上市公司質(zhì)量問題可謂老生常談，但是在中國股票市場股權(quán)分置改革穩(wěn)步推進(jìn)，公司治理逐漸改善、法律法規(guī)不斷健全的現(xiàn)實情況下，如何看待這個問題？

　　我們將研究重點放在了更具商業(yè)本質(zhì)的上市公司盈利能力和長遠(yuǎn)發(fā)展?jié)摿ι稀Ｍㄟ^對1334家上市公司經(jīng)營數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，我們發(fā)現(xiàn)中國上市公司質(zhì)量主要存在三大問題：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低，導(dǎo)致經(jīng)營質(zhì)量不高;區(qū)域性明顯、缺乏增長空間，導(dǎo)致收入水平低、增長緩慢；重復(fù)建設(shè)、行業(yè)競爭過度，導(dǎo)致整體利潤水平低。大量上市公司的質(zhì)量問題一方面要依靠企業(yè)自身進(jìn)一步改善經(jīng)營管理、加強技術(shù)創(chuàng)新、對現(xiàn)有業(yè)務(wù)模式整合改進(jìn)來提高公司的競爭力；另一方面，要具體案例具體分析，對不同的公司采取不同的如并購、資產(chǎn)置換等方法進(jìn)行解決。

　　隨著股權(quán)分置改革的快速推進(jìn)，新股發(fā)行也已重啟，我們建議引入私募過程，以市場化的方式衡量公司發(fā)展前景，由專業(yè)的投資者對公司價值作出判斷，將對控制新增上市公司的質(zhì)量起到一定的積極作用。上市公司質(zhì)量問題的解決，必須從存量和增量兩方面同時入手，首先要保證新上市的公司不再有嚴(yán)重的質(zhì)量問題，才有可能對已有的上市公司質(zhì)量問題具體分析，各個擊破。

　　上市公司的質(zhì)量問題，已成為制約中國證券市場資源配置功能發(fā)揮的最大“瓶頸”之一。過去的研究多從產(chǎn)權(quán)所有制、股權(quán)結(jié)構(gòu)、激勵機制、監(jiān)管制度、委托代理關(guān)系等方面進(jìn)行分析。從這些角度入手，對諸如占用上市公司資金、公司治理結(jié)構(gòu)、公司誠信等方面的問題給出合理的解釋，并提出相應(yīng)的改善措施。如2005年5月開始的股權(quán)分置改革，就在理順上市公司所有制結(jié)構(gòu)、統(tǒng)一大股東和中小股東利益、對管理層采取有效激勵機制等方面有著積極的影響。

　　但是，是不是中國上市公司所有的質(zhì)量問題，都可以歸結(jié)為股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理？是不是改善了公司治理結(jié)構(gòu)，避免上市公司的違規(guī)行為以后上市公司的質(zhì)量就可以高枕無憂了？這顯然是不正確的。

　　企業(yè)畢竟是一個經(jīng)濟實體，除了制度的制約，在其更具商業(yè)本質(zhì)的盈利能力和長遠(yuǎn)發(fā)展?jié)摿ι希�大量上市公司存在重大的缺陷，如業(yè)務(wù)模式缺乏增長潛力、整體行業(yè)盈利模式難以保持利潤率、行業(yè)產(chǎn)能過剩、低技術(shù)競爭過度、缺乏必要的整合等等。這些問題的存在，造成了中國上市公司群體的投資價值受到嚴(yán)重?fù)p害。

　　針對這些問題，國務(wù)院也曾提出要“增強上市公司核心競爭力和盈利能力”、上市公司要“努力開拓市場，不斷增強盈利能力”、“努力為股東提供良好的投資回報”。另外，還指出“地方政府要積極支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)改制上市，推動國有企業(yè)依托資本市場進(jìn)行改組改制，使優(yōu)質(zhì)資源向上市公司集中，支持具備條件的優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)實現(xiàn)整體上市。有關(guān)部門要優(yōu)化公司股票發(fā)行上市制度，規(guī)范企業(yè)改制行為，支持優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)和高成長的中小企業(yè)在證券市場融資，逐步改善上市公司整體結(jié)構(gòu)。積極推出市場化創(chuàng)新工具，支持上市公司通過多樣化的支付手段進(jìn)行收購兼并，提升公司的核心競爭力，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。”

　　過去所經(jīng)常提及的如公司治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)、違規(guī)操作等其他上市公司質(zhì)量問題可以通過加強監(jiān)管，對不合規(guī)公司嚴(yán)格懲治進(jìn)行解決，但增強上市公司的盈利水平并提高其可持續(xù)發(fā)展能力并不是靠監(jiān)管機構(gòu)出臺一兩個法規(guī)、對幾個不好的公司進(jìn)行處理就可以解決的。我們需要從存量和增量兩方面同時入手加快解決中國上市公司的質(zhì)量問題。

