清華同方保薦人西南證券詳解方案出臺幕后

　　□本報記者 劉楊

　　潛臺詞：保薦人是投資者的中間人、投資業務的專家、證券市場的督導員

　　作為清華同方(資訊 行情 論壇)此次股權分置改革試點的保薦代表人，西南證券的王濤就昨日出臺的改革方案設計中的主要設想、特點、難點等幕后的問題，接受了本報記者 的采訪。

　　記者：市場上那么多家上市公司，西南證券怎么會選擇清華同方呢？有什么特別的意義嗎？

　　王濤：選擇清華同方，應該說是西南證券主動爭取的結果，也是經過積極的爭取，他們最終選擇了我們。我們之所以選擇清華同方，首先是專業判斷，我們考慮首先股權分置改革涉及面會比較廣，對市場的影響會很大，試點對象的選擇應該具有可推廣性。

　　在市場上來講，高科技板塊是僅次于藍籌板塊的第二大板塊，在市場占有舉足輕重的地位，市場涉及面很大。把清華同方作為高科技板塊的代表公司，來做此次股權分置改革的試點，對其他高科技公司和市場都會有很多積極的影響。

　　其次，如果僅僅從市盈率上來說，清華同方的靜態市盈率還是比較高的，但它的最大優勢在于依靠清華大學的支持，并且經過2003和2004年的調整，我們認為其正在走出低谷。目前來做股權分置改革，那對以后的投資者的正面意義和作用會更大一些，因為公司的估值水平最終還是取決于公司的核心競爭力。

　　另外，同方的股權結構有一定的代表意義。同方流通股和非流通股各占50%左右的比例，流通股占到了總股本的47.52%，流通股比例較高。其中其前百名的股東中只有30名機構投資者，合計持股15465523股，僅占流通股比例5.66%。一般來說，流通股所占比例越高，要解決股權分置問題就更困難。因此同方具有股權分置改革的典型性和樣板性，在市場上有更多的代表意義。

　　記者：現在方案已經出來了，那當時你們設計方案的困難主要在哪些地方？

　　王濤：在做方案的時候，有幾方面是最難的。首先是非流通股的相對低補償能力。同方的特點是非流通股與流通股比例比較接近，因而非流通股補償的基礎會更弱一些。如果非流通股比例比較高，流通股比例比較低的話，那么非流通股要補償的話，就會相對更容易的多。同方的非流通股比例相對較低，非流通股股東拿出來支付對價的能力就會比較弱。同方在四家試點公司中，非流通股所占比例是最低的，如三一重工(資訊 行情 論壇)非流通股占了75%，紫江企業(資訊 行情 論壇)是58.47%。相比較而言，同方的方案做起來就會比其他幾家公司有一定的難度。

　　其次是同方的高市盈率。一般來說，市場人士評價一家上市公司，更多是從市盈率、市凈率來考慮，尤其是市盈率。由于同方過去一直定位“孵化器”，收益不能充分進利潤，而高科技公司本身市盈率也會相對較高。按照去年業績，其靜態市盈率為43倍(做方案前)，這相比其他幾家公司也是比較高的。

　　另一方面，同方在高速發展期，形成了股價高、回報高、募集資金也高的現狀，那么股權分置改革時，投資者對同方改革的預期就會高。

　　記者：僅用傳統市盈率來評價同方，你認為有局限嗎？

　　王濤：有相對不科學的地方，評價應該從多方面來看。大家都知道，同方的核心競爭力主要依靠清華大學高科技成果的產業化，他的定位是“孵化器”。在這種情況下，由于目前國內有些體制不是很完善，不像國外的“孵化器”類型公司的套現和增值的方式比較多，而在國內不行，這直接導致同方的一些資本收益沒法進利潤，只能進資本公積金和資產。如當初誠志股份(資訊 行情 論壇)和泰豪科技(資訊 行情 論壇)的成功上市，對利潤貢獻不大，但相對投入來說資本增值很高。類似的情況還有許多。因此，單純用傳統的市盈率法，來評價同方不盡合理。我們在方案設計過程中運用多種方法進行估值，主要用可比公司法和現金流貼現法�？杀裙�司法按主要業務模塊分別選取各主要可比公司進行比較，再按模塊比重加權計算，比較復雜，如同方安防業務利潤比重較大(同方威視)，而國內找不到可比公司，我們甚至到國外的證券交易所如倫敦交易所查找其主要競爭對手的數據。

　　記者：那在這份方案中，我們又做了哪些創新呢？

　　王濤：首先是方案相對比較充分的考慮了流通股東的利益。四家試點公司比較，從可比角度看，假設股本規模不變，我們與其他三家比，送股的比例是最大的，達到10股送3.56股，而其他三家的方案都低于同方。其實在這四家公司中，同方的對價支付能力是比較弱的。前面我們提到過，因為它非流通股的比例只有52.48%，因此實際上，非流通股讓利的空間并不大。

