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財經縱橫

解密中金半年業績落后:同床異夢的合資伙伴

http://www.sina.com.cn 2006年07月31日 13:55 和訊網-證券市場周刊

  今夕何夕,大型國企海外IPO成就中國頂級投行?

  本刊特約作者 袁銘良/文

  2006年3月15日,新加坡財經雜志《亞洲銀行家》主辦的亞洲銀行家峰會頒布了2005年度亞洲銀行家成就獎:中國國際金融有限公司(簡稱“中金公司”)總裁朱云來獲得2005年度“投資銀行領域”成就獎。

  這一獎項對于朱可謂實至名歸——作為中國投行業翹楚,中金公司自從1997年參與中國電信(香港)首次公開上市以來,作為主承銷商協助大型國企完成了568億美元以上的股票融資、101.7億美元的債券(包括可轉換債券、資產證券化產品)發行和664.6億美元的兼并收購交易(截至2005年12月底的統計)。

  同床異夢的合資伙伴

  1995年8月,中金應運而生:在其股東名單中,新加坡政府投資公司、香港名力集團各持股7.35%,中國經濟技術投資擔保有限公司擁有7.65%的股份,建行(2005年起由

建銀投資承繼,其股東為中央匯金公司)和摩根士丹利國際公司分別持有43.4%和34.3%的股權。在投資銀行界,中金和摩根士丹利關系的起伏不是秘密:在中金創建之初的“蜜月期”,為了獲得業務啟動時急需的技術支持和金融專業知識,該公司的前5位總裁均由摩根士丹利委任:林重庚、楊彬、Austin Koenen、伊琳若詩和Peter Clark;同時,中金董事長由建行派出,通常由建行行長兼任。目前,該職由中央匯金投資副董事長汪建熙擔任。

  2002年10月,朱云來出任中金總裁標志著該公司的主導權完全由中方掌握。之前,朱曾任安達信

會計師事務所芝加哥分所審計師,瑞士一波經理。1998年他加入中金(香港)分公司工作,歷任投資銀行部總經理、公司董事總經理等職,2001年2月出任中金首席運營官。

  摩根士丹利帶給中金的是跨國投行的專業技術與管理經驗,該公司原顧問董事傅善廷認為,向中金轉讓的知識產權很難量化,不能將知識產權的價值簡單地等同于34.3%的股權利潤,這是一種使雙方都會受益的轉讓。中外合資模式免不了也會有利益沖突——摩根士丹利保持了自己獨立的全資中國業務團隊,就不可避免地要與中金競爭。除此,還關系到品牌形象,對金融服務業來說,這至關重要。中金完成的業績,打響的是中金的品牌,不是摩根士丹利的。對此,傅善廷表示并不擔心:中金的實力在國內有目共睹,特別是在IPO前的重組、國企客戶的聯絡和政府部門溝通方面;摩根士丹利的優勢則在于國際背景、交易的設計與執行以及遍布全球的分銷體系。

  對于摩根士丹利來說,盡管和中金的伙伴關系為其贏得了大量在華投行業務,但這種只是中金“財務投資者”的關系遠沒有實現其最初設想——即成為“戰略投資者”——該公司主席兼CEO麥晉桁只是作為股東代表而擔任中金的非執行董事,不參與中金的實際管理和運營事務。因此,在伊琳若詩(最后一位大摩任命的中金總裁、2000年6月辭職,現任建行非執行董事)看來,用“同床異夢”形容兩者關系非常貼切。

  過于依賴一級市場的業務模式

  中金公司在過去10年中,在“為國有大中型企業的體制改革、戰略重組和海外融資等提供多種服務”的宗旨下,幾乎壟斷了大型國企的境外上市業務,成為準“計劃經濟金融體制”的最大受益者。然而,隨著中國投行市場愈演愈烈的競爭和資本市場迅猛發展,中金現有的業務模式是否能在未來從容面對挑戰尚不得而知。

  盡管穩固的政府高層關系、摩根士丹利帶來的專業技能是中金領先國內同行的重要因素,但是本土證券公司國泰君安、中信證券等正在迎頭趕上。隨著2004年12月方風雷掛帥的北京高華證券與高盛在華合資公司高盛高華的成立,2006年4月瑞銀集團獲準入股與控制北京證券,中金將在本土市場迎戰國際投行。