　　上市公司盈利能力及長期增長分析

　　很顯然，在中國，上市公司質(zhì)量問題是一種普遍的現(xiàn)象，而不是個案。我們選取了截止到2006年4月30日A股市場公布2005年年報的1334家上市公司作為研究樣本，其中1219家為非ST公司，115家為ST公司。有少量公司因公布年報較晚，未包含在樣本中，但不會影響整體的統(tǒng)計數(shù)據(jù)和結(jié)論。為了研究其盈利能力和長期發(fā)展，我們把研究的重點放在了上市公司的主營業(yè)務(wù)收入、營業(yè)利潤、凈利潤、凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率和銷售凈利率及財務(wù)指標(biāo)增長情況等方面，對樣本上市公司的情況進(jìn)行了統(tǒng)計。

　　2005年盈利質(zhì)量整體趨惡化

　　從整體來看， 1334家樣本上市公司2005年的主營業(yè)務(wù)收入已經(jīng)超過4萬億元，但營業(yè)利潤和凈利潤規(guī)模相對較小，僅分別為2524億元和1615億元(見表1)。按此計算，總體營業(yè)利潤率約為6.3%，銷售凈利率約為4.0%。考慮樣本公司龐大的資產(chǎn)規(guī)模后，可以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅為56%，凈資產(chǎn)收益率約為8.1%，總資產(chǎn)收益率約為2.3%。從這里可以看出，中國上市公司整體資產(chǎn)運營效率不高，盈利能力有待加強。

　　2005年和2004年數(shù)據(jù)相比， 樣本上市公司的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)和主營業(yè)務(wù)收入都有一定的增長，但是營業(yè)利潤和凈利潤同比卻是下降的，充分說明了在資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營規(guī)模擴大的同時，上市公司的盈利能力沒有隨之增長。

　　如果分析樣本上市公司的單個經(jīng)營數(shù)據(jù)，必須排除每股盈利、凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率、銷售凈利率等指標(biāo)中個別公司極端值對結(jié)果造成的偏差影響，我們以中值作為單個公司情況的代表。統(tǒng)計表明，樣本上市公司2005年凈利潤中值僅為0.26億元，EPS中值僅為0.11元，凈資產(chǎn)收益率為4.8%；并且2005年的營業(yè)利潤、凈利潤、每股盈利、凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率、銷售凈利率等公司主要經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)與2004年相比都有較大幅度的下降(見表2)，上市公司的質(zhì)量有進(jìn)一步惡化的趨勢。

　　并且，樣本上市公司中，航母級的大型公司資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力舉足輕重，公司之間分化嚴(yán)重。以凈利潤為例，市場中凈利潤最大的中國石化(600028)2005年凈利潤為396億元，約占整個市場的四分之一；而利潤排名居前十位的公司，其利潤的總規(guī)模已經(jīng)占到整個樣本上市公司一半左右；前100位公司的凈利潤，占整個樣本上市公司的90%；排第46位至1334位的1289家公司的凈利潤僅占全部樣本上市的約四分之一(見圖1)。

　　近五年盈利能力也不斷下降

　　2005年統(tǒng)計顯示的問題，是否存在特殊性？為了澄清這個問題，我們進(jìn)行了樣本上市公司經(jīng)營數(shù)據(jù)的縱向研究，分別對其近五年的主營業(yè)務(wù)收入、營業(yè)利潤、凈利潤、凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率、銷售凈利率進(jìn)行了統(tǒng)計。為了更好地反映樣本的整體情況，采用分位數(shù)作為主要的統(tǒng)計量(將樣本公司按照數(shù)據(jù)十等分，表中所列數(shù)據(jù)為每10%樣本的分界值)，以此來衡量各檔次公司在過去五年中的增長情況。

　　從主營業(yè)務(wù)收入來看，樣本上市公司整體保持了穩(wěn)定的上漲趨勢。但是，凈利潤和營業(yè)利潤分析顯示，不同利潤水平的公司均在近五年出現(xiàn)不同的變動趨勢(見表3)。以凈利潤為例，其中凈利潤額最高的前10%區(qū)間的上市公司，近五年來凈利潤呈上升趨勢，利潤最高的70%-90%區(qū)間的上市公司相對穩(wěn)定，而其余區(qū)間的上市公司則呈下降趨勢。其中，尤為明顯的是差公司越來越差，尤其是最差的10%的公司，近幾年的凈利潤有明顯下降(見圖2)。

　　更為嚴(yán)重的是，分析樣本上市公司的凈資產(chǎn)收益率數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，全部樣本公司的數(shù)據(jù)都在下降，差公司尤甚。這反映了中國上市公司盈利能力在近五年來不斷惡化(見圖3)。

　　行業(yè)分析顯示資產(chǎn)質(zhì)量差別大

　　除了整體情況按年縱向比較，我們還根據(jù)天相數(shù)據(jù)庫的行業(yè)分類對樣本上市公司的主營業(yè)務(wù)收入、營業(yè)利潤、凈利潤、凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率和銷售凈利率進(jìn)行了統(tǒng)計，以確定各行業(yè)上市公司的差別。在統(tǒng)計時剔除了兩個行業(yè)分類內(nèi)僅有一個公司的行業(yè)，對于主營業(yè)務(wù)收入、營業(yè)利潤和凈利潤我們用行業(yè)內(nèi)所有公司的合計數(shù)額除以公司數(shù)得到平均值作為研究指標(biāo)，對于凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率和銷售凈利率用行業(yè)內(nèi)所有公司該指標(biāo)的中值代表該行業(yè)的平均水平作為研究指標(biāo)。具體結(jié)果如下：

