IPO鏈股票發(fā)行利益格局重構(gòu)

　　一個曾經(jīng)長期充斥暴利而幾乎毫無風險的市場，一根被各個環(huán)節(jié)主體層層分割的利益鏈條，在新股發(fā)行新政下如何裂變

　　本刊記者 李恒春 袁朝暉 朱曉瑾/文

　　一只靴子落地，卻砸出了滿盤紅色。

　　5月17日，恰逢股改周年之時，證監(jiān)會發(fā)布了《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》(簡稱“《管理辦法》”)，并于次日開始實施。作為“新老劃斷”的重要組成部分，《管理辦法》出臺被市場視為IPO(首次公開行)靴子最終落地的前奏。

　　然而，正是在靴子落地之后，“五一”長假開市以來，上證綜指卻連續(xù)輕松跨越1500點和1600點兩道關(guān)口，周漲幅達到11.29%，創(chuàng)出1996年12月以來最大周漲幅。

　　市場以猛烈的上漲行情迎接了靴子落地，但引起的震動并不止于證券市場——作為全流通背景下的IPO實施細則，《管理辦法》引發(fā)了IPO利益鏈條裂變，IPO鏈條各環(huán)節(jié)主體全新的博弈格局即將開始。對于國內(nèi)投行而言，更意味著新一輪業(yè)務版圖洗牌時刻到來。

　　鏈條重構(gòu)

　　這是一個曾經(jīng)長期充斥著暴利而且?guī)缀鹾翢o風險的市場。

　　平均50%以上的新股上市首日漲幅打造了這一長長的發(fā)行利益鏈條——在傳統(tǒng)的新股發(fā)行、上市模式下，新股成為稀缺資源，從最初的高溢價發(fā)行到利潤被最終鎖定的超高價上市，貫通了新股發(fā)行整個利益鏈條。

　　整個利益鏈條之上，從發(fā)行者上市公司到投資銀行、會計師事務所、律師事務所等中介機構(gòu)，再到眾多的投資機構(gòu)、個人新股申購者，利益被各個環(huán)節(jié)主體層層分割。

　　在中國證券市場短短十幾年發(fā)展歷程中，發(fā)行制度已歷經(jīng)了從指標制到核準制，再從核準制到保薦制的變遷，而新股申購制度也在現(xiàn)金與配售之間來回搖擺，但每次發(fā)行制度的變革都意味著發(fā)行鏈條的裂變，利益在發(fā)行各環(huán)節(jié)被重新分配。隨著《管理辦法》出臺，未來中國新股發(fā)行市場重構(gòu)輪廓已越發(fā)清晰。

　　“《管理辦法》與原來的發(fā)行規(guī)定相比，有了很多變化，比如取消了原有部分限制型政策，取而代之以更加市場化的措施，并以此建立以保薦制度和詢價制度為核心的發(fā)行機制；申購方式也將取消市值配售，恢復資金申購等。”銀河證券投資銀行部人士分析道。

　　投行人士認為，隨著未來IPO定價市場化水平逐步提高，新股上市當日普遍大漲的局面將出現(xiàn)改觀，在這種趨勢下，一二級市場的整體差價也將會有所降低，新股發(fā)行利益鏈條可能因此而重構(gòu)。

　　“雖然此次《管理辦法》僅是征求意見稿，但預計與未來正式實施之時的細則相比不會有太大出入，因此，發(fā)行市場的格局也將再次隨之重構(gòu)，尤其是對國內(nèi)投行而言，更是如此。”

　　“在未來的發(fā)行鏈條中，投行將處于上承發(fā)行人、下啟投資人的環(huán)節(jié)。如何較好地平衡上下環(huán)節(jié)的利益，既讓發(fā)行人賣出滿意的價格，又讓投資者有錢可賺，并且盡量使自身風險最小化，這將是對投行定價能力、承銷能力的一次重大考驗。未來國內(nèi)投行業(yè)務版圖裂變在所難免，資源將加速向優(yōu)質(zhì)投行轉(zhuǎn)移。”銀河證券投行人士說。

