詢價制度重大調整 中小企業初步詢價后即可定價

　　中國證監會昨日公布《證券發行與承銷管理辦法》(征求意見稿)，共分7章、68條。在股票發行方面，由于《上市公司證券發行管理辦法》已經確定了上市公司發行證券的市價發行原則，因此，上述辦法重點對首次公開發行股票的詢價、定價以及股票配售等環節進行了規范，并在目前詢價制度實踐的基礎上進行了完善。

　　□本報記者 周翀 周宏

　　有關人士介紹說，正在公開征求意見的《證券發行與承銷管理辦法》對于詢價制度的改革，主要考慮是股改和“兩法”對深化資本市場改革提出了新的要求。

　　“例如，隨著市場融資功能的恢復，調整上市公司結構、提高上市公司質量成為發展資本市場的一項重要任務。一些已經在海外上市的大型企業要回歸境內資本市場，一些境內的大型企業需要在境內和境外同時發行上市，客觀上需要對現行的發行程序做適當調整，提高效率，以實現與境外發行流程的同步。再如，在試行詢價制度初期，市場資金不充裕，每當發行股票時都必須考慮貨幣市場流動性的承受能力，因此在機構資金解凍期限等方面作了一些特殊制度安排。目前，資金流動性已不再是市場的主要問題，相應的制度安排也可以進行適當調整。”有關人士表示。

　　征求意見稿規定，IPO公司發行規模在4億股以上的，可以向戰略投資者配售股票，可以采用超額配售選擇權(“綠鞋”)機制。“綠鞋”的實施可參照中國證監會發布的《超額配售選擇權試點意見》(證監發[2001]112號)執行。

　　有關人士表示，發行大盤股時引入國際上通行的向戰略投資者配售股票的發行方式，并要求持股鎖定12個月以上，有利于吸引長期增量資金進入證券市場，有利于改善投資者結構，同時有利于緩解市場資金壓力、穩定投資者預期，對大盤股實現平穩發行上市有重要作用。同時，為穩定大盤股上市后的股價走勢，防止股價大起大落，保護投資者利益，也有必要引入“綠鞋”機制，授予主承銷商在發行后一段時間內穩定股價的合法手段。

　　除引入綠鞋機制外，征求意見稿不再強制所有公司都要經過兩個詢價階段，規定在深交所中小板企業板上市的公司，可以通過初步詢價直接定價；在主板市場上市的公司則必須經過初步詢價和累計投標詢價兩個階段定價。這種安排可使中小企業的發行過程縮短4個工作日。

　　有關人士介紹說，我國資本市場實施詢價制度以來，有30多家中小企業通過詢價方式發行了股票。從目前情況看，通過初步詢價確定發行價格區間的環節最為重要，價格區間一旦確定，發行的最高價就被確定。在深圳中小企業板上市的公司目前無一例外均以價格上限發行，累計投標的詢價過程意義不大。

　　此外，從國際通行做法看，中小企業發行股票一般沒有嚴格的詢價過程，由發行人和承銷商商定價格、實行定價發行的情況較多。

　　一些投資者認為，中小企業公司規模小，融資數量少，機械地套用大盤股的詢價程序，浪費市場資源，降低市場效率，建議采用定價發行方式。考慮到我國市場新興加轉軌的特點，有關人士認為，中小企業直接采取定價發行方式的條件尚不成熟，還應通過詢價確定發行價格，但可以對詢價環節進行適當調整，即允許在中小板上市的公司不再進行累計投標詢價。

　　征求意見稿還對目前網下累計投標與網上申購分步進行的機制進行了調整，規定網下申購與網上申購同步進行。這一制度安排與香港市場的公開發行流程相同，發行過程較目前程序可縮短2個工作日，對于A股、H股同發的公司實現同時確定價格、同時上市非常重要。

