績差股重組待破困局 股權分置改革試點遙遙無期

　　記者 陳賦斌

　　近日，“*ST”公司被暫停上市的消息此起彼伏。隨著股市結構調整的加劇，績差股群體正進入一種兩難境地：一方面，越來越多的績差公司在低迷股市中逐漸現出“廬山真面目”，脫困成為當務之急；另一方面，績差公司重組又日漸式微，同時市場環境不斷變化，相當多的公司因難以實施有效重組而面臨退市乃至破產的命運。

　　在加速邊緣化的過程中怎樣突破困局，是擺在績差公司面前一道前所未有的難題。股權分置試點的啟動，為這道難題增加了新的變數。

　　保殼之困

　　保殼是眾多績差公司的頭等大事，至于如何保殼，則是“各顯神通”。

　　根據有關規定，因兩年虧損而被處以退市風險警示(*ST)的公司，第三年年報如果盈利，可申請取消退市風險警示標志；如果繼續虧損，將被暫停上市。而隨著會計政策的逐步完善，相關部門在盈利確認上也日趨嚴格，上市公司很難再通過簡單調賬的方式來實現盈利。這就使得不少*ST公司在保殼問題上絞盡腦汁，大玩“財技”。直到最后關頭，這些公司還讓人捏著一把汗。

　　從去年的情況看，績差股的重組總體上并不活躍。在全年上市公司完成的資產收購、資產剝離和資產置換中，由ST公司完成的交易額僅分別為1.5億元、21億元及17億元，占有比例分別為1.7%、7.2%及12.4%，這一水平比以往高峰年度顯著降低。在這些重組中，有相當部分僅僅是為了實現當年盈利，達到保殼的目的。

　　一種做法是剝離不良資產，即通過溢價出售資產形成收益，或通過售出虧損資產來減少虧損。如*ST光明(資訊 行情 論壇)(000587)在去年前三季報仍虧損2957萬元，11月底公司公告，出售旗下五家虧損的子公司股權、部分土地使用權及房產，涉及交易金額12684萬元，通過此次資產剝離實現利潤約3500萬元，最終每股收益為0.098元。另一種做法是置入盈利資產。由于相關政策對置入資產的利潤確認有明確規定，重組方往往要確保置入資產在進入上市公司之后的盈利可令上市公司扭虧為盈。如另一家*ST公司就于去年6月與大股東進行資產置換，置入的資產去年實現凈利潤約1000萬元左右，使公司暫時度過了難關。

　　而由政府出面給予“財政補貼”的扭虧模式，2004年也被不少*ST公司廣泛采用。按規定，補貼收入可直接計入利潤，這對一些自身資產很難在短期內運作的公司而言，就有了立竿見影之效。2004年，*ST寧窖(資訊 行情 論壇)、*ST秋林(資訊 行情 論壇)、*ST京西(資訊 行情 論壇)、*ST陳香(資訊 行情 論壇)、*ST萬鴻等多家公司均獲得了由有關方面給予的財政補貼，數額由數百萬元到數千萬元不等，從而讓他們成功保殼。

　　然而不容回避的是，上述重組努力卻難以從根本上令這些公司擺脫困境。盡管通過進行種種應急式重組，可以延長其上市存活期，為后續重組求得時間，但是，在難以實施根本性重組的情況下，其前景仍然存在極大的不確定性，令人對其保殼之后的出路感到擔心。實際上“一錘子買賣”的實施，已經反映了績差公司在重組上的無奈。如果有可能實施更大規模、更深層次、更徹底的重組，這種應急重組就有些多余了。

　　邊緣化一族

　　無論是市場地位、政策環境還是在投資者眼中，績差股群體都是日漸邊緣化的一族。這種邊緣化，又大大壓縮了績差公司的生存空間，其本已所剩無幾的重組能量也難以發揮。

　　績差公司基本面不斷惡化是其一步步走向邊緣化的主因。主業越做越虧，大量訴訟和高額擔保纏身，經營黑洞頻曝，再加上混亂的公司治理結構、大股東的恣意掠財和瘋狂掏空，以及所有者缺位帶來的“內部人控制”等問題，是績差股一族留給外界的總體印象。這樣的基本面，越來越讓重組方望而卻步，難以入手或半途而廢。

　　*ST猴王(資訊 行情 論壇)就是一個典型。2000年公布的一份報告顯示，公司對猴王集團的應收款至少有8.9億元，擔保至少3億元，其中對集團關聯交易掛賬就有45111萬元。2001年，猴王集團“一破了之”，丟下淪為空殼的*ST猴王。此后，盡管公司引入了新的重組方，但在實質重組上始終沒有什么進展，最終公司因連續三年虧損，已經被暫停上市。

　　重組手段和利潤確認上的日趨嚴格，也使重組難度大為提高。在發行上市制度向保薦制轉變之后，殼資源價值大幅貶值，一些有意涉足證券市場的重組方，完全可以通過直接申請上市的途徑獲得機會，這使得他們參與重組的意愿大大減弱；而一些資本玩家的舊有重組套路，在市場的演進之下屢屢碰壁。

　　記者了解到，某民企就曾在一年多以前收購了一家深市ST公司，原想通過重組實現借殼上市，不料該公司基本面太差，重組進展艱難，在一筆事關是否退市的利潤確認上，最終被監管層判了“死刑”。如今這家ST股已上三板掛牌，而該民企自身也因投資失誤舉步維艱。

　　此外，地方政府及管理層的態度也對績差股一族的重組產生了重要影響。原先，政府因顧忌面子而積極促成重組，隨著退市公司的不斷出現，這種重組的政績意義已變得不那么重要了，使得一些國有控股型績差公司失去了政府這個最大、最后的靠山。與此同時，重組監管越來越嚴，一些重組方案被監管者否決。已暫停上市的*ST大盈(資訊 行情 論壇)曾于2004年9月推出了以經營性資產與上海輕工控股擁有的海聞集團90%股權進行置換的重組方案，不料在上報審批時被否決，公司也于去年曝出了巨額虧損。

　　“試點”的期待

　　股權分置改革試點的啟動，對績差公司雖很遙遠，但影響絕不容小視。

　　業內人士認為，一方面，隨著股權分置改革向縱深推進，股價結構、市盈率水平等都將更加合理，這將對績差股群體形成一定的“比價壓力”；另一方面，非流通股的流通預期，為重組方推進重組提供了新的著力點。從理論上講，如果重組方能夠通過實施實質性重組，改善上市公司質量，來使市場承認其價值，將有望形成雙贏。但需要注意的是，由于目前股權分置改革的動議主要由上市公司或其大股東提出，可能會存在這樣的情況，即主動要求改革的公司往往是質地相對較差、經營狀況不穩定、發展前景不明朗的公司，目的是為了急于套現退出。如果是這樣，重組方進入并重組績差公司的動機就值得警惕。

　　因此，出于防范風險的考慮，管理層不會倉促安排ST公司進行股權分置改革試點。即使這些公司的基本面已通過重組有一定好轉，其未來仍存在很多不確定因素。而對于一些基本面較差甚至資不抵債的公司，現階段就更不存在試點的可能性。

　　但這并不意味著“試點”與績差股重組無關。某ST公司的一位負責人表示，公司早在去年就著手引入新的重組方，雖然進行試點的可能性很小，但這一變革給公司帶來了新的重組預期。如果有關政策進一步明朗，公司的重組會進行相應調整。

　　也許，在困局中前行的績差股重組，又到了一個新的進退關口。