　　(1)     主營業(yè)務(wù)收入

　　石化、鋼鐵等行業(yè)的平均主營業(yè)務(wù)收入較大，而綜合類、房地產(chǎn)開發(fā)、傳媒、軟件及服務(wù)、供水供氣、酒店旅游等行業(yè)平均主營業(yè)務(wù)收入都小于10億元，規(guī)模明顯過小。

　　(2)     營業(yè)利潤

　　石化、金融、鋼鐵等行業(yè)的平均營業(yè)利潤較大，而日用化工、石油、化纖、元器件、軟件及服務(wù)、家電等行業(yè)平均營業(yè)利潤為負(fù)，行業(yè)整體呈虧損態(tài)勢。

　　(3)     凈利潤

　　石化、金融等行業(yè)的平均凈利潤較大，而建材、日用化工、農(nóng)業(yè)、石油、元器件、軟件及服務(wù)、化纖等行業(yè)平均凈利潤為負(fù)。

　　(4)     凈資產(chǎn)收益率

　　石化、金融等行業(yè)的平均凈資產(chǎn)收益率較高，而化纖、建材、通信、日用化工等行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率低于2%。

　　(5)     營業(yè)利潤率

　　交通運輸、金融等行業(yè)的平均營業(yè)利潤率較高，而家電、建材、通信等行業(yè)平均營業(yè)利潤率低于1%。這就意味著，這幾個行業(yè)有約一半的公司營業(yè)利潤為負(fù)，處于虧損狀態(tài)。

　　(6)     銷售凈利率

　　交通運輸、煤炭、金融等行業(yè)的平均銷售凈利率較高，而家電、計算機硬件、貿(mào)易等行業(yè)平均銷售凈利率最低。

　　上述分析的結(jié)果，為我們下一步的分析提供了依據(jù)。就現(xiàn)有結(jié)果可以看出：

　　● 上市公司整體經(jīng)營規(guī)模增長緩慢，營業(yè)利潤、凈利潤不升反降，凈資產(chǎn)收益率逐年降低，反映出上市公司資產(chǎn)運營效率不高，盈利能力有待加強；

　　● 單個上市公司的平均經(jīng)營規(guī)模較小，存在大量虧損的公司，并且公司數(shù)和虧損金額還有上升趨勢；

　　● 在各行業(yè)中，供水供氣、酒店旅游類公司經(jīng)營規(guī)模較小，家電、化纖、日用化工類公司利潤率水平低，盈利能力較差。

　　上市公司質(zhì)量問題原因分析

　　資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低

　　對于上市公司整體質(zhì)量問題的分析，我們從資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的角度提出全新的分析視角。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是衡量企業(yè)資產(chǎn)管理效率的主要財務(wù)指標(biāo)之一，是指銷售收入與平均資產(chǎn)總額之比。從樣本上市公司整體情況來看，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅56%，存在比較明顯的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)過慢的問題。

　　根據(jù)樣本上市公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率區(qū)間分布，2005年有近一半公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低于50%，還有55家公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低于10%(見表4)。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低，對于公司的業(yè)務(wù)將產(chǎn)生嚴(yán)重的影響。

　　下面我們假設(shè)以10%的凈資產(chǎn)收益率作為衡量上市公司資產(chǎn)質(zhì)量的硬性指標(biāo)。舉例來說，如果公司目前資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅為30%(見表5)，若其目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率為60%，則為了達(dá)到10%的凈資產(chǎn)收益率，其銷售凈利率必須達(dá)到13%。對于競爭性的市場，公司若想銷售凈利率超過10%是非常困難的，事實上，我們所選取的樣本上市公司計算得出的A股上市公司平均銷售凈利率水平僅僅4%左右。

　　對于那些無法從事高利潤率行業(yè)的公司而言，要想達(dá)到10%的凈資產(chǎn)收益率，另外一個辦法就是加大杠桿比率。對于我們前面所說的約占A股公司一半的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低于50%的公司來說，如果他們的銷售凈利率僅能達(dá)到A股平均4%的水平，為了達(dá)到10%的凈資產(chǎn)收益率，其資產(chǎn)負(fù)債率必須要高于80%，即債務(wù)必須是股本的4倍以上。這對于大多數(shù)公司而言，都意味著非常嚴(yán)重的財務(wù)風(fēng)險。

　　我們從公布2005年年報的A股市場1219家非ST公司中，選出了主營業(yè)務(wù)收入小于1億元，但主營業(yè)務(wù)利潤、營業(yè)利潤、凈利潤都為正的公司(小規(guī)模非虧損公司)，共有13家。這些“小非公司”在2005年經(jīng)營的業(yè)績，可以說明上述以資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分析上市公司質(zhì)量的結(jié)論。

　　統(tǒng)計顯示，13家公司經(jīng)營情況正常，并未出現(xiàn)虧損，但是其經(jīng)營規(guī)模相當(dāng)有限，如排在末位的已完成股改的G天倫，2005年主營業(yè)務(wù)收入僅1236萬元，雖然其利潤率較高，但也不可能產(chǎn)生具有一定規(guī)模的盈利。