　　向公眾配售比例遠高于境外水平

　　發行制度重視

　　保護中小投資者利益

　　《證券發行與承銷管理辦法》征求意見稿充分考慮了中小投資者的利益。一系列統計數字顯示，在進行發行制度設計時，有關部門已充分考慮到對中小投資者利益的保護。

　　實行資金申購發行方式，網上資金申購平均中簽率是市值配售時期的8倍多；境內市場IPO面向網上公眾投資者配售的比例遠高于境外成熟市場水平。

　　“中國證監會高度重視保護中小投資者的利益，努力做到發行股票時，既要考慮一級市場的發行價格，也要穩定二級市場的交易價格；既要向機構投資者配售股票，引入長期資金，合理確定價格，防止過度投機，又要照顧中小投資者的申購熱情�！庇嘘P人士表示。

　　“新老劃斷”后，新股發行從原來的市值配售方式改為資金申購方式，提高了中小投資者的新股申購中簽率。在市值配售方式下，由于參與申購的市值平均在6000億以上，規模龐大，導致平均中簽率很低。據統計，從2002年實行市值配售到2004年底，平均中簽率僅為0.0752%，不足千分之一。全流通后，如在5萬億的總市值下繼續實行市值配售的發行方式，隨著非流通股逐漸轉為可流通股，參與市值配售的股份基數將急劇增加，且增量股份的持有者多為法人機構，散戶投資者的申購中簽率將進一步降低。而實行資金申購發行方式以來，網上資金申購平均中簽率為0.63%，比市值配售的平均中簽率高出8倍多。

　　境外成熟市場在發行股票時，一般將90%的股票向機構投資者發行。鑒于境內市場仍以中小投資者為主的實際情況，有關部門考慮充分了對中小投資者的股票發行比例：在大盤股發行時，一半左右的股票配售給網上公眾投資者；中小盤股發行時，80%的股票配售給網上公眾投資者———向公眾投資者配售股票的比例遠遠高于境外成熟市場。

　　在發行大盤股時，現行的發行制度不僅引入向戰略投資者和機構投資者配售股票機制，還設置了在網下配售和網上發行之間的股票回撥機制，即當公眾投資者認購倍數超過一定標準時，將部分網下配售給機構的股份轉配給網上公眾投資者，提高公眾投資者的中簽率。

　　網下申購新股 機構要有活躍交易記錄

　　參與新股網下詢價的機構，必須具備證券市場的活躍交易紀錄———這是最新發布的《證券發行與承銷管理辦法》意見稿，傳遞出的有力信息。

　　根據最新發布的《證券發行與承銷管理辦法》意見稿，下列機構投資者成為詢價對象，應當符合以下條件：“信托投資公司經過相關監管部門重新登記兩年以上，注冊資本4億元以上，最近12個月有活躍的證券市場投資記錄”；“財務公司成立兩年以上，注冊資本3億元以上，最近12個月有活躍的證券市場投資記錄�！�

　　對于詢價機構要求活躍的證券市場投資記錄。這在市場上，還是第一次。此前，新股的配售對象只對機構本身的資本硬指標，以及違規記錄等有限制，對于是否參與二級市場并無太多要求。

　　這樣的結果是，相當部分機構，成為專注新股配售而不越二級市場“雷池”一批的“搖新族”。新股發行的配售結果公告上，經�？梢娨慌�大型機構，在新股申購上動輒數億、數十億。而在二級市場上，則并無動作。上述資金“聞新而來”，“無新則走”，對資金市場利率影響極大。

　　最新發布的《證券發行與承銷管理辦法》意見稿，制定的“交易活躍”條款，顯然是希望新股詢價過程中，更多的是那些交易活躍的投資機構在發揮作用，他們更能體現A股市場普通投資者的想法，與市場脈搏也貼得更近，更有利于市場定價功能的發揮。

　　不過，要執行這個規定，目前還面臨一個考驗，即如何界定怎樣的機構為“交易活躍”呢？這還需要有關方面作出一個較為明確的解釋。

　　私募基金可參與網下詢價申購

　　管理層同時放開新股發行參與機構主體

　　新發布的《證券發行與承銷管理辦法》征求意見稿，為私募基金參與網下詢價申購開了一個口子。

　　根據最新發布的意見稿第二十六條，信托投資公司已經設立并已履行向相關監管部門報告程序的集合信托計劃，可以參加新股的網下配售。據悉，目前已有部分私募基金通過信托投資公司發行了集合資金信托。上述新規定，無疑為私募基金參與新股網下配售開了一道門。

