樣的會議。在推薦活動結(jié)束之后，薄記建檔人——花旗環(huán)球金融亞洲9月中下旬將根據(jù)投資人的報價情況進行定價，確定票面利率在3個月Libor基礎(chǔ)上加多少個基點。

　　首筆涉及中國內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化項目就這樣誕生了。

　　這次CMBS發(fā)行，提供了除REITS之外的另一種很有吸引力的融資渠道，它同時也為海外投資人提供了分享中國商業(yè)地產(chǎn)穩(wěn)定增長收益的機會。這也終于揭開了此前一直隱藏在背后的麥格理探路中國商業(yè)地產(chǎn)證券化的戰(zhàn)略。

　　萬達的那些購物中心

　　1990年代初，中國政府出臺政策推行住房私有化。麥格理意識到，中國即將發(fā)展出一個巨大的房地產(chǎn)市場。

　　它選擇了天津作為第一站，開發(fā)民用住宅項目。1996年，麥格理在上海、北京又分別設立辦事處。2002年初，麥格理和施羅德亞洲物業(yè)基金合資組建了第一中國房地產(chǎn)發(fā)展集團，以發(fā)展商身份融入了中國房地產(chǎn)市場。

　　2005年，麥格理突破了運作10年的“蓋房-賣樓”的

開發(fā)商模式，開始以開發(fā)商和財務投資者的雙重身份拓展中國市場。2005年，麥格理籌集了一筆5億美元的中國房地產(chǎn)投資基金(至今，麥格理已經(jīng)發(fā)起了3只針對中國房地產(chǎn)業(yè)務的基金)。

　　同年7月，麥格理通過銀團貸款，向萬達集團購買了9家萬達商業(yè)廣場，急需發(fā)展資金的萬達集團成功套現(xiàn)約31億元人民幣。此前，從2001年到2005年，萬達已經(jīng)經(jīng)營和動工的商業(yè)廣場(或稱購物中心)達到21個。

　　9處購物中心分別位于長沙、大連、哈爾濱、濟南、南京、南寧、沈陽、天津、武漢等地靠近城市傳統(tǒng)或新興商業(yè)區(qū)，并在過去3年中先后投入使用。

　　由萬達集團開發(fā)的這9個商業(yè)地產(chǎn)項目有共同特點：較高的出租率(截止到今年6月30日，加權(quán)平均出租率高達98%，其中7個全部租出)；較長的平均剩余租約期限(截止到今年6月30日，所有商業(yè)廣場加權(quán)平均租期為11年，遠高于中國商業(yè)地產(chǎn)平均3-5年)。這些商業(yè)地產(chǎn)項目的承租人均為國際著名零售企業(yè)，如沃爾瑪、百盛、百安居等，也有國美電器等內(nèi)地知名零售商，它們貢獻了總收入的58%以上。這些

物業(yè)管理機構(gòu)為具有豐富的專業(yè)知識與經(jīng)驗的麥格理弘峰管理有限公司，后者是由麥格理房地產(chǎn)亞洲公司與萬達集團全資子公司弘峰投資公司合資成立。

　　此時，中國內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)概念正炙，市場愿意將這樁交易解讀為近年飽受中國內(nèi)地宏觀調(diào)控之苦的房地產(chǎn)公司一記漂亮的斷尾求生，并沒有注意到這個短短而不起眼的交易紀錄，剛好是麥格理這間澳洲最大投資銀行在中國內(nèi)地房地產(chǎn)市場和海外資本市場縱橫攻略的開始。

　　我們只能從麥格理只言片語和交易痕跡中，追蹤世界頂級投行在中國房地產(chǎn)的秘密。看它如何通過搭建復雜交易結(jié)構(gòu)，數(shù)十倍地放大桿杠功能，完成對中國具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流以及一定的市場準入門檻的商業(yè)房地產(chǎn)的收購、整合，轉(zhuǎn)化成基礎(chǔ)設施基金產(chǎn)品賣給已上市和未上市的基金，持續(xù)提供資產(chǎn)管理。同時，資產(chǎn)證券化幫助麥格理的地產(chǎn)基金加快了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，提高了它的股東回報。

　　這就是這些復雜金融技術(shù)的力量。當然，這些后來的故事已與中國房地產(chǎn)開發(fā)商大連萬達無多大干系(當然，萬達后來也是麥格理—萬達房地產(chǎn)基金的發(fā)起人)，而主要是麥格理的熱鬧和收獲。