　　投行轉(zhuǎn)型

　　國內(nèi)投行轉(zhuǎn)型和重整時代到來了？

　　在摩根大通中國區(qū)主席及行政總裁李小加看來，投資銀行的角色就是把世界上有錢人和世界上缺錢人有機地聯(lián)合在一起，缺錢的人到這個市場上去拿錢，有錢的人到這個市場上去投資，造成資金全面流動。

　　李小加對投資銀行在市場中扮演的角色做出了精辟解釋：上游是發(fā)行者，下游是投資者，中間地帶是投資銀行的工作。 “投行中的分析員、銷售員、研究員的主要客戶是投資者。投資銀行本身是從上游到下游的整體聯(lián)通器，因此投資銀行該是非常全面的群體，這些群體本身就是一環(huán)接一環(huán)的。”

　　然而，與高盛、美林等國際投行相比，國內(nèi)投行除了在規(guī)模、資產(chǎn)管理業(yè)務、業(yè)務結(jié)構(gòu)等方面存在著明顯差距外，更由于其在傳統(tǒng)發(fā)行鏈條中所處的地位，導致定位與業(yè)務流程與國際投行存在顯著差異。

　　“中美投資銀行的業(yè)務流程有兩大差別：首先，美式投行‘投承并重’，而中式投行則是‘承而不投’；其次，美式投行‘承易銷難’，中式投行‘承難銷易’。”投行人士表示。

　　以國內(nèi)企業(yè)在香港上市為例，在蒙牛乳業(yè)(2319.HK)和平安保險(2318.HK)上市過程中，高盛等投行既是兩公司上市的承銷商，更是兩公司的戰(zhàn)略投資人——早在上市之前，就參與了兩個上市公司的“制造”過程。

　　“因此，外資投行的新股定價權(quán)，一方面來自于‘代議制’的客戶話語權(quán)，另一方面也來自于其自身作為投資人的話語權(quán)。” 中信證券投行部副總經(jīng)理劉珂濱表示，“對于投行而言，額度制時期重要的是能不能拿到項目，通道制時期則是看有沒有盡可能多的通道，今后，甄別企業(yè)的能力、定價能力、銷售能力將成為投行競爭的關(guān)鍵。”銀河證券投行人士也認為，“新的管理辦法實施后，國內(nèi)一些小券商的投行部門可能會面臨生存危機，投行專業(yè)人員能力以及渠道資源的匱乏將成為制約其發(fā)展的瓶頸。未來，國內(nèi)券商投行業(yè)務肯定會是集中的趨勢，而不可能再像現(xiàn)在這樣分散。”

　　劉珂濱認為，國內(nèi)券商投行部門應該按照國際投行的設置模式，做出一定調(diào)整。

　　近年來，在國內(nèi)投行版圖中，中金公司無疑占據(jù)著重要地位。成立于1995年的中金公司是中國第一家中外合資投資銀行，成立初始建立“大投行”就成為其最大夢想。

　　事實上，相比國內(nèi)投行而言，中金公司投行業(yè)務的確非常出色。迄今為止，中金公司已協(xié)助多家大型企業(yè)成功實現(xiàn)在A股市場的發(fā)行上市以及以H股、紅籌股、美國存托憑證等形式在境外資本市場上市，更是創(chuàng)新地操作了三地上市、吸收合并等投行業(yè)務。

　　中金公司的組織結(jié)構(gòu)更是直接照搬了國際通行的投資銀行的組織結(jié)構(gòu)，將業(yè)務劃分為投資銀行部、資本市場部、銷售交易部、研究部、固定收益部和資產(chǎn)管理部6大部門。