　　另外，包括QFII在內的多類機構，在新規定都將享受“多賬戶”的配售待遇，這也是此前沒有出現過的。

　　根據意見稿第二十六條，股票配售對象將包括“合格境外機構投資者管理的證券投資賬戶”。由于最新頒布的《合格境外機構投資者境內證券投資管理辦法》允許合格投資者(QFII)為其管理的公募基金、保險資金、養老基金、慈善基金、捐贈基金、政府投資資金等長期資金開立專用證券賬戶。按照新規定，上述專用賬戶均可參與新股網下申購。

　　可以享受“多賬戶”待遇的機構還包括，保險公司或保險資產管理公司經批準的證券投資賬戶、全國社會保障基金、在相關監管部門備案的企業年金基金等等。

　　《證券發行與承銷管理辦法》征求意見稿還規定，主承銷商旗下的集合資產管理賬戶也可以參與申購其發行的新股。根據最新規定，“主承銷商管理的集合資產管理計劃等證券投資產品可以參與網上發行，但不得參與詢價和網下配售�！�

　　類似情況還包括“與發行人或主承銷商存在實際控制關系的詢價對象，他們不得參與本次發行股票的詢價、網下配售，但可以參與網上發行”。這意味著，一些由發行人或主承銷商控股的基金公司、投資公司，或是由相關機構托管的基金和理財計劃也可以參與新股的網上發行。

　　-名詞解釋

　　所謂“綠鞋”，是指發行人授予主承銷商的一項選擇權，獲此授權的主承銷商按同一發行價格向投資者超額發售不超過包銷數額15%的股份。在證券上市之日起30日內，主承銷商有權根據市場情況選擇從集中競價交易市場購買發行人股票，或者要求發行人增發股票，分配給對此超額發售部分提出認購申請的投資者。

　　《證券發行與承銷管理辦法》出臺背景

　　自2004年首次公開發行股票試行詢價制度以來，股票發行的定價機制發生了較大的變化，實現了由原來的行政主導定價向市場主體主導定價的轉變。股權分置改革之前，在詢價制度下共發行了15只股票；股權分置改革取得重大進展后，市場恢復融資功能，截至目前已有27家公司進行了首次公開發行股票。詢價制度實施以來，所有發行股票的公司的攤薄前市盈率平均為15.09倍，攤薄后為21.47倍，沒有出現在所有投資者均可競價申購時曾經發生過的發行市盈率88倍的非理性情況�？傮w上看，股票發行定價機制的市場化改革方向是正確的，制度安排是成功的，操作上是可行的，詢價結果也反映了投資者對股票投資價值的基本判斷。機構投資者在詢價過程中，表現了較強的研究能力和風險判斷能力。詢價制度的實施，對強化市場對發行人的約束作用也起到了積極的推動作用。

　　經過一段時間的實踐，市場對詢價制度已經熟悉和接受，目前運行情況基本正常。但是，詢價制度也面臨一些新的問題需要解決。股權分置改革的推進和《證券法》《公司法》的修訂對深化資本市場改革提出了新的要求。(新華社)

　　未參與初步詢價者不得配售

　　伴隨著《證券發行與承銷管理辦法》征求意見稿的發布，新股詢價的網下配售原則也出現重大變更：根據最新規定，沒有參與初步詢價的詢價對象，不得參與累計投標詢價和網下配售。

　　上述規定出現在意見稿的第十五條，其中對于詢價對象的網下配售權，做了兩條新的硬性規定：一、沒有參與初步詢價的詢價機構，不得參與配售；二、詢價機構要獲得配售權必須“有效報價”。