　　2005年7月：資產(chǎn)出境

　　麥格理斥31億元人民幣收購大連萬達這些商業(yè)地產(chǎn)，有它的深謀遠慮。與萬達的交易符合它的全球房地產(chǎn)投資戰(zhàn)略原則。

　　從交易主體看，事實上的受讓方是麥格理國際房地產(chǎn)投資基金(Macquarie International Real Estate Fund Limited，以下簡稱MIREF)。后者在2005年8月9日成立。這是一只麥格理旗下一只全球發(fā)行的房地產(chǎn)基金，共計6.76億份基金份額。

　　在MIREF“招股說明書”中，該基金稱 ：“重點投資由麥格理銀行以及附屬單位管理的全球范圍內(nèi)多樣性的房地產(chǎn)資產(chǎn)，不僅包括流動性強的REITS，CMBS，還包括房地產(chǎn)實物資產(chǎn)(當然這些實物資產(chǎn)在達到REITS上市要求后，公司會將這些資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動性強的REITS加入到整個資產(chǎn)組合,使投資人充分獲得房地產(chǎn)在資本市場重估的增值收益)。”

　　上述交易完成后，中國的資產(chǎn)占整個初始投資組合的5.7%。它實際上擁有注冊于百慕大DPIL(Dynasty Property Investment Ltd)8.3%的權(quán)益(見圖1)，DPIL則全資控股9家注冊于毛里求斯的地產(chǎn)控股公司(Property Holding Comany，以下簡稱PHC)，而9個PHC直接分別擁有上述9家中國購物中心。

　　9個PHC的收購資金來源，部分為DPIL的股東貸款，而DPIL亦是通過杠桿完成收購——DPIL于2005年6月30日從以渣打銀行牽頭的8家銀行借來1.5億美元(期限為一年)，利率為同期美元LIBOR加點執(zhí)行。

　　DSIL原先是麥格理的全資機構(gòu)，由麥格理基金管理香港公司管理。MIREF持有DSIL的10%股權(quán)，后者90%股權(quán)由其他投資人持有。而DSIL再持有DPIL83%的股權(quán)，后者余下的17%股權(quán)，則由麥格理銀行持有。

　　這種安排，使MIREF實際持有DPIL8.3%的股權(quán),該公司還從麥格理銀行購買了針對DPIL的8.3%債權(quán)。根據(jù)股東協(xié)議,DSIL的目標就是認購DPIL的股份并和DPIL合作成立一個擁有中國物業(yè)的REITS。

　　麥格理人士對《證券市場周刊》介紹，設立DPIL的目的，是為了使它成為運作中國零售賣場以REIT形式上市的一個載體：即將對9個PHC的股權(quán)轉(zhuǎn)移給一個新設立的房地產(chǎn)投資信托(China Reit)， 之后它擁有的PHC股權(quán)將換為REIT單位(大約為股權(quán)價值的50%至70%)和現(xiàn)金，它然后再將這些REIT單位和現(xiàn)金分配給它的股東。

　　原計劃該運作在6-18個月之內(nèi)完成，也就是說，最晚China REIT應該在2006年年底完成。在China REIT成立后，它還將收購萬達正在建立或升級改造的商業(yè)零售房地產(chǎn)項目。

　　當然，收購要嚴格按照麥格理和萬達之間的協(xié)議進行：即該資產(chǎn)在滿足REIT條件下，DPIL可優(yōu)先購買萬達擬出售的零售賣場，或指定第三方購買，并在交易未完成之前，保持最后拒絕權(quán)利，而購買的價格也在協(xié)議的定價公式中確定。而協(xié)議成立也是有條件的，萬達只有在持有它承諾數(shù)量的REIT單位之后，協(xié)議才生效。

　　萬達REITS失利

　　但是，這項原計劃募集7.8億港元的REITS項目運作并不順利，雖然該項目于去年年底就已經(jīng)進入緘默期，但卻一直未獲得香港聯(lián)交所的批準，遲遲沒有路演。有媒體報道，萬達租金水平低可能是阻礙其順利上市的軟肋。

　　對此，萬達北京公司負責人胡鴻章并不認同，他表示，這些物業(yè)投資利潤率低的說法，只是外界的猜測。萬達REITS上市要綜合考慮國際股市走勢和有關(guān)運作資金等問題，目前還沒有達到理想的上市時機。