　　我們進(jìn)一步統(tǒng)計了這13家公司的主營業(yè)務(wù)利潤率、營業(yè)利潤率、銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)收益率等收益率指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)這些公司的主營業(yè)務(wù)利潤率并不低，平均達(dá)到36.7%，最低的G大元也超過17%；營業(yè)利潤率總體水平不高，平均為7.3%，中值為9.2%，僅有4家公司高于10%，G通葡酒、大連圣亞、G天倫、威爾科技4家公司低于5%，這主要是由于這些公司雖然銷售規(guī)模不大，但是有些管理、銷售等固定成本都是不可避免的，因此營業(yè)費用所占比例相對較大；銷售凈利率平均值和中值比營業(yè)利潤率高，分別達(dá)到9.8%和8.3%，反映了這些公司由于經(jīng)營規(guī)模較小，因此受營業(yè)外收支的影響比較大，一定規(guī)模的營業(yè)外收入就可以對公司盈利有較大的提升作用。

　　13家公司一個重要特點就是其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率過低，平均僅為16.6%，而以1334家公司樣本計算的A股市場總體加權(quán)平均資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率約為56%，而這些公司中，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率最高的威爾科技也沒有超過30%(見表6)。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于較低水平，受資本結(jié)構(gòu)的制約，凈資產(chǎn)收益率也不可能較高。這13家公司凈資產(chǎn)收益率平均僅為2.3%，最高的延邊公路也僅為7%。

　　經(jīng)營規(guī)模較小，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)慢，盈利能力差，必然大大降低了13家公司的投資價值。13家公司的每股盈利平均值僅有0.05元，平均交易歷史市盈率達(dá)163倍，意味著股東購買股票按照2005年盈利情況計算，其平均收益僅為1.14%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期銀行存款水平，13家公司中僅有G東日的收益水平超過了2.25%的銀行存款利率。這些公司雖然不存在如濫用募集資金、大股東侵占小股東利益等情況，也不是虧損企業(yè)，但是其經(jīng)營規(guī)模過小，盈利水平低，也無法給股東帶來合理的回報，同樣也是質(zhì)量不高的表現(xiàn)。

　　區(qū)域性公司眾多，明顯缺乏增長空間

　　中國上市公司的質(zhì)量和證券市場的發(fā)行制度密切相關(guān)。中國股市在發(fā)展初期由于承擔(dān)了大量國企解困的任務(wù)，很多省市在挑選備選上市公司時，一般都是優(yōu)先讓一些效益不是很好、資金較為短缺的國有企業(yè)通過證券市場融資，解決企業(yè)發(fā)展的問題。后文中以案例形式分析的石油大明(見附文《石油大明私有化下市》)就是這種情況的典型代表。

　　此外，在2001年以前新股發(fā)行采用的是審批制的發(fā)行制度。在這種體制下，企業(yè)往往先取得了上市指標(biāo)、確定上市規(guī)模，才按照既定規(guī)模進(jìn)行股份制改造，確定注入資產(chǎn)的數(shù)量。通常由于受發(fā)行規(guī)模的限制，大量國有企業(yè)無法進(jìn)行完整改制，只能將部分生產(chǎn)經(jīng)營性資產(chǎn)注入股份公司，最終導(dǎo)致發(fā)行人的生產(chǎn)經(jīng)營活動完全依賴于大股東，采購銷售兩頭在外。其中較為典型的一個公司是中國鳳凰(見附文《中國鳳凰資產(chǎn)置換重生》)。

　　監(jiān)管部門對于發(fā)行制度有一個逐步完善的過程，從2001年3月開始，針對中國證券市場前期在審批制條件發(fā)行中存在的種種問題，中國證監(jiān)會推行了一系列新的發(fā)行規(guī)則，其核心是引導(dǎo)整個發(fā)行市場從審批制向核準(zhǔn)制過渡。但是，目前的上市體制還有需要完善的地方，特別是上市公司中區(qū)域性企業(yè)過多的問題。

　　很多上市企業(yè)的業(yè)務(wù)帶有明顯的區(qū)域性特點，缺少未來進(jìn)一步發(fā)展的平臺。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營規(guī)模達(dá)到一定水平以后，由于地域性需求的限制，再想通過增加產(chǎn)銷量或增加服務(wù)量提高主營業(yè)務(wù)收入就會變得非常困難，主營業(yè)務(wù)收入增長的主要動力只能來自價格的上漲。因此，長期來看，這些企業(yè)的盈利很難維持上漲的趨勢，企業(yè)整體缺乏增長的潛力。

　　我們按行業(yè)統(tǒng)計了樣本上市公司的經(jīng)營情況，發(fā)現(xiàn)在各行業(yè)中，供水供氣、酒店旅游類公司經(jīng)營規(guī)模較小，家電、化纖、日用化工類公司利潤率水平低，盈利能力較差。

　　進(jìn)一步選取供水供氣、酒店旅游和百貨類公司進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)這三類公司最明顯的問題就是經(jīng)營的地域化，缺乏增長的空間和擴展的潛力。下面以百貨類公司為例具體分析。

