63603份券商研究報告：報告數量股價漲跌正相關

　　報告數量最多的1/5上市公司共有報告50528份，占總量的79.45%。擁有200份以上報告的上市公司同期平均漲幅58%，而只有不到5份報告的上市公司平均跌幅18%

　　吳曉兵/文

　　自2002年以來,由于價值投資理念漸成境內股市主流意識,上市公司研究報告對于股

價的影響逐漸顯著化。從短期來看,一份報告甫出而股價隨之大漲的個案屢見不鮮。那么,在較長時間內、從總量上考察,研究報告與股價存在怎樣的關系呢?

　　本文基于Wind資訊的研究報告平臺,對35家券商從2004年9月起至2006年4月27日的63603份公司研究報告進行分析,得到一些與報告數量有關的結論。

　　報告影響股價的途徑

　　統計顯示,報告數量最多的1/5上市公司,共有報告50528份,占總量的79.45%,基本上呈現“二八”分布,即20%的上市公司占據了80%的報告數量;而報告數量最少的1/5上市公司,僅有報告40份。相差懸殊巨大(見圖1)。

　　是什么因素決定了上市公司受關注的程度呢?

　　第一個假設是經營業績。對較早公布2005年年報的593家公司(已經去除虧損和凈資產為負的公司)進行比較,所有指標均采用簡單算術平均值,發現上市公司每股收益和凈資產收益率與報告數量之間存在明顯正相關(見圖2)。由于券商研究報告數量對上市公司經營狀況并不具有顯著、直接的影響,所以可得出二者的因果關系是:經營狀況好的上市公司更容易得到分析師的關注。

　　第二個假設是規模。對全部1357家樣本公司進行比較,仍采用簡單算術平均值,發現上市公司總資產和總股本與報告數量之間存在明顯正相關(見圖3),在“200份報告以上”的公司尤為突出。同樣道理,這仍然是公司規模決定了受關注程度,即分析師更傾向于關注規模大、在所屬行業中排名靠前的公司。

　　第三個假設是股價表現。對全部1357家樣本公司進行比較,采用簡單算術平均值,發現上市公司股價漲幅與報告數量之間存在明顯正相關(見圖3)。其中報告最多(200份以上)和報告最少(5份以下)的上市公司之間反差巨大。“200份報告以上”公司股價平均漲幅58.82%,而“5份報告以下”公司中達到這一漲幅的僅有16家,占比為2.4%。也就是說,如果投資者對“200份報告以上”公司做一個金額平均的投資組合,就能獲得20個月58%的收益率。而假如選擇了“5份報告以下”公司,獲得這樣高收益的機會則微乎其微,事實上,其結果是平均虧損18.78%。以同期上證指數5.51%的漲幅作為衡量標準,則“200份報告以上”公司達標的有80家,占比74.1%;“5份報告以下”公司達標的112家,占比17%。

　　雖然股價漲跌與報告數量之間的聯系如此令人印象深刻,但二者之間的因果關系并不簡單。因為,與對上市公司本身規模和經營狀況影響不大相比,分析師的關注程度顯然對股價產生了重大的作用。其過程大致是:

　　1.分析師對處于行業優勢地位、規模大、經營狀況好的公司予以跟蹤關注;

　　2.分析師發現了公司的經營亮點和投資價值,寫報告進行推薦;

　　3.一份或多份推薦報告導致股價上漲;

　　4.上漲的股價引起更多分析師(原來已經在關注或沒有關注)的研究興趣,出具的報告更多;

　　5.股價進一步上漲。

　　當這種股價與報告互相“抬轎”的模式進行到一定階段,就可能出現索羅斯命名的“反身性(Reflexivity)”進程,即股價上漲的預言一再被實際走勢所證實,于是股價上漲不再是因為基本面改善,而僅僅是因為“預期它會漲”。之后,預期再度被驗證,因而“看漲”觀點不斷被強化,成為“主流偏向(Prevailing bias)”。直到股價遠遠偏離基本面,而利空消息不斷出現,股價停滯從而破壞了上漲預期,最后股價下跌,完成一個“自我強化-破滅”的循環。

　　在這個發源于基本面而最終脫離基本面的過程中,券商研究報告無疑起到了重要的作用,甚至是“基石”作用。雖然也有個別反例,例如前面提到那16家報告極少但漲幅不小的公司(其中最大漲幅為141%),但從市場關注和引發投資熱情的角度來看,沒有基本面(以研究報告數量來反映)支持的上漲終顯心虛。

　　在股價表現與研究報告數量二者關系上,還須強調一點:并非研究報告數量眾多的公司股價必然上漲。分析師在跟蹤上市公司的過程中做了一些“無用功”,甚至出現了失誤。以“200份報告以上”公司為例,有28家(占比25.9%)未能跑贏上證指數(其中最大跌幅為39%)。這主要是一些大公司,因為本身的市場關注度高,特別是機構投資者持有較多,因此雖然股價表現不好,但報告數量仍很多。當然也有個別例子,屬于分析師“死不認錯”,但出于對調研成本和個人信譽的考慮,多數分析師不會這樣做,而是主動淡化過去的錯誤推薦,讓“錯誤”

　　由此做一總結,似乎可以說:對于推動股價上漲,報告并非萬能,而沒有報告卻萬萬不能。

　　如果把分析轉向個股,其結果也支持上述結論。一方面,分析師主要關注的的確是大公司(見表1);另一方面,從2004年9月1日到2006年4月27日股價漲跌前十名的報告數量來看,答案一目了然(見表2、表3)。

　　報告影響股價的原因

　　股市是一個信息不對稱嚴重的場所,即所謂“黑箱”。信息不對稱主要存在于上市公司和投資者之間。一方面,上市公司“股東本位”觀念尚未確立以及投資者關系管理水平偏低;另一方面,多數投資者無論投資理論還是行業分析的水平都遠遠不夠。因此,這種信息不對稱在長期內很難得到改觀。

　　由于分析師具有與上市公司密切聯系和自身行業認識水平的雙重優勢,因而是有效降低信息不對稱的不二之選。而作為上市公司法定披露內容之外信息傳遞的主要渠道,分析師具有特殊話語權,成為投資者了解上市公司、把握投資機會的重要信息源。

　　從某種角度說,在信息不對稱當中,分析師甚至處于比上市公司更有利的地位。他對上市公司的了解遠超過一般投資者;而對二級市場、投資者心理的了解又遠超過上市公司。換言之,只有他能全面了解信息的供需雙方。近來,各行業中“渠道”的力量正被投資者日益重視,而分析師正是供需雙方信息傳遞不可或缺的渠道。

　　要證明以上觀點,可舉兩個例子。

　　一、以判斷指數漲跌為目標之一的策略分析師和市場分析師遠沒有行業分析師那么風光。迄今為止,除許小年博士的“千點論”之外,似乎沒有第二個策略分析師的指數預測對市場產生過太大影響。這當然是因為影響指數走勢的要素很多,且復雜性遠遠大于對行業和公司的影響。諸如政治、經濟、文化、心理等,都會帶來潛移默化的影響,其間的邏輯關系很難產生線性的對應。這種預測的難度,使得具有“一致性獲利”能力的指數預測者尚付闕如。就以唯一例外的“千點論”來說,乃是許博士抓住了A股市場結構的內在缺陷,憑借A股與成熟股市估值差距的外在表現而作出的判斷。那么,在

　　二、出現過這樣的情況:一些分析師不在