再融資暫停為新股讓路 詢價制出臺可能三箭齊發

　　新股發行大門將開，中石油可能作為第一批詢價制試點率先亮相。但是，由于考慮市場狀況，再融資很難同時開啟，或將推至明年春節以后，屆時，《上市公司證券發行管理辦法》也將出臺

　　本刊實習記者 陳為/文

　　從8月份以來，新股發行一直處于真空期。而在風風火火征求一段時間意見后，詢價制也石沉大海。

　　而另一邊，中石油、華夏銀行(資訊 行情 論壇)、交通銀行等一批公司在排隊等待融資。

　　新股發行的大門到底什么時候打開？相關融資政策有沒有變化？是投資者近期關注的焦點。

　　近日，記者從權威人士了解到，《關于首次公開發行股票試行詢價制度若干問題的通知》(下稱《通知》)已獲國務院批準，將于近期公布。市場人士猜測，證監會將挑選3家企業作為第一批推行詢價制的試點企業，大、中、小盤的企業各選一家，具有戰略地位的中石油可能是其中之一。而同時，另外一部匯集新股、配股、增發、可轉債與定向發行五種融資方式的《上市公司證券發行管理辦法》(下稱《管理辦法》)草案也進入了緊鑼密鼓的最后修訂過程中，目前已送交主席辦公會。一些媒體報道，《管理辦法》將與上述《通知》一并頒布，IPO與再融資也將同步恢復。但據記者了解的情況來看，這種可能性不大。

　　據內部人士透露，證監會已通過口頭方式向各大投行下達通知，今年的再融資項目已停止受理，而按照慣例，明年新的再融資項目一般需要在上市公司年報披露后方可向監管部門報送，而今年剩余再融資項目的實施考慮到目前市場的運行情況，也很難同新股恢復發行同時開啟。因此，在市場容量有限的情況下，《管理辦法》的正式頒布會讓位于《通知》，很可能推延到明年春節后。而一旦生效，原先的《上市公司新股發行管理辦法》、《關于上市公司增發新股有關條件的通知》、《可轉換債券管理暫行辦法》等6套制度同時廢止。

　　遏止非理性融資

　　《管理辦法》其實早在三周前就向有關部門征求意見。業界人士普遍認為，該草案濃縮了近年來證券發行實踐的寶貴經驗，是具有實際意義的、突破性的制度，它將在進一步增強流通股股東利益保護的基礎上，遏止上市公司惡意圈錢，同時也鼓勵優質的企業再融資。

　　比較新老辦法的異同，記者發現，新辦法在上市公司融資的條件更嚴格了，對券商的要求也更嚴了。如《管理辦法》規定，“上市公司前次發行的證券上市當年累計50%以上募集資金的用途與承諾不符，或主營業務利潤比上年下滑50%以上的，主承銷商的信用分數將會被扣減�！痹摽钇鋵嵤侵鞒袖N商回訪報告中的要求，這次明確加入管理辦法，使得規定更全面，杜絕原本上市公司內部盛行的“多報項目多融資”的僥幸心理，迫使他們尋找真正的好項目。

　　還有些規定則是將以前由證監會內部掌握的發行審核標準“外化”，如“發行人最近一期財務報告顯示的貨幣資金投資于有價證券的長期投資和短期投資、委托理財合計不超過本次募集資金的40%，金融類上市公司除外”。這樣清晰化定義便于規則透明化，向市場傳達一個鮮明的信號：監管層不鼓勵發行人利用閑置資金去作風險較高的委托理財，發行人必須專注于主業才能再融資。

　　《管理辦法》還針對以前不夠嚴謹的條例進行了規范，如“重大重組公司重組完成后首次申請發行證券的，據重大資產重組至少已滿一個完整的會計年度”。而過去的該條款設置了很多例外事項，此次對條款進行標準化處理，有利于遏止那些期望走特殊捷徑而豁免的資產重組方的融資要求。

　　還有“上市公司申請增發的，應在相應募集說明書中披露盈利預測”，而以往這只是選擇項，這次改為必要項，將要求硬化，迫使上市公司謹慎融資，把錢真正用在“刀刃”上。

　　在全面遏止上市公司非理性的融資要求的同時，該辦法同時也對上市公司合理融資“網開一面”。

　　以前的規定要求再融資的時間間隔為一個會計年度，現在改為“距離前次發行證券已滿12個月。”中關村證券的某研究員舉例說，若一家公司在某年的一月發行股票，那它經歷一個完整會計年度，必須等到后年才能再融資，而按新辦法，公司第二年就有資格了。

　　不僅再融資的時間間隔縮短了，而且再融資的一些條件也大大放松了。如對配股的發行，就取消了盈利的限制。上市公司發行可轉債凈資產收益率由10%降低為6%�！坝�利條件的取消，使得那些有著良好投資項目前景的公司不至于因現在條件不好而將來也‘少收三五斗’”，東方證券的投行人士評論到。

　　而另一方面，重視與現有法律法規的銜接也更突出了該辦法的權威性，如“本次可轉債發行后，累計債券余額不超過發行前一年末凈資產額的40%”，而以前是80%，這樣可以與《公司法》更好的銜接——《公司法》中有“累計債券余額不超過凈資產額的40%”的娑ā?lt;/p>