　　其次對流通股東方面，我們也從兩方面進行了考慮，一方面是同方支付對價較高，盡管他的基礎是最弱的。另外一方面，考慮到二級市場對科技股，尤其是低價科技股的定位，相對比較高，因此相對把流通股的股本擴張，讓流通股的成本盡可能下降，這樣的話，實施后，同方與其他高科技股比較，他會有價格上的優勢。這對機構投資者來說，可能不是特別看重，因為，他們更看重市盈率、市凈率等。但同方的股東人數有個特點，非常分散，有15萬戶之多，是幾家公司中最多的，在二級市場上可能就會有更多的機會。

　　另外，在實施方案，送完股后，同方非流通股股東持股比例下降幅度是比較大的，從52.48%下降到了35.58%，其中第一大股東清華控股從50.4%下降到34.17%，在四家試點公司中下降幅度是最大的。三一重工非流通股股東持股比例從75%下降到了69%，紫江企業從58.47%下降到了46.02%。所以我們這個方案是力所能及下的最大限度讓利了，尤其是清華控股持股比例從50.4%到34.17%，是從過去的對同方的絕對控股地位，到了現在相對控股，犧牲很大。股東持股多元化對于治理結構的改善有意義。再比如從凈資產看，流通股東是增加了5個多億的凈資產，而非流通股東是放棄了5個多億的凈資產。

　　此外，在前期，市場希望股權分置改革需要解決的一項重要內容是公司治理，不能一股獨大，本次同方方案設計中就考慮了這方面因素。

　　記者：這種相對控股對上市公司也有好處呀？

　　王濤：是。相對控股的話，對同方的法人治理結構會有更好的改善。這體現在幾方面，其一，對于清華控股來說，他的股票雖然存在鎖定期，但實際上，即使過了鎖定期，他能進一步減持的空間也是有限的。因為，清華控股持股只有34.17%，如果減持過多，很容易被其他股東奪去第一大股東的位置。而清華大學是需要同方這樣一個平臺，作一個孵化器，做一個科技成果產業化的推廣，因為過去這一點是做得很成功的。

　　其二，把清華控股的利益與社會公眾股東的利益捆在一起，這樣的話，法人治理會有很大的改善，股價也對大股東更有意義。

　　其三，同方正在考慮引入股票期權機制。過去同方也探索過引入股票期權，但由于沒有市場的價格發現機制，無法從增量上解決，在操作上是有障礙的。同方是高科技公司，高管和核心技術人員是最重要的。同方的股票全流通后，有利于實施股票期權計劃，不僅對高管和核心技術人員的激勵，而且有效保障全體股東的的利益，避免內部控制人侵害股東利益。

　　記者：你們最早考慮的是這個方案嗎？

　　王濤：在方案設計上，我們以前提交給同方的方案不下100種組合，包括縮股、配售等等，能想的我們都想過了。即使在最后階段我們也考慮過先擴流通股在按同一比例縮股到現有股本，就是在同等條件下，縮回到5.7億股，但后來我們又否決了這個方案，但這個方案要實施，也沒有任何問題。但是基于上面對流通股東利益的更多考慮，我們選擇了這個方案。

　　我們注意到，市場估值在趨于理性，現在每股5元的股票比比皆是，這是前幾年想都想不到的，這說明市場預期和心里發生了變化，不能用老眼光看問題，因此，在方案設計時，我們還加上了交易心理和市場預期的判斷。

　　總之，在整個過程中，包括清華大學、清華控股、清華同方，他們對流通股東的利益考慮的也很多、很充分，所以，他們也比較認同我們的方案。

　　記者：最后的方案與你們最初的方案還有相同點嗎？

　　王濤：初步方案和最后的方案差異很大，可以說，已沒有共同，完全不同，最后的方案相對市場更加完善、成熟一些。我們與同方的合作，主要分成兩個階段，以5月1日為界限。之前的若干個月，我們就與同方接觸過，設計過初步的方案；之后，是正式得到同方確認保薦機構身份。

　　其實現在的方案，一開始時我們沒有提過，是我們與同方、清華控股等多方在逐步的探討過程中逐步成型的。因為這其中，必然有一些前提條件，比如清華大學的前提是至少要持股33%以上，要占到1/3，否則清華大學就會沒有積極性來支持同方，同方在高科技成果和技術上就不可能得到清華大學的優先支持。當然另外還有一些別的前提。

　　從細節上來講，送股的具體比例我們實際上是根據流通股10轉10倒推的，首先是清華大學最少33%，也要考慮到流通股東的意愿和機構投資者的意愿，還要考慮到流通股的歷史投入以及同方的真實估值水平等。應該說，在五一期間，我們就一些方案和一些主要的機構投資者是詳細溝通過的，我們需要聽取他們對各種方案的看法。通過各種因素的綜合考慮和方案的比較，我們選擇了最后這個方案。

　　當然在改革方案實施后，同方的靜態市盈率會下降到31倍。同時我們相信，同方經過2003、2004年的低谷，現在已具備了上升勢頭，從公司角度、行業角度等等方面看，都非常不錯，我們相信同方的業績能跟得上股本擴張的壓力。