　　懷有“大投行”夢想的并非中金公司一家，中信證券、銀河證券近年來也在投行領(lǐng)域迅速崛起，隱約形成國內(nèi)投行界三強鼎立的局面。

　　劉珂濱透露，“就中信證券投行部門而言，已經(jīng)較早地按照國際投行模式設立起來，比如獨立的定價部門、銷售部門、研究部門等，這些部門將在今后逐漸發(fā)揮出更大作用，因此，相對較為超前的投行布局，我們無需再做太大調(diào)整即可適應新的投行業(yè)務要求。”

　　據(jù)悉，調(diào)整之后的中信證券主要業(yè)務分為兩大部分：投資業(yè)務和融資業(yè)務。投資業(yè)務主要由資產(chǎn)管理部和資金運營部擔綱，而融資業(yè)務則由企業(yè)融資委員會負責。融資業(yè)務按業(yè)務流程分為三部分：前段負責和客戶以及監(jiān)管部門接觸的投資銀行部；中段負責方案設計、定價、詢價、路演的資本市場部；以及后段負責銷售的股票、債券銷售交易部。

　　“今后，投行部門各個環(huán)節(jié)應該是一個互相配合的狀況，各個環(huán)節(jié)的工作都非常重要。” 劉珂濱說。

　　定價博弈

　　劉珂濱表示，誰掌握大機構(gòu)客戶，誰有強大資金支撐，誰就擁有市場定價權(quán)和配售權(quán)，這才是真正考驗國內(nèi)投行的開端。

　　“從承銷商角度看，《管理辦法》跟以前發(fā)行體制相比最大的不同，一個是發(fā)行定價，未來承銷商的定價和銷售能力將成為重要因素；另一個是選擇什么樣的公司去上市，以后是市場化的定價，不同的企業(yè)之間定價差距將會非常大，甚至同一行業(yè)不同公司之間的定價也會有很大區(qū)別，所以，應該去選擇發(fā)展前景比較好的、能夠被投資者認可或者說是在某一階段可能成為投資熱點的公司。”

　　劉珂濱以Google上市發(fā)行為例：承銷商雖然對公司的價值有了一定的發(fā)掘和估值，但還是不夠充分，導致上市當日Google股票漲幅仍然很大。所以，對企業(yè)的選擇和發(fā)展前景的判斷，能不能和機構(gòu)投資者的判斷吻合，更深入地挖掘擬上市公司的價值將是對投行非常大的挑戰(zhàn)，最終將體現(xiàn)在定價和銷售能力上。“以前，新股發(fā)行基本上就是簡單參照同行業(yè)比較等因素確定最終發(fā)行價格，而今后這種情況將會改變，定價必須具有技術(shù)含量，要在盡可能合理的條件下得到機構(gòu)投資者的認可。QFII等機構(gòu)投資者具有專業(yè)的研究力量。”

　　然而，處于發(fā)行人和投資人之間的投行如何合理定價，確是一個難題。“發(fā)行人當然希望拿到最高定價，但投行通常希望預留一些上升空間給投資人，因為投資人是投行的重要資產(chǎn)。有上升空間，投資人才會再投，外界才會覺得有較大吸引力，這樣才有利于股價的中長期發(fā)展。” 劉珂濱說，“如果一家投行協(xié)助企業(yè)IPO但股票上市后就跌破發(fā)行價或者股價一直上升乏力，這將會嚴重影響投行的聲譽。”這意味著投行必須從珍惜自己的聲譽出發(fā)，即使IPO再受市場追捧，也不會接受發(fā)行人的漫天要價。

　　對此，高盛執(zhí)行董事廉潔深有同感：“香港市場上市過程中，在估值與呈交報批和市場營銷階段，最為重要的就是定價機制。”

　　根據(jù)香港交易所規(guī)定，H股主板上市流程如下：向港交所申請排期→提交文件→正式遞交申請→中介商推薦→港交所上市委員會進行聆訊→批準上市→刊發(fā)招股說明書及路演→掛牌開始證券買賣。而在具體發(fā)行過程一般要經(jīng)歷三個階段：重組及文件起草階段、估值與呈交報批階段、市場營銷階段。

