中國政法大學教授、博士生導師 趙威 中國政法大學國際經濟法博士 韓薩茹

　　內容摘要��

　　證券間接持有是經濟全球化背景下證券持有制度的發展趨勢，證券間接持有給證券市場帶來了效率，但是也伴隨著其特有的風險傳遞、與本國原有法律的沖突以及跨境證券持有的國際法律沖突問題。本文在對證券間接持有制度進行界定的基礎上，對這一制度的普遍問題和中國法律框架下的特殊問題進行了初步研究。

　　關鍵詞：

　　證券間接持有 證券權益性質 跨國證券 QFII

　　證券是指各類記載并代表一定權利的法律憑證。它用以證明持有人有權依其所持憑證記載的內容而取得應有的權益(1)。從一般意義上說，證券是指用以證明或設定權利所做成的書面憑證，他表明證券持有人或第三者有權取得該證券擁有的特定權益，或證明其曾經發生過的行為。人們通常將證券分為無價證券和有價證券兩種。所謂無價證券是指認定持證人是某種合法權利者，其特點是，雖然它記載并代表一定非財產權，但不能真正獨立地作為所有權證書來行使權利。如存款單就是民法中的消費寄存憑證，屬單純的憑證證券，不是有價證券。而有價證券是指標有票面金額，證明持券人有權按期取得一定收入，并可以自由轉讓和買賣的所有權或債權的書面憑證(2)。而本文所稱的證券，是指具有明顯的涉外因素，由一國金融機構、企業、團體或政府以及國際組織等為了籌措資金在國際證券市場上發行、銷售、轉讓和流通的書面憑證，該憑證和有價證券相似，是以設立財產權或者以某種可自由兌換貨幣為面值(3)。其跨境性的特點主要體現在以下幾個方面：1.證券發行人和投資者分屬不同國家。2.證券發行地不在發行人所在國境。3.證券以發行地所在國貨幣或可兌換貨幣為面值。4.證券的法律適用涉及到發行人所在國法律，發行地和交易地所在國法律，以及市場交易規則等等(4)。對于傳統證券持有體制來說，投資者與證券發行公司之間的聯系是很直接的，投資者要么直接持有公司的證券，要么在發行人的登記薄上進行登記。這種方式簡單，持有人在薄記系統的記錄是動態的與交易結果保持一致。然而隨著計算機技術的發展，跨境資本流動，金融市場的日益繁榮，以及跨境證券交易的規模幾何級擴大，證券直接持有的文檔也成倍增多，這樣在工業化國家

　　一、證券間接持有制度

　　(一)證券的直接持有與間接持有

　　我國《公司法》第131條規定，“公司發行記名股票的，應當置備股東名冊”，這就是股票登記制度。因此，記名證券必須登記。證券登記，是指證券登記結算機構接受證券發行人的委托，通過設立和維護證券持有人名冊確認證券持有人持有證券事實的行為(6)。股票登記的效力就在于能否對抗公司。記名股票通過背書或者其他法定方式轉讓，只要采取法定方式就可以發生股票轉讓的效力，但是，如果轉讓股票的受讓人的姓名或者名稱沒有被記載在公司的股東名冊上，那么受讓人不能對公司主張股票上的權利，例如參加股東大會等等，也就是說不能對抗公司。而通常上市公司的股東變更很頻繁，如果上市公司自己從事股東登記將會阻礙公司事業的發展，因而，當代大多數國家的上市公司股東登記是委托專業機構來代為辦理。

　　之所以要提到證券登記，是因為正是證券登記的不同區分了證券的直接持有制度和間接持有制度。如果實際股票持有人的名稱被直接登記在股東名冊上，實際持有人直接對證券發行人擁有請求權，就是直接持有制度。間接持有制度則是，股東名冊上并不登記股票實際持有人的名稱，而是登記實際股票持有人所委托的代理機構的名稱也即名義持有人(通常是證券公司、托管銀行、中央證券存管機構等)，名義持有人代表實際持有人享有股票上的權利。

　　(二)證券持有制度與托管制度的關系

　　由于我國證券市場起步較晚，沒有經歷實物證券階段，一開始采取的就是先進的無紙化形式，證券登記結算公司的證券登記從證券發行就開始了，導致了證券持有制度和證券托管制度無法區分。因此，有必要澄清兩者的關系。