　　萬達商業(yè)廣場租金水平可以達到香港市場REITS6%的平均水平，但是，彼時正好處于國家加強對房地產(chǎn)宏觀調(diào)控，令REITS上市夭折。今年以來，國家陸續(xù)出臺了取消外資投資內(nèi)地房地產(chǎn)的稅收優(yōu)惠政策以及加強限制措施，這在很大程度上影響REITS主要投資人群體——養(yǎng)老基金、保險公司等的情緒。

　　實際上，投資人的擔心也在日后得到了驗證。2006年7月，國家為將外資交易納入行政監(jiān)管范圍，規(guī)定外資投資房地產(chǎn)一定要在境內(nèi)設立公司，并適用33%的企業(yè)所得稅，而不是營業(yè)額15%的留滯稅——這實際上是當時萬達REITS招股說明書向投資人宣傳的最大賣點：麥格理可以在合適的時機不斷收購更多的萬達商業(yè)廣場以使投資人分享中國更多地區(qū)零售市場繁榮。7月份的新規(guī)定令這一美好期許大打折扣，因為麥格理將不能以離岸形式收購內(nèi)地物業(yè)，從而享受優(yōu)厚的留滯稅。

　　而如果麥格理因此不再收購內(nèi)地物業(yè)，萬達REITS的成長空間必然有限，它可能更多地會成為一個固定收益產(chǎn)品。正是考慮到保守投資人的憂慮，麥格理才改變了它的策略。

　　麥格理發(fā)言人2006年年中表示：“我們決定采用批發(fā)基金的形式而非通過REITS上市，我們相信批發(fā)基金的結(jié)構(gòu)可以為融資提供更大的確定性，讓我們能夠抓住機遇，通過中短期的目標收購來發(fā)展。”

　　批發(fā)基金和REITs殊異。第一太平戴維斯物業(yè)顧問有限公司分析師周軼介紹，它們雖然都是以基金形式存在的融資主體，但面對的投資者群體是完全不一樣的：REITs最低投資額度的門檻很低，主要面向公眾投資人，批發(fā)基金是指由風險判斷和承擔能力較強的投資機構(gòu)以有限合伙的形式出資，最低投資額度為50萬美元，它是不上市的基金主體。

　　在麥格理策略改變的同時,它原來為萬達Reits上市運作的主體DPIL也將面臨功能的轉(zhuǎn)變，即將在麥格理國際房地產(chǎn)投資基金組織結(jié)構(gòu)下?lián)�任新的角色。而只有“輕裝才能上任”,它才能支付今年7月份到期的1.5億美元的銀團貸款。

　　根據(jù)麥格理國際房地產(chǎn)投資基金的規(guī)定，這筆錢主要應由使用地區(qū)的業(yè)務單位償還，以保證各業(yè)務區(qū)域單位之間的風險隔離。而這就有了接下來麥格理CMBS的運作，它將貸款的償還和原有房地產(chǎn)資產(chǎn)形態(tài)的轉(zhuǎn)化巧妙地結(jié)合在一起，這樣一方面解除了DPIL的債務，另一方面也替DPIL完成了將原來的非流動性房產(chǎn)證券化的使命。

　　CMBS的精彩設計

　　麥格理必須要找到新的能夠替DPIL還債的主體。

　　今年5月，DPIL在百慕大成立一家由其全資持有的DPIHL(Dynasty Property Investment Holding Ltd)，DPIHL于今年7月從花旗環(huán)球金融亞洲和麥格理獲得一筆1.5億美元(其中1.45億美元為一般性貸款，0.45億美元為循環(huán)信貸用于日常業(yè)務資金周轉(zhuǎn))。

　　然后，DPIHL將所得的1.45億美元用來收購當初DPIL給PHC的貸款(這筆貸款用于收購9個購物中心)，這樣就取得了對于PHC的債權(quán)。同時，DPIL利用這筆錢償還絕大部分債務。

　　而這僅僅是麥格理CMBS運作的序幕，麥格理下一步考慮將這些資產(chǎn)證券化，在公開市場上推出，而這也就有了如下的運作。

　　花旗環(huán)球金融亞洲和麥格理將1.45億美元貸款轉(zhuǎn)讓給麥格理在開曼成立的一家特殊目的公司DAHL(Dynasty Asset Holdings Ltd)，它是CMBS的發(fā)行主體，將把發(fā)行所得的1.45億美元用來收購貸款。這樣，它也就取得了對于DPIHL的債權(quán)，而DPIHL償還資金的最終來源將是內(nèi)地9家萬達商業(yè)廣場租金收益(這些收益將通過DPIHL、DAHL償付給投資人)。