　　廉潔認為，和國內(nèi)市場環(huán)境和投資銀行運作方式不同，外資投資銀行在定價時要考慮幾個重要因素，包括：全球賬簿的建立結(jié)果——包含全球整體需求水平和認購情況、不同價格的需求量、全球及各發(fā)行部分訂單的質(zhì)量；主導投資者的定價觀點——主導投資者的需求和價格觀點、潛在的后市購買興趣、后市價格觀點；和可比公司相對的定價；全球股票市場狀況——亞洲、歐洲和美國市場的相對表現(xiàn)、市場本身的波動性；以及其他一些重要的因素等。

　　某投行人士表示，未來必須在定價方式上有所調(diào)整，以適應市場需要。“在經(jīng)營理念上，投行應當改變以往‘包裝者’形象，努力尋求融資需求與投資需求之間的契合點，真正扮演起中介者角色，并由傳統(tǒng)的發(fā)行人主導型轉(zhuǎn)向投資者主導型，從投資者角度出發(fā)來對項目質(zhì)量做出合理判斷。而在定價問題上，投行不僅要對發(fā)行人的情況了如指掌，還必須具備根據(jù)二級市場的熱點轉(zhuǎn)換情況及時做出調(diào)整的能力，對于投資者的投資偏好要有一定的預見性。只有綜合考慮一級市場和二級市場的具體情況，才有可能對發(fā)行價格有準確的把握。”　

　　承銷考驗

　　對于投行而言，除了定價能力的挑戰(zhàn)之外，承銷能力也面臨考驗，新股銷售的壓力可能會增大。

　　“以前，投行業(yè)務重點在于保薦，誰能做工作、做溝通，過發(fā)審會，就算誰的投行業(yè)務能力強。基本是只要能夠拿到項目，銷售出去不是問題，幾乎沒有失敗的案例。而以后，投行則可能是銷售為‘王’，誰的銷售網(wǎng)絡廣、客戶資源多，誰的銷售能力就強。”該投行人士認為，《管理辦法》取消了市值配售，而將恢復現(xiàn)金認購，向戰(zhàn)略投資者配售。如此一來，戰(zhàn)略投資者的重要性就更加突出，投行所掌握的客戶資源將成為今后決定承銷項目成敗的關(guān)鍵。“此外，投行承銷的風險也會隨之放大，如果承銷一旦失敗，投行就要背上沉重的資金壓力。”

　　此前，國內(nèi)券商從做中介投行業(yè)務銷售股票而成為上市公司大股東，被深深套牢的，并不鮮見。尤其是在配股等再融資過程中，包銷甚至一度成為常態(tài)。

　　而在市場化發(fā)行機制下，投行業(yè)務的成功則更要倚重其客戶資源和定價能力。“客戶將更為看中投行的發(fā)行銷售能力。如果你有發(fā)行失敗的例子，上市公司就會對你失去信心，以后投行業(yè)務就不太好開展。”

　　“技術(shù)含量要求主要就體現(xiàn)在承銷方面，保薦方面與《管理辦法》不相符的地方雖然也需要改進，但不是太大的問題。國內(nèi)券商投行部門經(jīng)過這么多年的發(fā)展，已經(jīng)比較成熟，特別是大的券商，只要把新的管理辦法吃透，就應該沒有問題。而承銷涉及到定價以及渠道的問題，這對投行部門是一個比較大的挑戰(zhàn)。” 銀河證券投行人士說。

　　“投行隊伍建設要跟上，現(xiàn)在一般券商的銷售部門人員都不是很多，今后應該加強銷售團隊的建設，加強銷售力量。” 劉珂濱表示。

　　目前，一些券商已為投行部門培育大客戶資源而重新調(diào)整業(yè)務部門，紛紛成立了銷售交易總部，該部門定位于為高端機構(gòu)客戶提供研究咨詢、投行資源交流交換及股票優(yōu)先配售權(quán)。