　　證券托管的概念均來源于物之保管、寄托，就是指證券持有人將其證券資產委托他人保管，具體保管內容由雙方協議確定(7)，實際上就是一種契約關系。實物證券時期，證券托管的優勢是很明顯的。最初由證券實際所有人直接持有證券，那么一旦實際所有人要交易股票，他就必須先把自己的實物證券交給經紀商，由經紀商再交給結算公司，最后交給交易對手。在這么多環節中，實物證券很容易發生遺失、被盜危險，還必須承擔交易對手的信用風險。而證券實際持有人將證券托管給經紀商后，只要向經紀商發出交易指令即可以轉讓證券，這一環節的風險就消失了；而如果所有的經紀商再將其持有的證券托管給一個專門負責證券托管的機構，那么所有的證券交易都不會伴隨著實體證券的移動，這保障了證券的安全和信用，這正是證券中央存管機構產生的原因。在證券中央存管機構產生之后，即使證券交易仍然采取實物形式也不必要移動證券，而只需要在相關賬戶中進行操作。再加上現代的中央政權存管機構很多也兼負著證券登記的職能，而現代證券又多為無紙化形式，證券的托管和持有就混淆不清了。

　　證券是否托管與是否間接持有并不是等同的。首先，證券登記是一種法定的有一定強制性的行為，無論是否是上市公司，證券發行人在法律上均應進行證券登記。而證券托管本質上是一種契約關系，從證券持有的概念來看，即使是直接持有證券，也就是說證券實際持有人被登記在登記簿上，無論是否是上市證券，實際持有人還是可以選擇托管或者不托管，證券市場發展的早期也正是如此。只是在證券無紙化以后，證券托管才成為持有證券所有權的必需方式。

　　其次，托管的前提是投資者擁有證券所有權，而投資者擁有證券所有權的前提是投資者與發行人存在法律關系，而登記機制就是為了證明投資者與發行人存在法律關系，因此，托管的前提是登記。在現代集中交易、無紙化的中央登記結算條件下，先登記后托管的順序似乎有所改變。證券初始登記是在證券發行時，投資者從發行人認購證券(可通過承銷商等中介機構)，直接了確立投資者——發行人法律關系，從而投資者的證券所有權得以登記，同時可以進行托管手續。而變更登記時，買方進行證券登記卻要以托管機構的賬戶為證明，才能進行證券登記，即流程上先有托管后有登記。

　　最后，由于國際證券市場存在多種方式登記、托管、持有證券所有權，對于一個特定的投資者，登記機制與托管機制結合的方式也會不同。例如美國投資者有三種選擇：持有以自己名義注冊的實物證券、以“街頭”名義登記并托管(Street Name Registration，即證券以托管證券的中介機構或其名義人的名義注冊)、以自己名義直接登記并托管。香港投資者則有三種方法：持有實物股票(現在有些是證券是“無紙化”的，沒有書面文據)，并以其個人名義登記；將股份完全委托于一位經紀或托管商；要求經紀或托管商在中央結算系統內開設附寄結單服務的獨立股份戶口(8)。

　　(三)證券間接持有制度

　　在交易關系和技術手段都比較簡單的早期，證券以實物的形式存在，發行人自行登記其證券持有人，買賣雙方通過背書就可以轉讓實物證券，證券登記和交易都是分散的。

　　隨著發行人事業的發展，證券交易的逐漸擴大，在證券登記上也有了分工，出現了專門的證券登記機構為發行人提供持有人名冊登記服務，以及中介商為證券買方或賣方提供交易代理服務。緊接著出現了證券集中交易市場，盡管證券登記與托管仍然是分散的，但是投資者必須通過經紀商才能進入集中交易市場交易。證券商需要建立一定的簿記系統記載托管的證券。集中交易市場業務量越來越大，實物證券的背書轉讓以及移。動交付極大影響了效率，在二十世紀六十年代終于在美國證券市場上引發了“文檔災難”(9)。為適應市場發展，證券商將托管的投資者的證券再托管至一個共同的托管機構，這就形成了統一的以簿記系統為基礎的實物證券集中存管體系，交易時實物證券不需要在不同證券商之間進行實際轉移。由于集中交易市場的換手率越來越高，投資者買賣速度增快，通常情況下在買賣期間并不會與發行人發生什么聯系，發行人根本無須知道誰是最終投資者，因而即使證券買賣不進行登記注冊，也不會影響投資者的權利。為了減少頻繁的證券變更登記，投資者托管的證券以中介機構名義登記，這樣既回避了公司法的規定，又降低證券登記機構的工作量，使證券交易更加方便和迅速，名義持有人出現并且越來越普遍。可見證券間接持有是隨著證券交易市場和技術手段的發展起來的，其適應著現代證券交易對效率與安全的要求。