　　但是實際上，DPIHL與擁有9家萬達購物中心的PHC之間并沒有直接的股權(quán)關(guān)系，這就需要擁有PHC全部股權(quán)的DPIL做擔保。

　　這與DPIL的今后發(fā)展定位產(chǎn)生沖突，使DPIL在未來的資本運作中缺乏足夠的靈活性。于是，麥格理在產(chǎn)品發(fā)行完之后需要將DPIL進行重組——DPIL原來擁有的9家PHC股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給一家新成立的公司DHCL(Dynasty Holdings Company Ltd)。

　　DPIL將全資持有的DHCL股權(quán)轉(zhuǎn)讓給注冊于百慕大的麥格理—萬達房地產(chǎn)基金(MWREF)的同時，又將其全資持有的DPIHL股權(quán)也轉(zhuǎn)讓給麥格理—萬達房地產(chǎn)基金。

　　麥格理—萬達房地產(chǎn)基金(MWREF)是一個在百慕大成立的批發(fā)性房地產(chǎn)投資基金,該基金由麥格理房地產(chǎn)亞洲公司和大連萬達發(fā)起,其中麥格理出資9300萬美元。占股比24%，該基金收購了萬達原來持有的9個商業(yè)地產(chǎn),并計劃在將來收購更多的地產(chǎn)。

　　這樣，DPIL就完全“隱退”， “他們用9家公司權(quán)益做擔保，不愿意讓現(xiàn)在的擔保形式捆住了自己發(fā)展的手腳，這樣做可以‘井水不犯河水’，使現(xiàn)有的資產(chǎn)權(quán)益與未來DPIL發(fā)展獲得的權(quán)益完全分開。” 穆迪高級分析師馬力告訴《證券市場周刊》，“這樣的重組安排可以在保障投資人權(quán)益的同時，最大程度上保護他們的利益。”

　　這樣，麥格理—萬達房地產(chǎn)基金成為9家萬達商業(yè)廣場的最終持有人，在交易結(jié)構(gòu)中擔任主角，對DPIHL的資金償還做擔保。

　　麥格理通過此次CMBS發(fā)行，實際上確定了一個“類REIT”交易結(jié)構(gòu)。只不過這個“REIT”不是一個公募資金的平臺，而是只能進行私募的批發(fā)基金，它也就不必嚴格遵守REIT有關(guān)投資收益90%要分紅的規(guī)定，但其性質(zhì)都是一樣的：投資人可以獲得房地產(chǎn)投資權(quán)益。

　　比如，每個季度，9個PHC在獲得租金收益后將把扣除利息債務的現(xiàn)金分紅給它的母公司DHCL，而DHCL則把現(xiàn)金再分給MWREF，最后MWREF將部分資金分給它的投資人，當然麥格理弘峰管理有限公司作為基金管理人也獲得了管理費。

　　而到本金償還時，由于當期PHC所獲現(xiàn)金不足以支付，差額部分很可能由MWREF負責資金償付。而這樣一個資金流動過程，正因為未來3年作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的9家內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)收入預測現(xiàn)金流與貸款償付比例遠大于1而得以實現(xiàn)。

　　MWREF投資人不僅可以分享現(xiàn)有9個PHC的收益，還可以通過MWREF的擴張計劃實現(xiàn)更多的收益。

　　標普的評級說明書中也提到了這一點:MWREF將建立一個長期的平臺，通過它可以在日后不斷地從萬達手中收購成熟的商業(yè)地產(chǎn)。而據(jù)麥格理有關(guān)人士透露，初期MWREF就將全球融資至少5億美元用來收購內(nèi)地物業(yè)。在更多物業(yè)被收購可做抵押基礎(chǔ)上，作為房地產(chǎn)抵押貸款支持證券發(fā)行人DAHL，也將可以不斷發(fā)行更多的證券。

　　“這樣一個類REIT結(jié)構(gòu)可以很方便地在市場時機成熟的時候轉(zhuǎn)變?yōu)楣�開發(fā)行的REIT。”穆迪的馬力如是說。

　　而在仲量聯(lián)行北京投資部負責人高世斌博士看來，這樣的時機到來不會太遠，管理層已經(jīng)在醞釀為外資收購內(nèi)地物業(yè)去境外發(fā)行REIT等證券化產(chǎn)品立規(guī)。

　　麥格理CMBS幾成絕版

　　麥格理探路CMBS發(fā)行之后，今后會不會有更多的CMBS海外發(fā)行呢？

　　8月，隨著銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步加強房地產(chǎn)信貸管理的通知》，無論是商業(yè)銀行貸款還是信托融資都被設定了更高的審批門檻，于是商業(yè)地產(chǎn)商們不得不以更快的速度了解適應新的融資產(chǎn)品。

