2005年IPO的延續和轉折

　　根據目前掌握的情況分析，對于境外IPO市場，可能仍將延續2004年的上市高潮。對于境內IPO市場，2005年極可能是一個轉折之年

　　盡管年底仍然有豐厚的獎金可拿，相當一部分投行經理還是覺得2004年的業務沒什么意思——大單子集中在少數寡頭手上，甚至有越來越集中的趨勢。

　　事實上對于大多數在中國做業務的華爾街人士來講，2004稱得上中國企業海外IPO的翻身之年。無論是上市公司數量、募集資金額，還是上市公司的覆蓋面，2004年都要遠超前一年。尤其是互聯網公司，在沉寂近3年之后，2004年又爆發出一輪新的高潮。然而，排在前3名的投行集中了近37%的份額，前10名中只有中金和中銀兩家入圍。

　　根據目前掌握的情況分析，對于境外IPO市場，可能仍將延續2004年的上市高潮，在數量、質量、規模以及覆蓋面等諸多方面，再創新高；不同的是，對于境內IPO市場，2005年極可能是一個轉折之年：因為國家政策支持等多種原因，境內市場開始復蘇，尤其是一些大型國有企業，可能在根本上改變過去近3年的頹勢。

　　境外融資額創新高

　　也許只有丑聞才能阻止大型企業IPO的步伐。中國人壽(行情 論壇)(行情 論壇)2003年年底在美國、香港上市后，隨之而來的“任克英案”余音裊裊，年初6.52億美元的巨額財務訴訟和2004年年中的中航油巨虧無不加深了外國投資者對中國企業的懷疑。這使得其后IPO的中海集運(行情 論壇)、平安保險、蒙牛乳業(行情 論壇)、盛大網絡等項目不得不調低發行價格，縮小發行規模。盡管2004年中國企業海外IPO的數量達84家，比2003年的48家增長了75%，籌資額卻只提高了59%，從70億美元增長到111.51億美元，但仍達到歷史新高。

　　其中，一個很重要的特點在于2004年赴海外IPO的30億以上的大型企業少，而中型公司相對集中。高盛資本市場部董事總經理張奕指出，全球資金是否能夠流向中國，與經濟改革和金融改革進程等密切相關，直接體現國際資本投資中國的熱情。平安、盛大最后能夠成功上市，也反映出外國投資者對于素質良好的中國企業所持有的濃厚興趣。同時，境內IPO市場也有賴于大型企業境外成功IPO的帶動。

　　客觀上，中國企業海外IPO的數量能夠在2004年達到75%的高速增長，主要原因在于國內融資渠道的進一步減少：宏觀調控力度加大，上市審批難度居高不下，國內證券市場低迷依然。剛出世就與主板一樣有問題的中小企業板，客觀上也把眾多中小企業的目光引向了海外資本市場。就國內證券市場而言，2004年滬深兩市98只新股的籌資總額只有42.7億美元，創下1997年以來首發募資額的最低點，只是海外IPO的1/3。雖然2004年IPO的公司數量有所上升，但全年融資總額連續第4年加速下滑，降幅高達22%，滬市的IPO總額亦同比下降了47.69%。

　　新華信的統計數據顯示，盡管2004年國內首發上市的公司數量大于海外新上市的中國公司數量，但中國公司海外IPO募集到的資金量是將近國內IPO的3倍。從資金需求可以看出，中國的大型企業特別是具有壟斷地位的國企更傾向于海外IPO，國資委支持下的他們才是海外IPO的主體。

　　上市目的地進一步豐富

　　2004年，中國香港繼續保持著中國企業第一大海外上市地的位置，新加坡次之，美國最少。其中，到美國上市的企業以納斯達克的網絡股為主，新加坡市場上的IPO數量在2004年增長了一倍，異常活躍，以民營和紅籌股為主。

　　與新加坡、美國相比，全球排名第8的香港聯交所具有心理、地理、資金方面的整體規模優勢。加之很多國際機構投資者將亞洲的總部設在香港，也使得中國大型國有企業海外上市首選H股。然而，香港聯交所為了鼓勵內地大型國有企業赴港上市，于2004年初修改了上市規則，放寬大型企業赴港上市在贏利與業績連續計算方面的限制，在一定程度上降低了IPO的質量。作為新規則下香港上市的第一支國內股票，中芯國際(行情 論壇)(0981.HK)盡管上市前的會計年度沒有盈利，仍然被順利通行，卻在首日即跌破發行價。

　　新交所雖然整體規模較小，但近兩年在中國國內宣傳力度較大，使得很多內地中小民營企業在鼓動之下赴新上市。數據顯示，這一增長極為迅猛(2002年為0，2003年為14家，2004年為31家)。然而新華信投資顧問有限公司副總經理閻冬并不認為這一增長值得關注，“快速增長可能是因為基數太小。”另一方面，占中國企業海外IPO最大份額的國有企業一般首選香港為上市地，并會考慮在香港、紐約兩地掛牌。從2004年沒有一家國有企業在新交所上市可以看出，規模所限，新交所暫時對中國大型國有企業欠缺吸引力。實際也是如此，相比香港和美國市場，新交所的市盈率只在10倍左右，排名最末。