　　(四)證券間接持有結構分析——金字塔式

　　證券登記是證券間接持有制度和直接持有制度表面的區別，在登記之外，證券間接持有制度還有許多特點。所謂間接，是一種從投資者到發行人之間存在一個以上持有層次的制度安排，投資者與中央證券存托組織機構(Central Securities Depositories，下面簡稱CSD)以及發行人不存在直接聯系。間接的證券持有，事實上也就是指投資者通過在某一中介機構開立的賬戶持有證券，這個中介機構本身處于一個多層次的證券持有制度中，根據這種持有制度，在證券發行人處登記為證券持有人的只是處于這個證券持有體系最頂層的機構，而非投資者本人；投資者開立有賬戶的中介機構在位于其上層的其他機構那里以自己的名義開立證券賬戶，在此基礎上為所有客戶持有證券。

　　間接證券持有制度最上層的機構是具有中央證券托管功能的機構或公司(即CSD)，負責存管各種的證券，還可能同時擔負中央證券結算、清算和登記功能。而且在發行人的證券發行登記簿上，證券持有人的名稱是CSD這個機構的名稱或是其別名，而不是具體投資者的名稱，這與直接持有方式是一個大的不同。

　　在CSD之下是CSD的參與人，即是一些在CSD持有證券賬戶，與CSD有直接的托管合同關系的金融證券機構、證券經紀人、區域性的證券托管人以及其他從事證券投資之類的中介組織(Intermediaries)。在CSD所開立的賬戶登記的證券持有人都是這些中介機構，不是最終實際投資者，而且，這些參與人在CSD開立的賬戶下面并沒有開立投資者名義的分類賬戶，因此無法反映出參與人賬戶內證券的實際投資人是誰。

　　CSD參與人之下通常還有客戶，他們可能就是投資者也可能是另外的一些中介機構，這些客戶只能在CSD參與人處開立證券賬戶，由CSD參與人替自己托管證券。通常，間接持有方式的慣常作法是，對于客戶持有的同一種證券，在本機構內設立一個該證券的總賬戶，在混同基礎上記錄所有客戶的證券，然后這個總賬戶下設立該客戶名義的分賬戶，記錄以該客戶名義持有的證券數量。

　　CSD參與人的有的客戶可能是從事證券經紀等中介服務的機構，這些機構仍然擁有自己的客戶，客戶在這些中介機構內開立證券賬戶。這時，賬戶的開立、賬戶持有人名義以及證券的混同等一般與在CSD參與人處開立賬戶時的相同。所以，處于間接持有最底層的證券投資者與發行人和CSD之間的層次可能很多。

　　發行人只需要與CSD打交道，CSD與其參加人(主要是大的中介機構)打交道，CSD參加人與下一級的中介打交道，最后是某一個具體的中介機構與自己的客戶(證券投資者)打交道。投資者不擁有證券憑證本身，并且不會出現在發行人保有的證券持有人記錄上，也不出現在CSD的證券記錄或者賬戶之中，并且不出現在與其沒有直接關系的上層中介的證券賬戶記錄上，只在自己的直接中介機構處在某種證券下面保有一個分賬戶。因此，在證券間接持有制度中，投資者的權益完全依賴于他在直接中介機構處開立的證券賬戶，而且由于賬戶的混同記載，其無法向上一層中介機構主張權利。這樣一來，許多法律問題就相應產生，例如中間人破產，投資者如何主張權利？投資者破產，那么債權人、實際投資人，第三人向誰如何主張權利？并且誰具有優先權？到底適用那個國家的法律？

