證券時報記者　冉慧敏　萬鵬

　　隨著股改進入收尾階段，股改的難度也日益加大，近期的幾批股改公司數量呈顯著下降之勢。與此同時，在各種借殼上市、重組傳聞的帶動下，一些未股改的“殼資源”公司股票卻反復走強。如何看待未股改公司的重組價值，如何把握由此帶來的投資機會，也成為市場關注的熱點。

　　實質性重組漸成主流

　　近日，業內盛傳安華農業保險或將借殼上市，成為A股“保險第一股”。本周一，錦州六陸發布公告承認，安華農業保險股份公司確實曾與錦州六陸第一大股東———中國石油錦州石油化工公司探討過股權轉讓意向，但截至目前，錦州石化及其實際控制人中石油并未與安華農業保險簽訂股權轉讓協議，也未形成任何會議紀要。

　　雖然安華農業保險借殼上市的前途并不明朗，但沉寂已久的“殼資源”再度升溫已是不爭的事實。自年初至今，先后有多家創新類券商宣布有上市意向，引發了一輪又一輪的券商上市熱潮，其中借殼上市成為大多數券商的首選。盡管幾樁券商借殼上市都先后無果，但有跡象表明這些都無法阻擋券商借殼上市的“步伐”，券商借殼概念股也依然是股市一道亮麗的風景線。

　　有業內人士注意到，雖然同為資產置換，但當前的重組已經與過去為了“保殼”或資本運作而進行的重組有本質上的區別，重組方多數意在通過上市將實業做大做強，即實質性重組。如股改全面推開時，*ST吉紙的“一魚兩吃”，將殼資源賣給蘇寧環球，將其造紙業務賣給晨鳴紙業，重組方蘇寧環球注入優質資產作為對價，并成功借殼上市，對*ST吉紙來說，無異于脫胎換骨。此外，從ST啤酒花、ST農化、*ST靖煤等諸多ST股的股改過程中可以看出，注入優質資產與股改往往是一氣呵成，也給產業資本重組ST股樹立了榜樣。

　　借殼上市貴在神速

　　在股改啟動之初，曾有市場人士預計，隨著全流通時代來臨，殼資源將貶值，大量ST公司將走上退市之路。但為何新老劃斷啟動以后，新股發行如火如荼之時，殼資源的價值不降反升？

　　業內人士表示，與IPO相比，借殼上市方式最大的優點在于可以縮短上市的時間，也無需連續3年盈利的限制，可以實現快速上市。“相比于IPO，借殼上市的最大優勢在于時間選擇上的主動。”尤其是隨著股改的推進，可供選擇的殼資源將越來越少，這也使得重組方不得不抓緊時間實現上市。

　　對于證券公司而言，上市融資是其做大做強的需要。一直以來，最近3年連續盈利的條款成為券商IPO難以跨越的“門檻”，多數創新試點證券公司的持續盈利水平難以達到IPO要求，要實現連續3年盈利至少要到2007年，即便一切順利，通過IPO上市最快也要等到2008年，這其中還存有較大的不確定性。在此背景下，借殼上市成為大多數券商的首選。

　　對保險公司而言，借殼上市后，可通過權益性融資和債務性融資進行再融資，達到迅速增加資本金的目的。而保險公司借殼上市并無政策上的障礙。

　　不過，借殼也并不那么簡單。殼資源的隱性負債、對外擔保和關聯交易等問題，往往在重組時不易被發現，因此，殼資源的選擇以及重組過程的不確定性也使得借殼上市變得十分復雜。但對券商來說，并購重組是其“老本行”，選擇借殼上市可謂駕輕就熟。

　　重組炒作宜謹慎

　　由于目前尚未股改的公司大多業績較差，難以通過送股或增轉方式來完成股改，因此，資產重組也成為其變身G股的唯一途徑。在這種邏輯推導下，近期未股改公司，特別是ST板塊個股悄然走強。在最近的6個交易日中，*ST中天四度漲停，最大漲幅超過30%，*ST數碼也出現強勁上漲。

　　對此，世紀證券研究員萬文宇認為，投資者在參與重組板塊的炒作時還應保持相當的理性。一方面，重組涉及面較廣，不確定性較多，既要考慮市場經濟原則，也要考慮各種行政因素；另一方面，重組的環節較多，不可能一步到位。為此，投資者應該在消息較為明朗后再行介入。此外，投資者還應對注入資產的盈利能力做具體分析，如果股價已經提前被大幅炒高，嚴重透支未來的業績，則需堅決予以回避。

　　實際上，從今年上半年的情況來看，盡管各種重組傳聞鋪天蓋地，但最終成功實施的往往并非市場中的熱門品種，這也為盲目追捧重組題材個股的投資者敲響了警鐘。