兩會新思維報告：保護基金要向中小投資者傾斜

　　□本報記者　彭松

　　對話嘉賓

　　上海證券交易所研究中心主任　　　　　　　　　　　　　胡汝銀

　　湘財證券首席經濟學家　　　　　　　　　　　　　　　　　　　金巖石

　　深圳證券交易所綜合研究所研究員　　　　　　　　　蔡　　奕

　　構筑市場運行最終安全網

　　主持人：今年政府工作報告明確提出要“切實保護投資者特別是社會公眾投資者的合法權益”。作為投資者保護體系重要環節之一的投資者保護基金，日前也已正式啟動。這一制度安排在保護投資者利益方面，將可發揮哪些作用？

　　金巖石：投資者保護基金可以起到一個穩定器的作用，在個別金融機構出現經營風險的時候，對投資者進行救助，從而避免風險的蔓延。要注意的是，投資者保護基金只是針對投資者風險防范的補充，并不能完全起到防范風險的作用。

　　蔡奕：投資者保護基金的作用可以從以下幾個方面來分析：首先是直接的經濟補償作用。投資者保護基金不管在什么樣的條件下啟動賠償機制，都可以在一定程度上緩解或補償投資者因證券市場一些風險遭受的損失。對投資者個體而言，提供了直接的經濟補償；其次，從宏觀方面來看，即使它沒有支付，只要有這個基金的存在，就能對市場的穩定運行起到一個“最終安全網”的信心支持作用；第三，在我國投資者保護法制建設上，恰好就缺乏這種事后來維護投資者利益的法律安排。這一制度設立后，有利于健全我國的投資者保護體系。而且，現在引入這種市場機制，也可以避免以往出現問題后，由于國家行政接管、行政性強制安排所帶來的一些弊端。總的來說，投資者保護基金在目前這個時候提出來，對于市場而言，無論從短期還是長期來看，都是一個利好。

　　基金來源宜由市場多方共擔

　　主持人：現在，我國的投資者保護基金已開始啟動，而新股申購資金利息也將成為這一基金的資金來源之一。除此之外，這一基金可能還會有哪些方面的資金來源？為了發揮好這一基金的功能，在設立初期的規模應該要有多大？

　　胡汝銀：從海外投資者賠償制度的實踐來看，此類補償基金的主要來源包括會員所交納的費用、向政府或金融機構的借款、投資收益等。而有些國家在基金啟動初期也有政府撥款。在對證券經營機構收取的費用方面，國外通常會根據其資產及客戶規模、盈利能力、經營管理水平、風險程度等區別收取會費。在國外，投資者保護基金的性質較類似于機構間的互保基金，因此，證券公司成為出資的主力。從國內目前的實際情況來看，主要依靠券商繳納，還有一定現實困難，必須要有其他的資金來源。而投資者保護基金的具體規模，并非主要的因素，從國外的實踐來看，實際的賠付金額其實是很小的。而且，它也不應該也不能代替證券市場的風險控制機制和內部約束機制。

　　蔡奕：在資金來源方面，可以考慮借鑒海外成熟市場的做法。以美國1971年設立的投資者保護公司(SPIC)為例，其資金來源大致有以下構成：首先是財政部給的啟動資金，這是一個過渡性的安排；第二是財政部和美聯儲各出10億美元的扶持基金，屬于財政性的融資；第三就是全美證券商協會的會員按他們毛利潤的一定比例提取的基金；然后就是上述資金的投資收益。此外，在緊急情況下可以有一些再融資安排，如給予投資者保護公司向財政部、美聯儲和商業銀行臨時融資的信用額度。

　　同時，對于投資者保護基金而言，應該要有一定的初始規模，否則將達不到保護投資者信心的作用。在期初階段，可以考慮借鑒海外的經驗，由央行和財政部參與投入一定的啟動資金。而200億元左右的啟動規模，可能比較合適。當然，這并不需要全部是實收資本，也可以包括再貸款的信用額度。

　　金巖石：在券商繳納的資金方面，以美國為例，從1971年到1996年是按各券商總收入的一定比例提取。從1996年以后，就改為收取固定費用。大致上是按一家公司(不論大小)150美元一年。目前其投資者保護基金余額是12億美元左右，與整個美國證券市場規模相比較，這個基金規模并不大，而且現在更多的已變成一種象征性的意義。