　　二、證券間接持有制度的法律分析

　　證券間接持有制度對世界各國現行法律體系的影響是方方面面的，絕不是對一兩個法律小修小補就可以解決的，甚至對人們固有的法律意識都是一定程度上的挑戰。

　　(一)國內法面臨的挑戰

　　1.風險與現實

　　證券間接持有制度一個最基本的特點就是，投資者的證券賬戶開設在其直接上層機構處，因而只和自己直接上層的中介機構存在關系。上級中介機構只能看到其直接下級機構以混同形式存在的賬戶，所以發行人以及其他上層中介機構也只掌握了其直接下級機構的賬戶情況，并不了解處于證券間接持有制度終端的投資者真實的證券賬戶情況。這種做法滿足了現代證券交易對效率的要求，也有助于證券衍生品種的發展。由于證券中介機構的自有證券與其客戶證券的混同增加了證券的流動性，但這也意味著投資者無法有力地控制自己的證券，客戶的證券很有可能被券商所挪用。實踐中券商控制客戶的資金賬戶，將自營業務和經濟業務混合在一起操作，導致挪用客戶交易結算資金的違法行為大量發生，再加上證券商的普遍虧損，我國證券市場面臨嚴重風險。客戶資金被挪用的現實不由得人們對證券間接持有制度不警惕，更何況證券的間接持有的中間層級可能根本不止一級、兩級，中介越多證券被挪用的風險就越大，這也是我們國家不實行證券間接持有的一個重要原因。在我國目前的證券直接持有制度下，股票被挪用的事件就很少可能發生。

　　雖然在證券間接持有制度下，結算參與人不能以其客戶違約而對中央證券登記結算機構違約，那么即使下游投資者發生破產或者其他原因而違約，下游投資者的風險傳遞終止于其直接上級證券公司等中介機構，減少了下游投資者可能引發的系統性風險。但是從另一個角度來看這個問題，環節的增加意味著破產等風險的增大，在證券直接持有制度下只有可能產生投資者的信用風險，現在又增加了證券公司等中介機構的信用風險，風險不但沒有減少反而是更大了。由于無法區分中介機構的固有財產風險與持有他人財產，因而中介機構的違法或者錯誤行為所導致的證券賬戶風險乃至破產風險就很容易傳遞給下游跨境投資者。

　　在實行證券間接持有的很多國家顯然都已經預料到了上游風險向下游傳遞的極大可能，因而對名義持有人的證券、資金賬戶課以嚴密監管措施，以防范名義持有人的違法操作導致的風險。不止是名義持有人的違法操作問題，更為關鍵的是一旦名義持有人破產，如何處理破產券商的財產以及破產券商與中央政權登記結算機構的債權債務，從而保護投資者的利益。各國破產法，一般都有對企業破產宣告前特定期限內從事的各種交易重新審查的機制，這個機制可能推翻已經完成的交易，從而不利于中央證券登記結算體系的順利運行。因而各證券市場通過立法規定中央證券登記結算機構的規則不受一般破產法的管轄，證券交易結果是不可逆的。從法理上來說，名義持有人持有的客戶證券本身就不是屬于名義持有人自身的，因此很多國家都規定券商破產等情況下，客戶的資金和證券不能被當作破產財產處理。但更為關鍵的是，只有能區分名義持有人自有的和客戶的財產和證券，這種法律規定才能落實。

　　本質上，證券間接持有給證券交易帶來極大便利的同時也給法律帶來了很大的難題，那就是如何區分名義持有人自有證券、財產和客戶的證券財產，給兩者風險的互相傳遞建立一道防火墻。對于這個問題，各國都有自己獨特的解決方案，這也是本文將要重點討論的問題。

　　2.善意第三人保護

　　在證券間接持有制度中，證券都被名義人所持有，而名義持有人也享有證券持有人相關權利和義務。而根據公示公信的理論，登記記載的權利人在法律上被推定為真正的權利人�熑绻�以后事實證明登記記載的物權不存在或存在瑕疵，對于信賴該物權存在并已從事了物權交易的人，法律仍然承認其具有與真實的物權相同的法律效果。而在證券間接持有制度中總是看不到真正的投資者，第三人的任何一個交易對手都可能不是真正的權利人，因此，除投資者以外，善意第三人也是證券間接持有制度中必需考慮到的保護對象。

　　在正常的交易中，名義持有人為了真正投資者的利益和第三人交易，這并不會產生問題。但是一旦名義持有人挪用投資者的證券，投資者主張自己的證券權利，那么相對的善意第三人又如何處理？即使投資者的權利可以對抗中介商和第三人，證券交易中前手的缺陷并不能影響善意購買人證券所有權的完整性，保護善意取得證券的賬戶持有人，這是證券市場交易安全與效率的保障，這是證券間接持有制度中必須明確的。