　　馬力表示，這種可能性極小，由于目前國家對外資購買內(nèi)地物業(yè)政策的全面實施，目前只有類似麥格理這種之前早以安排好各種離岸結(jié)構(gòu)用于運作CMBS的機構(gòu)才可能有機會。而由于他們持有的商業(yè)地產(chǎn)質(zhì)量多半很難超越麥格理，因此他們運作CMBS空間十分有限。而這恰恰提供了國內(nèi)充分發(fā)展CMBS的機會。

　　當前，中國發(fā)展CMBS還有不小的障礙。

　　在標普看來，中國商業(yè)地產(chǎn)普遍缺乏經(jīng)營透明性、良好的經(jīng)營記錄、準確的估值標準等是CMBS難產(chǎn)的重要原因。

　　建行房地產(chǎn)金融部副總經(jīng)理徐迪也解釋了CMBS難產(chǎn)的原因：目前還沒統(tǒng)計過國內(nèi)銀行是否有足夠的商業(yè)物業(yè)抵押貸款可供發(fā)行CMBS。目前銀行對商業(yè)物業(yè)抵押貸款還沒有進行很好地規(guī)范，抵押物質(zhì)量也不統(tǒng)一。

　　而馬力則從法律角度說明了這個問題，目前中國還不能成立用于發(fā)行CMBS的SPC，只能借用信托公司充當SPV發(fā)行CMBS，但問題是抵押的商業(yè)地產(chǎn)并不能夠登記到信托名義(因為信托不是一個實體)，而只能登記到信托公司名義，而這樣的操作方式存在很大的風險隱患，難以保護投資人利益。

　　“盡管我們不期望這些問題短時間內(nèi)解決，但它們不應該成為阻礙國內(nèi)積極探索發(fā)行CMBS的理由，”一知名資產(chǎn)證券化專家談道，“而有關(guān)方面應積極在政策方面為國內(nèi)發(fā)展CMBS創(chuàng)造條件。”

　　麥格理收購手法起底

　　麥格理銀行有限公司(Macquarie BankLimited)是澳洲最大的投資銀行，提供全面投資銀行業(yè)務、金融市場服務和零售金融服務，也是近年來在亞洲和中國風頭最健的投資機構(gòu)之一。麥格理銀行與其附屬機構(gòu)共同構(gòu)成麥格理集團(MacquarieGroup，下稱“麥格理”)。

　　從1992年以來，麥格理連年盈利。它的秘訣在于嫻熟的資本市場和投資領(lǐng)域的技巧、發(fā)達的關(guān)系網(wǎng)絡和良好的投資記錄。

　　發(fā)現(xiàn)目標，收購、整合，轉(zhuǎn)化成基礎(chǔ)設施基金產(chǎn)品，持續(xù)提供資產(chǎn)管理——這是“麥式收購”的標準步驟。收購目標一般具備兩大特點：穩(wěn)定的現(xiàn)金流以及一定的市場準入門檻。麥格理最關(guān)注的資產(chǎn)類型是機場、公路、鐵路、港口、水廠、房地產(chǎn)、電信設施等。在中國，麥格理十幾年前就進入了房地產(chǎn)市場，致力于開發(fā)住宅項目。

　　麥格理的手法可歸結(jié)為如下的過程：在全球范圍內(nèi)低成本籌集資金；在市場處于低潮期或者復蘇初期時進行收購，麥格理在1999年收購香港力寶大廈就是明證；收購完成后，通過整修提升物業(yè)品質(zhì)；通過聘請專業(yè)物業(yè)管理公司和積極的運營成本削減手段提高運營效率；通過積極的租賃計劃提高物業(yè)出租率和租金水平；在提升物業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量、獲取漂亮的財務報表后，選擇合適的市場時機，通過上市或非上市的基金賣給投資者變現(xiàn)。

　　比如2004年1月，麥格理將其在韓國的部分物業(yè)資產(chǎn)以REITs形式在韓國證券交易所上市，同時出任該REITs的管理公司。在這個不斷增值的過程中，麥格理通過咨詢和中介服務、管理服務、基金種子資產(chǎn)原始股份的銷售不斷盈利。