　　因為各證券公司一般都有再保險的安排，再保險賠償范圍是從SIPC的賠償上限50萬美元，直到最高可達5000萬美元。在我從業的十幾年當中，美國的證券公司破產，需要動用這筆資金來補償投資者的案例，也只有為數不多的幾次。而在SPIC運作整個33年時間中，理賠總額也不過43億美元左右。另一方面，主要靠券商來承擔投資者保護基金的資金，在國外也并非通常的慣例，比如在歐洲就并非如此。

　　優先賠付中小投資者

　　主持人：在投資者保護基金開始運作以后，應該遵循怎樣的賠償原則？

　　蔡奕：投資者保護基金是一種按一定方式籌集基金，在證券經紀機構出現支付危機、面臨破產或倒閉清算時，由基金直接向危機或破產機構的相關投資者賠償部分或全部損失的保障機制，其作用類似于存款保險制度。現在有種觀點認為這筆基金能夠百分百賠償各種各樣的投資損失，這是不正確的。

　　而且，從賠償對象來看，一般只針對特定的中小散戶投資者，機構和大客戶不賠。

　　金巖石：首先，應該區分補償的是證券公司還是投資者。應該非常明確，這一機制就是對投資者賬戶的保護。其次，要明確是保護常規性運營還是非常規性運營，如果因交易商操作失誤導致意外，則需要基金賠償。如果是非常規運營，基金可以先行賠付，然后再和證券公司打官司。這樣就把投資人非交易系統風險和證券公司運行的系統風險分開來。并且應明確欺詐行為不受保護，如因欺詐行為導致投資者損失的，則要追溯關聯當事人的責任，甚至個人財產，這樣就不會傷害到證券市場的誠信。

　　如果證券公司由于市場發生突發事件出現問題，在國外的實踐中，有時候則是由交易所的風險補償基金來補償，目的是為了防止風險蔓延影響到交易所的穩定。還有的情況則是在證監會的協調下，由其他公司來提供援助，以避免引發全行業的危機。比如在1987年的“黑色星期一”后，美國的嘉信理財就幾乎破產，最后在破產前2個小時，由美林和鼎威證券各出一筆無擔保貸款才拯救了嘉信。

　　胡汝銀：在多數國家，補償的對象主要是個人投資者和小型的機構投資者。而出于防止出現道德風險等考慮，絕大多數國家和地區都規定了一定的賠償限額。比如，美國的賠償上限為50萬美元，其中現金的賠付限額為10萬美元，而香港為15萬港幣。

　　投資者保護基金不是萬能的

　　主持人：投資者保護基金的賠償范圍是否可以再擴大一些？或者能否再出臺其他的市場化保護機制，對投資者其他方面損失進行補償。比如成立上市公司股東保護基金，由各上市公司交納基金，以彌補投資者因上市公司破產帶來的損失？

　　胡汝銀：投資者保護基金的作用范圍應當是有限的。當其他的諸如欺詐、市場操縱等違法違規行為導致投資者利益遭到損害，應該在《證券法》和《公司法》的框架下予以解決。而投資者自身，仍需要承擔一定的風險。

　　蔡奕：將投資者保護基金的范圍擴大，我個人是持否定意見的。比如把欺詐、市場操縱等違法違規行為納入到保護基金的作用范疇，從現行法律規定的角度來看，也站不住腳。

　　投資者保護基金并非是萬能的，不可能通過設立一個基金來涵蓋所有的風險。它只是投資者保護的一個環節，而且是最終的環節，難以實現事前防范的作用。

　　至于說針對上市公司經營失敗導致投資者的損失，設立一個保護機制，應該也是可以考慮的。但這還要看上市公司的虧損破產面是否已經廣到需要設立一個專門的基金來彌補風險和提升市場信心。但如果不是普遍出現的情況，那最好還是依照現有的法律原則，進行個案處理。既有的破產法和公司清算規則基本可以解決個案問題。

　　金巖石：投資者保護需要一整套的體系，指望用一個基金來解決所有市場參與者的問題是不現實的。如果真有一個基金能做到這一點，那一定是全面引入了行政干預，這樣在短期內或許能達到抑制風險的目的，但從長期而言，必然會傷害市場自身運行機制，無異于飲鴆止渴。

　　同樣，如果想通過上市公司集資來保護所有的上市公司，這也只是一種良好的愿望，而難以真正實施。就像去市場買土豆，如果發現買到了爛土豆，而找不到原來的攤主，那就只好接受損失，去找攤主所在的菜市場索賠是行不通的。只有這樣，才能鼓勵每個攤販去經營其品牌，維護信譽，而購買者也將偏好那些有品牌的攤販，否則很容易導致劣幣驅逐良幣的格局出現。