　　與此相關的，如果發現已經存管的某特定實物證券存在偽造、盜竊等權利瑕疵，那么責任由誰承擔，關鍵是中央證券登記結算機構是否承擔責任？在實物證券以混同方式存管時，所有的同類證券在法律上是一樣的，而且在中央證券登記結算體制下實行中央結算，買方所得到的證券根本無法判斷來自哪一個賣方的。這在以實物形式存管證券時，就是一個說不清道不明的問題，只可能在制度上安排一個主體來承擔這種責任。臺灣集保公司對所保管的證券的權利完整性不承擔責任，對參加人送存集中保管之有價證券，認為其權利有瑕疵或法律上爭議或發生其他疑義時，得拒絕接受，于事后發現者，得退還參加人，或通知參加人更換無瑕疵之有價證券(10)。但香港中結公司對存放于存管處內或提取自存管處的證券的完整所有權負責，但同時要求參與人必須為其存管的證券的完整所有權向香港中結公司負責(11)。當然由于現在幾乎都實行證券無紙化，這已經不再是一個嚴重問題，但是通過高科技手段盜賣證券業并不是不可能，因此，這仍然是一個不能忽略的問題。

　　3.電子化

　　在現代證券間接持有制度中，一切以證券賬戶作為證券增減登記的基礎，中介商有權根據持有人的指示采用簡便方法處理賬戶證券的增減，傳統證券交易下通過正式通知、簽字以確保交易的有效性都成為多余的，這是效率的要求，也是現代電子技術發展的結果。因此，傳統法律要求財產權利取得必須有書面契約和當事人簽字等手續，與高效率的電子信息時代交易是不想稱的，這些法律必須得到調整。

　　(二)證券權益性質

　　在經濟高速發展的現代，為了市場交易的便利，各種各樣的中介機構介入發行人與投資者的法律關系中，提供各式各樣的服務，在證券市場上形成了一個錯綜復雜的法律關系網。中央證券登記結算機構聯結著證券登記、托管、結算等交易機制，使得發行人與投資者、證券的賣方與買方隔著層層中介卻依然利益相關。例如，證券登記機構受發行人委托，進行證券權利的記錄。登記機構主要對發行人負有責任，但仍然應對投資者負信義義務(fiduciary duty)，而且代表發行人時還承擔發行人對證券持有人的責任。這樣證券登記機構以及名義人就介入了發行人——投資者關系。在證券的間接登記制度中，投資者持有的證券以名義人登記注冊，這些名義持有人可能是專門機構也有可能使證券托管機構。另外，證券商、作為集中市場的交易所和中央證券登記結算機構以及商業銀行等中介機構也介入證券賣方——買方關系。證券商受投資者(既有買方也有賣方)委托，可以為投資者辦理證券的托管和交易等事項。這既包括證券商受托進行證券交易結算的行紀法律關系，也包括單純的資金帳戶和證券帳戶的托管法律關系。在客戶進行證券買賣之前，還需要在證券商處開立證券賬戶和資金賬戶以備交易之需。客戶在購買證券之前，要在資金賬戶中存入資金；在賣出證券之前，又需要在證券賬戶中存入證券。買入的證券可以繼續托管在該證券處，也可以不托管；賣出證券所得資金也可以存在資金賬戶或提出。因而證券商為客戶的開設的資金賬戶中的資金和證券賬戶中的證券就是一個證券商與投資者在單純的資金賬戶和證券賬戶方面的托管法律關系，而不是證券買賣本身，只是證券交易、結算之前或之后的法律關系。還有，商業銀行為證券結算提供資金的存儲和支付服務。交易所、中央證券登記結算機構不直接為投資者提供服務，而為其參與人(證券商)提供服務。中介機構的介入影響到傳統的投資者與發行人、證券賣方與買方的關系，使得當代大多數投資者以和傳統直接持有方式不同的間接方式持有證券，同時投資者所持有的證券所有權的內容也有很大變化，這最終改變了證券所有權本身。