  按歐美投行慣例,中金設置了主要的業務部門:投資銀行部、資本市場部、銷售交易部、研究部、固定收益部(2005年1月成立)與資產管理部。該公司的員工待遇雖然和摩根士丹利、高盛等美資大行還有明顯差距,但和歐洲投資銀行瑞銀、里昂證券等處于同一水平;基本工資加年終獎與360度的員工績效評估制度也承襲了傳統的美國投行做法。即便以香港證券市場的標準來衡量,中國內地IPO的收費也很低,1.5%的收費標準只有香港3%費率的一半,更遠低于美國市場7%的平均水平。債券發行費率更低,只有1%。不合理的收費標準使內地券商難以積累資金、建立有效的員工激勵機制,嚴重制約了包括中金在內的本土證券公司的長期可持續性發展。國企的“大鍋飯”式管理使中金投行部缺乏有效的淘汰機制,冗員和晉升機會的有限導致不少下級員工選擇跳槽;如何應對外資進入后可能加劇的員工流失現象是中金的棘手問題。

  中金與一級市場的買方——內地和香港的機構投資者關系較其與公司客戶(尤其是大型國企)的聯系遜色很多。在《亞洲貨幣》2005年度亞太地區投行經紀業務綜合排名(涵蓋研究和銷售交易)中,中金位居第16位,雖然在內地券商中排名最高,但和瑞銀集團、德意志銀行、摩根士丹利和高盛等歐美大投行差距明顯,也落后于亞洲地區性證券公司如麥格理、三星、野村、大宇和臺灣凱基等(詳見附表)。

  和其他國內證券公司相比,中金公司研究部在標準上最接近外資券商經紀業務的要求,并在電信、金融服務、交通運輸和公用設施等領域的研究水平出眾。然而,自從2003年底許小年離開中金后,該公司研究部每況愈下,知名行業分析師的離職(加入新成立的合資證券公司與基金管理公司),導致中金研究團隊在內地證券分析業的排名不斷下跌:曾在首屆最佳分析師評選中被評為“最具影響力研究機構”的中金研究部,在2005年底揭曉的年度排名中僅和中信證券研究部并列第五位,落后于國泰君安證券研究所、申銀萬國證券研究所、招商證券研究發展中心與國信證券經濟研究所等。在不少機構投資者的眼中,中金研究部與銷售交易部的嚴格劃分使分析師很少聯系基金經理,致使基金經理難以和分析師討論股票與投資策略,從而影響了對機構客戶的服務質量。綜上所述,盡管中金擁有國內證券業的“最佳銷售服務團隊”,該公司的經紀業務仍有巨大的拓展空間。

  美林預計,2010年中國證券市場的交易收入將達到63億美元,占屆時投資銀行業總收入的53%。中金董事長汪建熙表示,該公司在未來2-3年內將積極發展交易與資產管理業務。

  隨著2006年起滬深股市的一路上揚,中金公司由于僅有3家營業部(設在北京總部、上海和深圳),未能最大限度把握經紀業務傭金收入大幅增長的機遇,對該公司的業績表現產生負面影響:中金上半年1.73億元的凈利潤在已經公布半年報的47家券商中明顯落后于申銀萬國等國內10多家同行(見圖1)。同期,廣發證券、長江證券和中銀國際3家公司的凈利潤也都超過了2億元。

  中金在40家QFII中獲得12家共計19.7億美元的額度,占據總額度的31.1%;申銀萬國以6家QFII共計17億美元,26.9%的份額緊隨其后;排名第三的海通證券獲得了7.25億美元的額度。排名前五名的券商合計占到獲批總額度的83.3%。由于中國規定單個QFII只能委托一家具有交易所會員資格的券商進行交易,這使實力較弱、海外業務開展很少的券商根本無法爭得一席之地。通常,內地證券公司向QFII收取的交易傭金費率一般會稍微高于給基金等國內機構客戶的費率,而占據了一定額度的券商,每年獲取的QFII交易傭金都以千萬元計算。此外,券商還期望QFII將來可能開展的組合投資、指數化投資等業務能為其帶來資產管理和咨詢業務等方面的收入。由于QFII對中國熟悉度不高,那些很早就開展了海外業務、與境外投資者有較多聯系的券商就成了QFII在選擇交易券商時的首選對象。隨著QFII對多券商服務、獨立賬戶設立等要求的呼聲越來越高,目前存在的少數券商壟斷QFII委托交易的格局可能被打破。屆時,中金在獲得QFII委托交易和保持業內優勢方面將面臨更嚴峻的考驗。