　　“現(xiàn)在國內(nèi)A股市場并不需要那么多家投行，在日漸提高的挑戰(zhàn)中，投行業(yè)務肯定會向具有優(yōu)勢的券商投行部門集中。特別是一些大中型投行業(yè)務，將向具有傳統(tǒng)投行業(yè)務優(yōu)勢又具有較強銷售能力的投行傾斜。” 劉珂濱認為。

　　擴容挑戰(zhàn)

　　劉珂濱認為，IPO重啟后，第一批項目可能會是一些H股公司回來發(fā)行A股的公司。另外，可能是中國需要盡快發(fā)展或者盡快完善的行業(yè)的一些公司，比如金融領(lǐng)域等。“股改后的A股市場容納大型公司上市是沒有問題的，市場缺乏的不是資金，而是投資者信心。從近期市場走勢看，市場的信心正在恢復之中，管理層的調(diào)控是很成功的。大型企業(yè)的回歸其實是增加市場的投資品種和對資金的吸引力，從長遠來說，大型企業(yè)的上市會是一種促進作用。”

　　“中國資本市場A 股融資量的歷史峰值出現(xiàn)在2000 年，達到1527億，但是考慮到目前大型藍籌股的回歸和再融資門檻的降低，我們預計理論上目前的融資需求將遠遠超過2000 年的峰值。”國金證券策略分析師楊帆說，重啟IPO和再融資將對市場的資金需求形成較大沖擊，但是中國資本市場應該能夠承受這種沖擊。“中國資本市場能否承受住巨額融資壓力從根本上取決于中國企業(yè)和居民對股票資產(chǎn)的容納能力。如果市場承接力給出一個很寬的平臺，那么IPO和再融資的市場壓力就不大。”楊帆說，現(xiàn)在不論從可供轉(zhuǎn)化成股票需求的資產(chǎn)，還是進入股市的渠道來看，市場承接力都是很強的。

　　銀河證券投行人士則認為，第一批IPO項目可能會優(yōu)先考慮已過會的一些項目，特別是質(zhì)地比較好的一些已過會項目。為了保證新辦法的順利過渡，可能會優(yōu)先安排銷售有把握的項目作為第一批IPO項目推出。

　　“如果你要發(fā)行，就要把戰(zhàn)略投資者找好，做到發(fā)行的時候心中有數(shù)。中國銀行等大型公司在A股市場上市并不是問題，現(xiàn)在市場并不缺錢，有足夠的資金容納量，而且目前市場對超大盤公司的上市也沒有什么恐懼感。”

　　按照海外市場的經(jīng)驗，一些大項目上市時，投行營銷多采取金字塔式的承銷“辛迪加”組織完成：主承銷商和副主承銷商在最上一層，負責證監(jiān)會注冊和承銷團的協(xié)調(diào)，再往下則分別是承銷團和分銷商，負責股票的銷售。

　　市場估值的變化是擴容可能帶來的另一個重要問題。

　　國信證券資深策略分析師李穎俊認為，“擴容沖擊表面上看是資金供求關(guān)系在短期內(nèi)的失衡問題，而本質(zhì)上則是估值問題。”

　　國信證券重點跟蹤了全球各行業(yè)前5—10名龍頭公司經(jīng)營與估值指標的中位數(shù)，通過與A股市場各行業(yè)G股估值指標對比，發(fā)現(xiàn)無論是從靜態(tài)還是動態(tài)的角度，A股市場的煤炭、有色、鋼鐵、石化、造紙、交通運輸?shù)刃袠I(yè)，特別是這些行業(yè)中的優(yōu)勢類公司，投資價值被低估。