　　麥格理的這一發(fā)現(xiàn)目標，收購、整合，轉(zhuǎn)化成金融產(chǎn)品，并提供持續(xù)的資產(chǎn)管理經(jīng)營模式獲得了投資人的親睞。2005年9月29日，麥格理宣布，私人股權(quán)房地產(chǎn)基金Macquarie Global Property Fund Ⅱ獲得了多倍認購，最終籌資額為13億美元，遠遠高過原定7.5億美元的目標。

　　首只CMBS王婆賣瓜

　　無論此過程中的交易安排如何，投資人的認可才是產(chǎn)品成功的關(guān)鍵

　　麥格理相關(guān)人士詳細地介紹了這只內(nèi)地首個CMBS的賣點：

　　第一，9個購物中心基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良(見正文)。

　　第二，交易在涉及資金償付環(huán)節(jié)都安排了全面的抵押擔保機制。如借款人DPIHL的償還義務履行有11個主體做擔保，其中9家PHC以持有的抵押物業(yè)做擔保，DHCL以持有的PHC股權(quán)做質(zhì)押，MWREF也提供部分擔保。

　　之所以有多家關(guān)聯(lián)主體做擔保，是為了保證擔保效力的萬無一失。比如，假如毛里求斯當局判定PHC擔保無效，DHCL的擔保可以在英美法體系中發(fā)揮作用；而投資人所獲得的各主體擔保權(quán)益更加全面，它可從發(fā)行人DAHL擁有的各類關(guān)聯(lián)機構(gòu)的擔保中獲得利益保護，此外還設立了證券信托人，按照規(guī)定，產(chǎn)品銷售結(jié)束后，至少有8家購物中心的抵押權(quán)(它們的價值占總體資產(chǎn)價值的96.7%)登記在證券信托人名下，為便于它為投資人主張權(quán)益。

　　第三，周全的交易設計。交易結(jié)構(gòu)中設置了多個環(huán)節(jié)以保證投資人利益。

　　比如，該證券的預定期限為2.75年，但法定最終期限卻長達5.75年，這樣設置是考慮到極端情況下，發(fā)行人預定期限后未能提出償還方案， 證券信托人需要拍賣抵押資產(chǎn)，考慮到該工作的費時費力，設定3年緩沖期有利于投資人利益最大化，而且這段時間投資人的利益也能夠得到充分補償，他們還將得到額外的利息支付；而在信用增級方面主要運用了超額抵押，據(jù)獨立資產(chǎn)評估人估計，貸款償付與資產(chǎn)價值的比例只有31.5%，而收入預測現(xiàn)金流與貸款償付比例為2.3，而且若該值小于2，還會截流部分現(xiàn)金(數(shù)量足夠用于6個月債務償付和日常運營費用)建立特殊現(xiàn)金儲備賬戶。

　　此外，還有流動資金緊急支持機制(花旗和麥格理將在發(fā)行人因意外情況而未能足夠償付債務時，提供1320萬美元的支持以幫助發(fā)行人支付A檔證券一年的債務以及費用)、貨幣掉期安排(花旗和麥格理將把人民幣計價的租金收益通過交叉貨幣互換成浮動計價美元收益，以回避貨幣升值風險和利率風險)等。

　　“這樣周密的結(jié)構(gòu)安排可以較為充分地保證在中國這樣一個法律不健全、政策不確定性的環(huán)境中發(fā)行CMBS不會損害投資人的利益。” 花旗環(huán)球金融亞洲的工作人員說，“但是，一些投資人仍有憂慮。”

　　一些投資人在路演時指出了該交易結(jié)構(gòu)細節(jié)方面的軟肋，如在租金存取一環(huán)節(jié)，租金首先存入代理公司自己的賬戶，但是該賬戶根據(jù)中國法律卻不能設置為質(zhì)押，這樣就可能存在風險：萬一代理公司破產(chǎn)了，這些資金可能與代理公司的財產(chǎn)加入清算程序。

　　評級公司還指出了一些不確定性因素。比如，由于中國涉及抵押品財產(chǎn)權(quán)、破產(chǎn)和債權(quán)人權(quán)益等方面的法律尚處于發(fā)展階段，并可能在今后繼續(xù)發(fā)生變化，難以保證目前交易結(jié)構(gòu)中的擔保安排始終有效；目前中國有關(guān)外資投資中國房產(chǎn)的政策在不斷變化，這可能會影響到外資進行房地產(chǎn)交易的有效性，租金收益的匯出也可能因外匯政策出臺受影響，而有關(guān)稅收優(yōu)惠政策的取消(如目前PHC享受的10%留滯稅可能提高)可能也會影響交易。

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