  缺乏民企客戶和海外銷售網絡

  2005年度,中金公司實現凈利潤5.88億元,比2004年激增285.9%。其中,證券承銷收入13.98億元,比上年的3.27億元增長327.5%;手續費收入1.75億元,比上年的5499萬元增長218.2%;自營證券差價收入1.34億元,比上年的1673萬元增長了7倍。中金收入主要依賴于一級市場的局面沒有改變,經紀業務收入僅為證券承銷收入的12.52%。

  同期,中金的自營證券規模急速放大,年末余額達5.33億元,比上年末的2.75億元增長了近一倍,其中,國債2681萬元、投資基金8295萬元、股票2596萬元、其他證券4.81億元。根據公開披露的信息,中金自營業務主要包括人民幣特種股票、境外發行股票、境內外政府債券、公司債券和企業債券等(以上數據來自該公司在中國貨幣網披露的未經審計的年報)。

  雖然中金在大型國企重組、海外上市和兼并收購上業績出眾,但是仍未擺脫專為國企服務的投行形象,在中國經濟最有活力、增長速度最快的民企領域表現乏善可陳,缺乏成功的交易記錄。

  高盛、摩根士丹利、法國巴黎百富勤和瑞士信貸等歐美投行基本壟斷了內地民營企業的海外融資與并購業務,締造了蒙牛乳業、盛大網絡、分眾傳媒、百度搜索、雨潤、永樂電器和尚德太陽能等一系列激動人心的創富故事。

  海外證券銷售網絡的缺乏同樣制約著中金的業務發展,截至目前該公司參與的所有大型國企海外融資項目均與全球性投行合作完成。中金獨立項目執行能力的不足在彩虹集團IPO中一覽無余:2004年12月,中國最大的彩色顯像管生產商彩虹集團在香港主板上市集資9900萬美元,彩虹集團是首家(也是迄今為止唯一一家)由中金獨家承銷的赴海外上市公司。作為首家整體海外上市的央企,彩虹給香港投資者帶來的概念可謂“夠新鮮”,然而該公司在發售路演中并未得到海外投資者的追捧,最終將發行價定為每股1.58港元,接近詢價區間的下限,上市至今,股價已經下跌76%(截至今年7月)。

  業務創新與擴大資本規模

  對未來的發展,中金公司以不斷創新作為突破口:

  2004年10月,它和光大、中信證券一起成為首批創新試點證券公司之一,獲準試行辦理集合資產業務;

  2004年10月,中金獲得全國社;鸸芾砣速Y格;

  2005年8月,中金率先成為獲得企業年金投資管理人資格的2家券商之一;同月,中金在規模達32億元的中國首只企業資產證券化產品中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃01、02中,同時擔任簿記管理人和計劃管理人;

  2005年10月,中金在中國首例、國際金融公司發行11.3億元人民幣10年期熊貓債的交易中,擔任財務顧問;此交易在《亞洲貨幣》主辦年度評比中,被評選為2005亞洲最佳本地貨幣債券發行;

  2005年12月,中金在中國第一個信貸資產證券化試點項目——建行總規模30.16億元人民幣的MBS項目中,擔任聯席簿記管理人;

  2006年3月,中金作為目前唯一有資格進行受托外匯資產管理的券商,其首筆受托管理資產300萬美元已經獲批匯出境外,在海外市場進行投資;同月,中金作為計劃管理人和簿記管理人成功完成了“網通應收款資產支持受益憑證”的發行工作,共計融資約103.15億元,為網通節省財務費用超過3億元。這是中國迄今最大規模的資產證券化項目,也是最大規模的企業單筆直接債務融資,對內地資產證券化市場的發展具有里程碑式的意義。

  2006年“五一”前夕,中金、中信和國泰君安等3家券商收到管理層通知,要求分別擬定融資融券業務的具體方案。

  中金2006年中報顯示,其他業務收入(主要來源于并購咨詢)達1.54億元,遠遠高出同行的同項收入。這也是中金營業收入舉足輕重的一部分,占其同期營業總收入的22%。

  今年年初,境外媒體報道稱,中金董事會已通過2007年香港上市計劃,成為首家在境外上市的內地證券公司;由該公司自己出任主承銷商角色。雖然這消息沒有得到證實,但該公司下一步的發展的確需要增資擴股,增強資本實力。同時,海外上市的做法還可以更便利地推動其管理層持股計劃,改善公司治理結構。這也是中金不斷業務創新,保持領先優勢和成長為具備強大

競爭力的國際性投資銀行的必由之路。

    新浪聲明:本版文章內容純屬作者個人觀點,僅供投資者參考,并不構成投資建議。投資者據此操作,風險自擔。


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