　　盡管監管要求在三地市場中最為嚴格，但IPO融資額和市盈率均高過香港、新加坡的美國市場才是中國國有企業的首選上市目的地，特別是互聯網公司。2004年在美國市場新上市的中國企業以互聯網、通信、電子等高科技企業為主。以盛大、第九城市、騰訊、ELONG為代表的網絡公司繼2000年網絡熱潮之后，又一次得到了納斯達克的寵幸。特別是盛大的成功IPO，得以讓網絡游戲正式接受資本市場的檢驗，時代意義非凡。

　　2004年登陸納斯達克的中國企業中有許多主營業務相似的公司，如攜程與ELONG，盛大與第九城市。作為同一細分領域的直接競爭對手，他們直接受惠于2000年三大門戶吸引來的風險投資，集中反映了過去幾年間風險資本所關注的熱點。相信在可以預見的將來，中國仍然會有許多主營業務相似的類似公司登陸海外資本市場。

　　毫無疑問，大型國企的IPO到海外融資，獲得中央政府支持的機會遠大于通過率還不到50%的國內市場。“境外IPO的流動性、再融資能力更好，套現更容易。”在高盛資產管理部董事總經理張奕眼里，國內證券市場幾乎是滿目瘡痍。

　　寡頭更集中的承銷商隊伍

　　在承銷份額的分布上，仍然是跨國巨頭和國內領先投行等幾個寡頭瓜分大部分市場份額的格局，只是項目更向寡頭集中。

　　據英國金融分析機構Dealogic的數據統計，2004年中國企業境外IPO承銷業務中，高盛、摩根士丹利、中金、美林、瑞士信貸第一波士頓、德意志銀行毫無懸念地分列外資投行前幾位。高盛以15.77%的市場份額在年度中國企業境外IPO市場上名列第一。數據顯示，排名前十位的巨頭已經占據87.08%的市場空間，剩余的份額已經小得難以生存。

　　因此，保薦制度下的國內券商梯隊分化明顯，加速洗牌。其中，第一梯隊中信、銀河、國泰君安努力發揮各自人脈優勢主動參與大項目的爭取，未來相信將在這三家中間出現新的寡頭。其他小券商的投行部門或者解散到各個部門，或者在生死線上苦苦掙扎。

　　“強者恒強，弱者愈弱，一定程度上已經形成惡性循環。”申銀萬國(行情 論壇)投行部的一位項目經理對國內券商的管理和收入體制頗有微詞。

　　2005年前瞻

　　A股和H股的同步將成為未來的重大趨勢。中興通訊(行情 論壇)(資訊 行情 論壇)創新性的A+H上市作為海內外證券市場接軌大背景下的成功預演，對于中國企業境外IPO具有里程碑意義，例如2004年同時登陸倫敦交易所和香港聯交所的中國國際航空(行情 論壇)公司(0753.HK)就正在嘗試接軌A股。2005年，交通銀行和神華、中煤計劃中的A+H計劃接踵而至，而且除了計劃籌資額10億美元的中煤集團，另兩個都是30億美元的大單。這樣的大型公司可能給H股對A股比價結構帶來重大改變，使得H股和A股價格差別的多元化狀況隨著越來越多的公司在兩地同時上市而逐漸增加。

　　不僅如此，由于美國經濟的復蘇與網絡高科技行業的再度興起，中國企業在美國上市的數量會取得大幅增長；新加坡在中國企業上市數量方面會繼續保持2004年的增長趨勢，但是單筆籌資額仍會相對較小。香港作為大型國企海外上市的首選地點，在上市數量與籌資額方面會相對保持穩定，不大可能出現大幅的波動。

　　新華信的報告認為，包括中行、交行、建行、神華、上汽在內，熱點將集中在金融、汽車與能源行業。但張奕認為盡管汽車行業不排除大型IPO的可能，但是目前看來還是有一定的障礙，2005年的前景不是很明朗。

　　事實上，經歷了國內證券市場冷冷清清的2004年，中國公司在2005年謀求境外上市的熱情會依然高漲，中小型民營企業、互聯網公司仍然會選擇大規模境外IPO。外資投行的爭奪也將更加激烈，至少有三到四個30億美元以上的IPO大單，在上市公司數量和募集資金量上會全面超過2004，也會有更多的中國公司在倫敦、東京、澳洲、加拿大、韓國等證券市場上市。融資量巨大的同時，大公司和中小公司的IPO份額分布并不均勻，中小公司可能相對集中。