　　百貨類上市公司在天相行業(yè)分類中被歸為商業(yè)類，和其他一些批發(fā)零售類的公司混在一起，因此行業(yè)整體特征并不明顯。百貨類公司具有較強的區(qū)域性，我們選取了14家區(qū)域性最強的公司。這14家公司在上市之初一般都以一個或幾個百貨大樓的資產(chǎn)為主，主營業(yè)務(wù)為商品銷售，但在經(jīng)過多年經(jīng)營之后，其主要的經(jīng)營資產(chǎn)還是限定于幾個百貨大樓，部分公司也嘗試進(jìn)入其他領(lǐng)域，如寶商集團進(jìn)入房地產(chǎn)銷售領(lǐng)域、長百集團進(jìn)入工業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域等，但顯然其業(yè)務(wù)的擴展效益不佳，難以避免盈利逐年下滑的趨勢(見表7)。

　　統(tǒng)計顯示，14家區(qū)域性百貨公司在主營業(yè)務(wù)收入方面，僅有北京城鄉(xiāng)和百大集團保持了相對較快的增長，但其5年的平均增長率也僅為4%和7%左右。從這些公司整體的情況來看，2000年-2005年年均復(fù)合增長率的平均值為-3.1%，年均增長率的中值為0.9%，都處于較低水平。其中津勸業(yè)連續(xù)5年主營業(yè)務(wù)收入增長為負(fù)，蘭州民百、成商集團、G新世界也都是長年增長為負(fù)。

　　由于主營業(yè)務(wù)收入增長緩慢，甚至為負(fù)增長，因此14家百貨類公司的主營業(yè)務(wù)利潤和營業(yè)利潤也基本呈現(xiàn)出不斷下降的趨勢。特別是營業(yè)利潤，可以看到，在14家公司中，只有G新世界和G益民的營業(yè)利潤在2000年到2005年間，大致保持了一定的增長，其他公司都有比較明顯的下降。

　　重復(fù)建設(shè)行業(yè)競爭過度

　　中國整體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的一個重要特點就是各地政府各自為政，扶植當(dāng)?shù)仄髽I(yè)，導(dǎo)致許多行業(yè)產(chǎn)能過剩，在缺乏核心技術(shù)的條件下，只能靠打價格戰(zhàn)，從而最終使行業(yè)競爭過度，導(dǎo)致整個行業(yè)利潤率水平低，全行業(yè)虧損。

　　通過前文分行業(yè)分析，我們已發(fā)現(xiàn)化纖行業(yè)和家電行業(yè)整體利潤水平很低，在此基礎(chǔ)上，我們加入了鋼鐵行業(yè)，通過前面的分析，鋼鐵行業(yè)雖然一般公司規(guī)模較大，也有一定的盈利能力，但鋼鐵行業(yè)公司數(shù)目眾多，是中國各省市盲目發(fā)展的行業(yè)代表。我們根據(jù)天相數(shù)據(jù)庫中的行業(yè)分類，剔除了ST公司以及產(chǎn)品明顯與其他公司不同的公司，得到鋼鐵行業(yè)共有28家公司、化纖行業(yè)有19家公司、家電行業(yè)有31家公司。這三個行業(yè)的問題，突出體現(xiàn)了行業(yè)競爭過度的特征。

　　從鋼鐵行業(yè)整體狀況來看，無論是主營業(yè)務(wù)利潤率、營業(yè)利潤率和銷售凈利率的平均值還是中值，在近3年都呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢。雖然28家鋼鐵上市公司中利潤率為負(fù)的情況不多，如營業(yè)利潤率除了長城股份和G廣鋼以外都為正值，但大部分公司都維持在較低水平，并且呈現(xiàn)出比較明顯的逐年下滑的趨勢(見表8)。

　　在28家鋼鐵企業(yè)中，僅有4家公司(寶鋼、武鋼、馬鋼、鞍鋼)的營業(yè)利潤率超過10%，這4家公司均為國內(nèi)大型鋼鐵生產(chǎn)基地，這在一定程度上也反映了鋼鐵行業(yè)較為明顯的規(guī)模效應(yīng)。

　　可以看到，在鋼鐵行業(yè)里，主營業(yè)務(wù)收入和營業(yè)利潤率有一定的正相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)約為0.65(見圖4)。對于鋼鐵行業(yè)的分析，為我們尋找解決問題的辦法提供了思路，下文中將進(jìn)一步分析。

　　和鋼鐵行業(yè)相比，化纖行業(yè)的整體情況更差，不僅主營業(yè)務(wù)利潤率、營業(yè)利潤率和銷售凈利率的平均值和中值在近3年都呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢，并且2005年的平均營業(yè)利潤率已經(jīng)下降到-2.4%，銷售凈利率下降到-6.1%。在所有的19家公司中，2005年沒有一家公司的主營業(yè)務(wù)利潤率超過20%，沒有一家公司的營業(yè)利潤率超過10%；其中興業(yè)聚酯和G丹化的主營業(yè)務(wù)利潤率比-10%還低，產(chǎn)品和原材料之間的價格倒掛非常嚴(yán)重；有4家公司，G天鵝、遼源得亨、興業(yè)聚酯、G丹化的營業(yè)利潤率都在-20%左右。