　　1.認定證券權益傳統理論的不足

　　以英國為代表的英美法系，法律一般區分為普通法與衡平法，相對應的傳統上財產權分為法定所有權(即普通法所有權)和受益權(即衡平法所有權)，證券名義持有人背后的受益人的權利在英國1985年公司法上就得到了確認。普通法所有權是注冊持有人的權利，不論該股東是否是名義持有人，只要其作為股東載入股東名冊或者他對公司享有“現行的、絕對的、無條件的權利”對轉移以他的名義予以注冊時就成立。衡平法所有權是實際投資者的權利，如果一個權利主張人可以把他的所有權通過一系列獲得和處置股份的人追溯到股份的有效發行，那么他對股份的受益權(即衡平法所有權)就確立了。在這種情況下，投資者對公司所享有的權利與買賣雙方的權利大有可能不一樣。買賣雙方的權利義務不取決于證券注冊，而是由買賣合同的條款來決定(12)。

　　物權和債權、物權行為和債權行為的區分是大陸法系民法中的重要理論，然而大陸法系不同國家的物權理論又有所差別，而我國最近也正在起草物權法草案，物權與物權行為是法典不能回避的。以德國為代表的物權行為理論認為，買賣合同性質上屬于債權行為，僅發生當事人間的債權債務，要發生標的物所有權移轉，還需要雙方就所有權移轉達成轉讓物權的物權合同。但法國、日本卻主張，買賣合同不僅產生出賣人交付標的物的義務，還產生移轉標的物所有權的義務，因此直接依據買賣合同就可以轉移物的所有權，而不須在買賣合同之外的所有權移轉的物權行為(13)。盡管關于物權行為還存在許多爭論，這也是目前在我國占主導地位的理論。在以登記為物權對抗要件的國家，進行變更登記之前，買方只是賣方的債權人，而非物的所有人，即使賣方有義務進行所有權的變更登記，也不能以此對抗善意第三人。傳統上證券分為記名和不記名兩種，就其所有權而言，不記名證券所有權交付即轉移，記名證券轉讓后還必須在登記機關的簿記上進行變更登記。如果記名證券轉讓后沒有在登記機構進行變更登記，首先買方不得對抗發行人，買方不能獲得發行人公司的股東地位或者債券持有人的地位；其次是不得對抗善意第三人，盡管買賣雙方的合同是有效的，但是如果賣方又將該證券賣給善意第三人，而第三人進行了證券所有權的變更登記，則買方只能以債權人的地位向賣方提起違約之訴；在有的國家，甚至證券買賣合同本身也不生效。物權行為理論所要求的物權合意，在中央證券登記結算體系中的到滿足確實很難。

　　2.認定證券權益性質的嘗試

　　面對投資者證券所有權因為證券中介結構介入而帶來的改變，如何認定證券所有權的性質才能夠隔離發行人、中介機構以及發行人之間的風險互相傳遞，保護投資者利益，維護證券市場的穩定？對此，理論上眾說紛紜，各國也紛紛在本國法律傳統體系之上采取了相應的對策。

　　間接持有制度中所有問題的癥結就在于，在證券名義持有人處無法分辨出名義持有人自有的證券和投資者的證券，那么保持投資者的單獨賬戶不同名義持有人混同就是一個很自然的方法。然而證券的混同也正是證券間接持有制度的生命力所在，這種做法就根本抹煞了間接持有制度存在的價值，實質上就是直接持有制度的變態形式，接受證券間接持有制度也就不能否認證券的混同。

　　否認證券混同行不通，在間接持有證券并且混同的前提下，從英美法系和大陸法系基本原理一致的財產存托角度來認定間接持有的證券權益的性質卻給問題的解決帶來了契機。根據財產存托的一般原理，如果存托財產沒有與受托人出的類似財產混同，存托人就仍然可以基于這部分財產的所有權而直接主張權利；如果混同了，那么存托人的權益就可以根據存托時的約定，存托人可能只享有要求根據約定返還同等同類數量財產的合同權利，也有可能享有對已經混同的財產集合的共有權。而合同是一種約定之債，本來證券所有人享有的是所有權，而假如在混同時約定為合同權利，毫無疑問對投資者是不利的，一旦受托人破產投資者就只能作為受托人的一個普通債權人主張權利，這對投資者將造成很大的損失。因此，將證券權益認定為合同權利在實踐中并沒有得到推崇，大多數國家都認定投資者為混同證券的共同所有人而享有共有權。

　　(未完待續）