　　此外，從動態(tài)市盈率比較來看，A 股市場的房地產(chǎn)行業(yè)也存在被低估現(xiàn)象。盡管有些行業(yè)的總體估值指標偏高，但大多數(shù)A 股市場中處于龍頭地位的優(yōu)質(zhì)公司卻被低估了。因此，擴容帶來的估值沖擊至多是結(jié)構(gòu)性的和局部性的，整個市場的重心并不會出現(xiàn)大幅下移。

　　李穎俊所在的國信證券策略研究小組還分析了截至一季度末A+H股公司的股價水平。他們認為，雖然按算術(shù)平均測算表面上A股價格高出H股近15%，但剔除部分異常值公司，算術(shù)平均指接近零。尤其是幾乎所有完成股改的大盤藍籌股，A股對應H股已經(jīng)出現(xiàn)大幅度折價，其中鞍鋼新軋折價率一度接近40%。

　　這些分析表明，當前股市的一個現(xiàn)實就是優(yōu)質(zhì)公司被低估，而許多質(zhì)地一般的公司高估幅度也沒有A/H溢價幅度所顯示的那樣大。這一現(xiàn)狀的結(jié)果就是大量優(yōu)質(zhì)公司尋求海外上市。因此，從這個角度來講，股市融資功能喪失或者久拖不決，將使A股市場面臨空洞化或邊緣化。

　　投資新機

　　融資制度的改變對二級市場的影響更值得關(guān)注。

　　“資本市場的可持續(xù)發(fā)展需要建立在一個完全市場化的融資制度基礎上。行政干預常常成為導致市場波動的系統(tǒng)性原因，如果減少對融資的行政干預，則意味著整個市場系統(tǒng)性風險比重的降低，這將為長線資金通過資產(chǎn)配置方法降低非系統(tǒng)性風險，達到長期投資的目的創(chuàng)造有利環(huán)境。”李穎俊說。

　　他認為，市場化的融資制度是股市長期走牛的重要條件。《管理辦法》中，已經(jīng)顯示出管理層正逐步降低其對融資規(guī)模、發(fā)行價格的干預，而更多采取了市場化原則，相信管理層還將繼續(xù)推出一系列完善資本市場基本制度的重大舉措。而這種市場化的環(huán)境會給機構(gòu)投資者創(chuàng)造可貴的投資機會。

　　“質(zhì)地優(yōu)良的公司是非常稀缺的投資品種，也是股市進一步上漲的根本。重開IPO和再融資，是給機構(gòu)投資者一次在市場上拿籌碼的機會。”一位基金經(jīng)理表示，“增發(fā)、配股常常伴有股價的折扣，而IPO可以把好的公司引入市場，全流通意義下的融資和再融資開閘，將是股市延續(xù)上漲的理由。基金等機構(gòu)投資者能夠在詢價階段參與定價，因而有更多機會深入了解公司質(zhì)地，從中選擇優(yōu)質(zhì)公司盡早投資。”

　　據(jù)其透露，機構(gòu)投資者正競相把握這一新的投資機會。一些基金和券商已經(jīng)組織人馬對諸如廣深鐵路等質(zhì)地優(yōu)良且肯定上市的企業(yè)進行調(diào)研。

　　這位基金經(jīng)理同時表示，恢復資金申購新股可能會再次出現(xiàn)巨量資金囤積一級市場的情況，但不會持續(xù)很久，并且可能是局部性的。因為投資新股沒有風險包賺不賠只是歷史經(jīng)驗，但在新的發(fā)行體制下，市場化因素將更為明顯，一些新股的發(fā)行可能存在財務效應，參與這些新股存在很大風險，機構(gòu)投資者會選擇回避，另外一些質(zhì)地優(yōu)良的公司就會吸引大量資金。而且現(xiàn)在資金性質(zhì)和以前完全不同，一旦牛市中的賺錢效應形成后，資金會很快轉(zhuǎn)入二級市場。