　　與前面分析的鋼鐵行業(yè)和化纖行業(yè)相比，家電行業(yè)與他們的共同點是主營業(yè)務(wù)利潤率、營業(yè)利潤率和銷售凈利率的平均值和中值在近3年也都呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢。略有不同的是，家電行業(yè)的主營業(yè)務(wù)利潤率較高，如2005年約為15%，而同期鋼鐵行業(yè)和化纖行業(yè)的主營業(yè)務(wù)利潤率均不到10%；但在扣除人工、管理、營銷等費用后，家電行業(yè)的營業(yè)利潤率顯著低于其他兩個行業(yè)，即使在2003年最高時，也僅為4%，而同期鋼鐵行業(yè)和化纖行業(yè)分別高于9%和6%。從營業(yè)利潤率和銷售凈利率來看，家電行業(yè)整體的盈利能力更差，在所有的31家公司中，有13家營業(yè)利潤率為負(fù)，占40%以上。

　　市場化手段解決上市公司質(zhì)量

　　解決好上市公司質(zhì)量問題是保持中國國民經(jīng)濟快速穩(wěn)定發(fā)展的重要基礎(chǔ)，從過往經(jīng)驗來看，中國控制和改善上市公司質(zhì)量的方式主要集中于一些非市場化的手段，比如對于公司發(fā)行上市和退市條件的硬性規(guī)定，設(shè)立發(fā)行審核委員會、引入保薦人制度以及目前正在進(jìn)行的股權(quán)分置改革等。

　　目前的退市規(guī)定可以有效的清除一些持續(xù)虧損的公司，但仍然會有大量的盈利能力低下，缺少發(fā)展前景的公司存于股市。而有的公司通過操控財務(wù)報表上的盈利數(shù)據(jù)，也無法被強行退市。要想解決目前已上市公司的質(zhì)量問題，僅靠退市規(guī)定是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，要建立更為廣泛的退出機制。

　　當(dāng)前正在進(jìn)行中的股權(quán)分置改革，會對上市公司質(zhì)量的提高產(chǎn)生深刻和長遠(yuǎn)的影響。目前，股改已經(jīng)進(jìn)入收官階段，截至7月17日，已有1122家上市公司進(jìn)入股改程序，其市值已占全部上市公司市值的88.05%(末考慮新老劃斷后上市新股)。

　　通過股權(quán)分置改革，歷史上制約中國上市公司質(zhì)量的產(chǎn)權(quán)所有制、股權(quán)結(jié)構(gòu)、激勵機制等問題都將逐步解決。但這只是解決公司治理結(jié)構(gòu)方面的一個問題，并沒有解決公司本身的商業(yè)性問題。中國股票市場通過解決股權(quán)分置問題、引入獨立董事制度、加強信息披露，可以說由于公司治理導(dǎo)致的上市公司質(zhì)量問題已經(jīng)在逐漸減少，甚至已經(jīng)不再是上市公司質(zhì)量問題的主要方面。在這種現(xiàn)實情況下，從商業(yè)的角度解決公司的商業(yè)性問題已經(jīng)成為進(jìn)一步解決上市公司質(zhì)量問題的必由之路。

　　針對上市公司的質(zhì)量問題，和當(dāng)前資本市場的實際案例，我們認(rèn)為應(yīng)該通過資產(chǎn)置換、私有化下市、行業(yè)并購整合等手段解決已上市公司的質(zhì)量問題，并建議引入私募機制提高新股發(fā)行質(zhì)量。資產(chǎn)置換和私有化下市我們通過已有案例進(jìn)行了分析，每一種解決方法，在實際操作中可能都會遇到問題及障礙，比如中國鳳凰的資產(chǎn)置換，在4年多的時間里三易重組對象，最終才在2006年由長航集團完成。下面重點介紹行業(yè)并購整合和引入私募機制兩種手段。

　　加強行業(yè)并購整合

　　我們以鋼鐵行業(yè)為例，建議該類重復(fù)建設(shè)嚴(yán)重，競爭過度的行業(yè)通過并購，整合行業(yè)資源，優(yōu)勝劣汰，改善整個行業(yè)的盈利能力，提高行業(yè)上市公司的質(zhì)量。

　　中國鋼鐵的產(chǎn)量已多年居世界第一，2005年鋼鐵產(chǎn)量3.49億噸，幾乎相當(dāng)于歐洲和日本的總產(chǎn)量。但由于中國地理區(qū)域廣闊、鋼鐵行業(yè)集中度過低，區(qū)域間市場割裂現(xiàn)象比較普遍，鋼鐵產(chǎn)業(yè)的技術(shù)水平和物耗與國際先進(jìn)水平相比還有差距，存在著嚴(yán)重的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)問題(見圖6)。

　　在目前的這種情況下，鋼鐵上市公司的質(zhì)量較差，已經(jīng)充分反映在其股價上。截至2006年7月18日，上述28家鋼鐵上市公司市盈率的中值僅為9.55倍，市凈率中值僅0.99倍。這意味著投資者對鋼鐵企業(yè)的未來發(fā)展不看好，對于投資鋼鐵行業(yè)要求較高的投資回報率;而武鋼、包鋼、寶鋼、濟鋼等企業(yè)的市盈率僅在4.29-7.98倍之間，投資者對鋼鐵企業(yè)未來發(fā)展的預(yù)期已經(jīng)到了非常低的水平。