　　征求意見稿同時對詢價機構和主承銷商的詢價行為做出安排。在詢價機構方面，意見稿規定詢價對象可以自主決定是否參與初步詢價，主承銷商不得拒絕詢價對象參與報價。這就給了所有機構參與初步詢價的“選擇權”。

　　發行人方面，意見稿同時要求發行人和主承銷商，初步詢價結束后，提供有效報價的詢價對象不足20家(公開發行股票數量在4億股以上，提供有效報價的詢價對象不足50家)的，發行人及其主承銷商不得確定發行價格，應中止發行。

　　另外，《證券發行與承銷管理辦法》征求意見稿還規定，發行人及其主承銷商應當在刊登首次公開發行股票招股意向書和發行公告后向詢價對象進行推介和詢價，還應當通過互聯網向公眾投資者進行推介。把通過互聯網向公眾推介納入“強制實施”的范圍之內，這也是第一次出現的。

　　對于主承銷商提供的投資價值研究報告，監管機構也做出了詳細規定。意見稿第十條、第十一條要求，投資價值研究報告應當由承銷商的研究人員獨立撰寫并署名，承銷商不得提供承銷團以外的機構撰寫的投資價值研究報告。

　　投資價值研究報告應當對影響發行人投資價值的因素進行全面分析，應至少包括以下內容：(一)發行人的行業分類、行業政策，發行人與主要競爭者的比較及其在行業中的地位；(二)發行人經營狀況和發展前景分析；(三)發行人盈利能力和財務狀況分析；(四)發行人募集資金投資項目分析；(五)發行人與同行業可比上市公司的投資價值比較；(六)宏觀經濟走勢、股票市場走勢以及其他對發行人投資價值有重要影響的因素。投資價值研究報告應當在上述分析的基礎上，運用行業公認的估值方法對發行人股票的合理投資價值區間進行預測。

　　增發 主承銷商將有配售選擇權

　　新發布的《證券發行與承銷管理辦法》征求意見稿，給證券公司的投行業務，帶來了一項重大利好。

　　根據意見稿第三十五條，上市公司向不特定對象公開募集股份(以下簡稱增發)或可轉換公司債券，主承銷商可以對參與網下配售的機構投資者進行分類，對不同類別的機構投資者設定不同的配售比例，對同一類別的機構投資者應當按相同的比例進行配售。

　　這意味著，在增發和可轉債業務中，擔任主承銷商的證券公司，將擁有期待已久的“配售選擇權”。按照相關規定，只要在發行公告中明確機構投資者的分類標準。那么主承銷商就可以自主決定，對不同類別的機構實施不同的配售比例。這為主承銷商建立長期的發行客戶和戰略資源打開大門，同時，也為其提高新股的承銷發行能力創造了條件。

　　《證券發行與承銷管理辦法》征求意見稿還規定，主承銷商未對機構投資者進行分類的，應當在網下配售和網上發行之間建立回撥機制，回撥后兩者的獲配比例應當一致。這也是新出現的規定。

　　另外，相關規定還要求，上市公司增發股票或發行可轉換公司債券，可以全部或部分向原股東優先配售，優先配售比例應在發行公告中披露。上市公司非公開發行證券的，發行對象及其數量的選擇應當符合中國證監會關于上市公司證券發行的相關規定。

　　上市公司配股 券商只能“代銷”

　　實施多年的券商配股“包銷”業務，即將絕跡。根據最新發布的《證券發行與承銷管理辦法》征求意見稿，上市公司配股，證券公司應當采用代銷方式。

　　依照《證券法》第二十八條的規定，證券公司承銷證券共有包銷或代銷兩種方式。我國證券市場上，券商經常采用的多為“包銷”模式，但這個模式顯然需要改變。按照最新規定，股票發行采用代銷方式的，應當在發行公告中披露發行失敗后的處理措施。股票發行失敗后，主承銷商應當協助發行人按照發行價并加算銀行同期存款利息返還股票認購人。

　　新規定還顯示，上市公司如采用非公開發行股票未采用自行銷售方式的，證券公司也應當采用代銷方式。