　　定向發行浮出水面

　　此外，《管理辦法》還對那些優質的大型上市公司另開了融資的“綠色通道”——定向發行， “上市公司定向增發，最近一年末凈資產不低于10億，且最近12個月平均流通市值不低于20億；定向發行對象為基金、證券公司或注冊資本為1億以上的其他法人，且發行對象不超過10家。發行定價的股價自發行結束之日起至少6個月后才可上市�！薄坝辛讼驒C構投資者定向發行的機制，優質大型企業的融資將更便利”，國泰君安的某投行人士談道，“而且，由于定向發行條款中并沒有規定不可以用實物資產、股權資產認購上市公司股份，這將有力促進并購模式的成熟和發展，便利大型公司之間的戰略重組�！�

　　定向發行將有利于減輕大盤壓力，消除投資者普遍對大盤股發行報有的恐懼心理，也符合最近高層定下的發行原則——一次發行，多次上市。此外，在定向發行的具體環節方面，《管理辦法》也特別注重對公眾投資者利益的保護，如規定定向發行的股票價格不低于定向招股說明書摘要公告前5個交易日和前一個交易日該股票的加權平均價中之較高者，這其實說明,戰略投資者是以接近市價的價格獲得上市公司股票,從而使他們與小股東的持股成本處于較公平地位,有利于保護中小股東利益；再如《管理辦法》規定定向發行募集資金不得用于收購關聯股東的資產，銀河證券的某投行人士認為，這一招將有利于遏止大股東利用定向發行實現資產套現，完成變相的國有股部分減持。按照這一新規定，寶鋼股份(資訊 行情 論壇)(600019)的整體上市計劃也可能擱淺。

　　對接類別表決

　　新的《管理辦法》在促進資本市場融資功能發展的同時，也更加重視投資者利益的維護，從證券發行的數量、價格、方式、程序、事后救濟等多方面制定了詳盡的措施保護流通股股東的利益。

　　數量上，上市公司單次證券發行的金額明顯縮小。如“上市公司增發募集資金不得超過上年度末凈資產額的50%”，這將比原來的融資額降低了一半，原先可以融資到上年度末凈資產額的100%。價格上，也充分重視了流通股利益的維護。如“增發價格不低于股權登記日前五個交易日和前一個交易日公司股票加權平均價中較高者的90%”，“而以前對此的規定是85%，這次行政性提高增發價格的底線，是對前期不少上市公司增發價格過低而過分侵害原有流通股利益的糾正。”中關村證券的投行人士稱。

　　發行程序方面，《管理辦法》通過修正現有股東大會、董事會決議的權利安排更好地保護了廣大投資者的權益，如“須對發行規模、向原股東配售的安排、募集資金用途、轉股價格的確定及調整原則、轉股價格修正等事項做出具體安排，不得授權董事會決定，只能通過股東大會表決”。這明顯是針對近年來一些公司的董事會為了促進轉股，隨意調整轉股價格行為而損害現有股東權益的遏制。

　　同時，《管理辦法》還多次引入了類別股東表決機制以增強流通股股東在股東大會上的話語權，如“本次發行證券提案必須出席股東大會的流通股股東所持有表決權的半數以上通過”，“可轉債發行后每次向下修正轉股價時，除獲股東大會通過外，還須獲得出席股東大會的流通股股東所持表決權的半數以上通過”，這與日前證監會出臺《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》中的相關規定如出一轍。這些規定將有助于防止上市公司大股東侵吞上市公司或小股東利益現象的出現。

　　事后救濟則是以前的規定很少涉及到的，這次在相關條款中得到了充分的體現，將有助于投資者從配股風險中解脫出來，讓發行人承擔更多的配股定價與發行風險，同時也在一定程度上解除了承銷商的包銷風險。

　　辦法還需完善

　　受訪的投行人士在給予《管理辦法》高度評價的同時，也對其中的一些值得商榷的條款提出了意見。他們認為，有的條款是矯枉過正，有的還有待進一步強化約束力。另外，由于市場環境與歷史沉疴的現實沖突，該辦法在執行的有效性上可能會打折扣。

　　某著名會計專家指出，如要求“借出資金不超過本次募集資金的40%，金融類上市公司除外”。其實企業間的借出資金是很難定義的，在會計科目中也難以找到一個確切的對應科目，這樣的規定實踐中的操作性會大打折扣。此外，條款還規定，“若最近一期財務報告顯示的貨幣資金超過本次募集資金的40%，則不予考慮融資�！边@實際上是很武斷的做法，對于一些現金流有季節性特點的公司來說，有時貨幣資金充裕并不表明公司今后不需要融資。更合理的規定應有例外事項，如可以添加以下語句“公司有合理解釋的，可以不受以上比例限制”。

　　新疆證券的某投行人士也認為，條款中的一些武斷性規定不符合情理。如規定定向發行募集資金不得用于收購關聯股東的資產，這種人為限制其實是沒有必要的，因為只要做到關聯交易的公開、公正，并非會侵害廣大投資者的利益，相反若能通過收購關聯股東的優質資產實現整體上市，對上市公司投資者利益保護會更有利。

　　該人士還認為，《管理辦法》中的一些條款約束性不強。如對募集資金不當使用行為并未規定更嚴格的責任，只是一種向后的不能再融資的權利懲罰，而不是對違規行為本身的糾正和懲罰。而實際上，募集資金不當使用之所以成為頑疾，主要根源之一就在于法律制度對其缺乏有效責任制約機制。因此，募集資金不當使用的責任制約應包括刑事的、行政的和民事的三個方面，而現在最欠缺的是民事的責任。對募集資金不當使用的行為，相應地建立一套民事責任體系。

　　當然，該辦法還只是草案，有些瑕疵是難免的。業界人士期待它正式出臺時能給市場帶來更多的驚喜。