　　目前鋼鐵企業(yè)的股價甚至有很多低于企業(yè)的凈資產(chǎn)，考慮到大部分鋼鐵企業(yè)都采用加速折舊的辦法，因此，如果對資產(chǎn)的價值進(jìn)行評估，評估凈資產(chǎn)還要高于目前凈資產(chǎn)。因此，出現(xiàn)了“建廠不如買廠，買廠不如買股票”的怪現(xiàn)象，股票流動性的價值已經(jīng)無法得到體現(xiàn)。

　　從行業(yè)特性上講，鋼鐵是個技術(shù)進(jìn)入壁壘比較低，資本退出壁壘比較高的行業(yè)，原因是行業(yè)本身的技術(shù)并不具有進(jìn)入壁壘作用，龐大的固定資產(chǎn)又限制變現(xiàn)能力。因此在技術(shù)和規(guī)模兩個發(fā)展方向上，規(guī)模經(jīng)濟成為鋼鐵行業(yè)發(fā)展的偏好方向，而在行業(yè)底部整合并購又成為擴大規(guī)模、提升公司競爭力、提高質(zhì)量的最經(jīng)濟的運作方式。

　　在國外，行業(yè)內(nèi)公司之間的并購就是一種被大型鋼鐵企業(yè)所采用的發(fā)展的重要方式。歐洲鋼鐵行業(yè)的整合歷程，充分展現(xiàn)了行業(yè)整合的發(fā)展規(guī)律(見圖7)。

　　在歐洲鋼鐵行業(yè)的整合過程中，1995年是鋼鐵行業(yè)的上一個周期頂部，由于鋼鐵行業(yè)的進(jìn)入壁壘低，鋼鐵的頂部相對調(diào)整期短暫得多。在周期的前后階段，歐洲鋼鐵行業(yè)的整合是非常頻繁的，基本涵蓋了行業(yè)發(fā)展的整個周期，顯然這種行業(yè)低谷期提高市場份額的整合是下一個繁榮期獲取更高利潤的前提。在行業(yè)高峰期創(chuàng)造利潤，在行業(yè)低谷期提高市場份額是鋼鐵行業(yè)發(fā)展的規(guī)律，利潤黃金期的結(jié)束也就標(biāo)志著并購黃金期的來臨。

　　2006年1月27日，米塔爾宣布向全球第二大鋼鐵企業(yè)阿塞洛提出主動收購報價，經(jīng)過5個多月艱難談判，最終兩家公司走到一起，從而產(chǎn)生了占全球鋼鐵份額12%左右的第一大公司。

　　目前，國家行業(yè)政策方面已經(jīng)為鋼鐵行業(yè)通過并購提升上市公司質(zhì)量鋪平了道路。

　　2005年，中國制定并公布了《鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》，其目的就是引導(dǎo)社會各界通過結(jié)構(gòu)調(diào)整全面提升鋼鐵行業(yè)的競爭力，促進(jìn)中國鋼鐵行業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展。

　　在該發(fā)展政策中，就提出要通過鋼鐵產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)調(diào)整，實施兼并、重組，擴大具有比較優(yōu)勢的骨干企業(yè)集團規(guī)模，提高產(chǎn)業(yè)集中度。到2010年，鋼鐵冶煉企業(yè)數(shù)量較大幅度減少，國內(nèi)排名前十位的鋼鐵企業(yè)集團鋼產(chǎn)量占全國產(chǎn)量的比例達(dá)到50%以上；2020年達(dá)到70%以上。在這種背景下，中國鋼鐵企業(yè)的整合并購將迎來新的發(fā)展機遇。

　　引入私募過程

　　在中國，提及證券發(fā)行，一般就指公開發(fā)行并上市，很少有人對私募的重要性引起過重視。Private Equity(私人股權(quán)投資)等概念也都是在近幾年摩根等投資者成功投資蒙牛，軟銀成功投資盛大以后才慢慢轉(zhuǎn)入人們的視野，而大多數(shù)也只是看到了投資者的豐厚回報，并沒有考慮過私募過程對于企業(yè)的發(fā)展到底有什么樣的意義。

　　其實在中國公司和證券法制的歷史上，也曾經(jīng)有過類似于私募發(fā)行的概念，即所謂的“定向募集”。

　　在對發(fā)行對象的流通性限制上，定向募集與私募發(fā)行有很大相似之處，但是，定向募集和私募發(fā)行的重要不同在于，國外私募發(fā)行的發(fā)行對象一般都是大型機構(gòu)投資者，如投資銀行、私募基金等，這些投資者有充分的研究實力了解公司、對行業(yè)趨勢作出判斷、對公司估值等；而中國的定向募集的投資者主要都是一些個人或者是不相關(guān)的企業(yè)，因此定向募集不可避免地會出現(xiàn)了一些問題，沒有發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

　　相比于公開發(fā)行，我們認(rèn)為私募具有一些獨特的特點，而這些特點恰恰可以在改善上市公司質(zhì)量方面發(fā)揮重要的作用。

　　私募發(fā)行的門檻較公募發(fā)行低很多，有的甚至沒有發(fā)行門檻，只要投資者認(rèn)為該企業(yè)有前途，無論企業(yè)大小，都可以獲得融資，這就為小企業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了條件。而一些未來發(fā)展前景很好的企業(yè)，可能恰恰在創(chuàng)業(yè)初期，很有可能因為其行業(yè)模式的制約，初期投入較大，無法在短期內(nèi)實現(xiàn)盈利。如果只有公開發(fā)行，由于這些企業(yè)無法滿足硬性條件，就只能被擋在市場之外。有些企業(yè)由于資金緊缺，就不得不通過偽造報表等手段去迎合公開發(fā)行條件。而通過私募發(fā)行為企業(yè)提供新的股本融資渠道，可以使這些公司專注于切實提升公司的規(guī)模和實力，真正達(dá)到公開發(fā)行條件時再考慮發(fā)行上市，這樣就可以避免很多因“催生”上市公司而導(dǎo)致的質(zhì)量問題。

　　私募發(fā)行的投資者一般主要是大的機構(gòu)投資者，這些投資者有能力發(fā)現(xiàn)市場中有潛力的投資對象，有能力對未來經(jīng)濟的發(fā)展、行業(yè)的變化和企業(yè)的成長做出合理的判斷。更重要的是，私募投資者將真金白銀投入公司，他們的利益是和公司利益一致的，并且是經(jīng)濟利益關(guān)系，因此，不需要過多的行政干預(yù)，投資者自己就會對公司的質(zhì)量及發(fā)展負(fù)責(zé)。另外，對于私募投資者來說，相比于公司短期的盈利水平，他們也更偏重企業(yè)長期的發(fā)展?jié)摿�和盈利能力。這就恰恰解決了我們前文中所反復(fù)提及的上市公司盈利能力差、規(guī)模小、發(fā)展空間有限等問題。

　　在私募發(fā)行中，由于一般公司較小，投資者所占股比相對較高，因此他們一般與發(fā)行人的關(guān)系更為密切，常常積極地參與公司的管理，可以有效地減少委托代理問題。他們的專業(yè)技能，可以為公司指定發(fā)展戰(zhàn)略、應(yīng)對行業(yè)競爭、改善公司治理結(jié)構(gòu)、調(diào)動管理層積極性等各方面提供有效的支持，實際上就是為公司聘請了更為專業(yè)的咨詢團隊，這也將對公司的長期發(fā)展帶來積極的影響。

　　在引入私募方面，國內(nèi)的成功案例之一就是蒙牛引入摩根士丹利、鼎暉、英聯(lián)3家境外投資機構(gòu)的例子。對于3家私募投資者，他們先后陸續(xù)向蒙牛投入約5億元人民幣，在短短3年內(nèi)獲投資回報約26億港幣，投資收益回報率約500%。

　　而對于蒙牛企業(yè)自身，1999年蒙牛乳業(yè)的商標(biāo)注冊登記時，它在國內(nèi)乳品行業(yè)中排名第1116位；1999年底上升到了第119位(年銷售額0.37億)；2000年，蒙牛迅速攀升到了全國乳品行業(yè)的第11位(年銷售額2.5億元)；2001年位列第五(年銷售額7.2億元)；2002年進(jìn)入乳品行業(yè)前四名(年銷售額16.7億元)；到2005年主營業(yè)務(wù)收入已經(jīng)超過100億元。2003年-2005年，在液體奶方面，蒙牛已經(jīng)連續(xù)3年位居全國銷量首位，2005年，其冰淇淋銷量也首次排名全國第一。

　　2002年，3家投資者向蒙牛投資約2600萬美元；2003年9月，再次向蒙牛投資3500萬美元。，2004年6月，蒙牛在香港以紅籌股的形式上市，發(fā)行股票3.5億股。

　　摩根等私募投資者在投資蒙牛后，不僅為蒙牛帶來了資金，更重要的是，他們幫助蒙牛重組了企業(yè)法律結(jié)構(gòu)與財務(wù)結(jié)構(gòu)，并幫助蒙牛在財務(wù)、管理、決策過程等方面實現(xiàn)規(guī)范化,并且在企業(yè)發(fā)展的初期，就幫助企業(yè)設(shè)計好了一個未來能被市場看好的、清晰的商業(yè)模式。另外，摩根等私募品牌入股蒙牛也幫助提高了蒙牛公司的信譽和市場影響力，并且在為蒙牛獲取政府的支持和其他資源方面也有比較明顯的幫助。

　　當(dāng)私募公司發(fā)展到一定階段，業(yè)務(wù)模式和盈利能力得到實踐證明以后，就可以選擇公開上市。

　　因此，中國當(dāng)前為了提高擬上市的公司質(zhì)量，可以引入私募過程，通過市場手段對公司的價值、未來發(fā)展前景作出判斷，并給其時間證明業(yè)務(wù)模式和盈利能力，在上市時，也應(yīng)為不同檔次的公司提供多種選擇，通過市場自然的優(yōu)勝劣汰，保證上市公司的質(zhì)量。

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