特約記者　羅綺萍　香港報道

　　交通銀行H股承銷商之一高盛證券消息人士對本報說，現在交行的上市方案，已調整為明年4、5月先在香港及美國發行H股，再在內地市場發行A股，總集資額仍為200億元人民幣左右。

　　交通銀行同步發行A股與H股工作，在進行幾個月之后，最終難產。事件再次證明，監管當局的主觀意愿，似乎難敵市場現實情況。

　　知情人士透露，在A＋H方案擱置之后，有關機構隨即向交行及管理當局呈上新的方案，進一步的工作方案正在詳細制訂之中。

　　新方案出籠

　　交通銀行H股承銷商之一高盛證券相關人士對本報透露，現在交行的上市方案，已調整為明年4、5月先在香港及美國發行H股，再在內地市場發行A股，總集資額仍為200億元人民幣左右。

　　消息人士稱，交行本來就希望先發H股，爭取國際知名度及投資者認可，再返回內地發行A股，此舉很可能會得到更高的集資額，保證成功得到200億元人民幣以上的資金。然而中國證監會為了實現同股同價，及在內地市場引入更多優質藍籌股票，故要求交行采用“A＋H”模式。

　　另外于8月31日頒布了《關于首次公開發行股票試行詢價制度若干問題的通知(征求意見稿)》，也意在為交行同股同價發行做準備。

　　但此舉已經令交行的上市日程有所延誤。這位人士指出，承銷團本來仍努力爭取在年底前完成，但礙于工程難度太大，加上前一階段A股市況不明朗，最終決定放棄“A＋H”模式，按原來的“先H后A”計劃進行。

　　其實交行的承銷商已為“A＋H”方案做了大量的工作，包括A股的主承銷商銀河證券、財務顧問海通證券、H股的主承銷商匯豐證券及高盛證券以及財務顧問中銀國際等。

　　這些工作當中包括最棘手的招股及定價安排。原來的方案是交行在香港和內地同時同價上市，合共發行約20%的新股，扣除匯豐認購的4%后，香港及內地公開招股部分分別占新股8%，融資規模合共約200億元人民幣。

　　定價方法原擬采用競價投標法(book-building)，即有上限價和下限價，中間價約為2.5元人民幣，如果A股的認購者出價較H股高，有可能將更大比例的股份在A股市場出售。

　　然而香港交易所(行情 論壇)規定，在港首次發行的股份，不得少于總股本的15%，顯然這個方案首先面對的問題是不符合香港的這一規定。

　　不過港交所消息人士對本報說，此例只是防止有人刻意減少股份流通量以操控股價，特別是一些集資額及規模較小的公司，對于規模較大，市場實際流通股份夠大的公司，港交所可以酌情給予豁免。

　　事實上，中國石油天然氣股份(0857.HK)于2000年4月在香港及美國上市時，發行股份也只是總股本的10%———市值夠大。

　　港交所消息人士續稱，長遠來說，為了避免令市場誤解，港交所會優待某一類股份，“港交所正研究是否需要修改上市條例，明文規定上市集資額超過某一金額的公司，可獲豁免15%的限制。”

　　市場差距

　　消息人士認為，“A＋H”方案難產的主要原因，是A股與H股的市場仍存在差距，在沒有套利(arbitrage)工具之下，最終無法做到同股同價。

　　“這項工作問題本來不大，該做的我們都做了，但最重要的是，目前情況下兩個市場的股價無法趨于一致。這個問題要解決，必須是人民幣與港元先掛鉤，兩邊市場有相互流通的渠道，有套利活動，不同股價才可以走近，但我們發覺這項工作短期內都難以完成。”他說道。

　　此前，中國證監會已放寬了合格境外機構投資者(QFII)買賣A股的限制，但消息人士說，由于人民幣未自由兌換，現在又沒有一個人民幣與港元掛鉤機制，所以外國投資者即使可以在內地買賣A股，也不能做套利。而如果單靠個別個人投資者，利用現在內地與香港人民幣私下流通的渠道作小量的套利活動，無法形成一個合理而成熟的套利市場，因此也做不到同股同價。

　　據統計，現在共有29家公司同時發行A股與H股，即使每股的投票權、凈資產值及股息(如有)相同，但兩地市場價格仍有很大差異。

　　以10月28日的收市價計算，差異最大的是南京熊貓(資訊 行情 論壇)(6000775.SH，0553.HK)，A股收市價高達6.91元人民幣，H股只是1.46港元，差距高達3.46倍；第二位的交大昆機，A股價與H股價的差距，也達3.29倍。

　　統計還表明，A股與H股股價差距較大的是市值較小的公司，而大盤股的差距較小，但幅度仍然相當可觀。

　　例如中石化(行情 論壇)(600028.SH，0386.HK)的A股較H股貴39%，華能國際(資訊 行情 論壇)(600011.SH，0902.HK)相差30%，兗州煤業(資訊 行情 論壇)(600188.SH，1171.HK)相差24%。

　　如果兩個市場存在套利機制的話，投資者就可以買H股然后沽A股，賺取差價，兩邊股價的距離便會愈收愈窄，直至非常接近，套利者無利可圖，從而自覺終止套利行動。

　　消息人士稱，其實要安排也不是做不到的事，關鍵是一旦有這樣的安排，外國機構投資者不會只在新發行的A＋H中進行，而會將目光調向現有的29家A＋H，屆時很可能的情況是投資者在香港購入H股，然后在A股市場沽售獲利，最大可能的結果是將H股的股價略為推高，但A股股價則因為供應量突然增加，加上心理因素影響而大跌。

　　另一名投資銀行主管對本報說，中國于10月28日宣布9年來第一次加息，對A股市場已有負面效應，所以交行的大盤暫不上市，同時放棄A＋H模式，對監管者來說是壞消息，但對股民來說則是好消息。

　　定價難題

　　同步上市對投資銀行的最大挑戰，是要兩地的承銷商頻繁溝通，并要確保兩地監管機構的審批工作同步進行，同時又要兼顧兩地市場的不同現況。

　　“這很累人，以往只發H股，我們要捕捉最佳上市時機已很難，要抓住外國投資者對這類中國公司股份最有興趣的時機，要配合環球的資金有流向中國股份的趨勢，同時上市公司的籌備工作已做好，監管機構已開綠燈；同步上市則要再兼顧內地投資者的興趣，他們的觀點及對市況的詮釋往往與外國投資者有不同，內地與香港的監管機構縱使有緊密溝通，但畢竟是兩套班子，加上我們與內地承銷商也是兩套班子，所以工作難度很大。”一名參與交行承銷的投資銀行高層對本報說。

　　事件對正在籌備上市的上海汽車(資訊 行情 論壇)集團及神華集團也有很大影響，負責承銷兩家公司H股的美林證券一名高層對本報說，他們一直緊盯交行上市的案例，作為兩家集團發行A股及H股的參考。

　　“本來以為交行會同時A＋H上市，并采用同股同價方式，但我們認為這不符合發行人的利益，一直向中國證監會爭取同步發行但同股不同價。現在交行放棄同步發行而采用先H股后A股模式，我們也會為上汽及神華爭取先發H股。”這名美林高層說。

　　他指出，A股的發行價一般高于H股，如果采用同股不同價的同步發行方式，一方面發行人可以籌集更多資金，另一方面不會因為A股投資者的出價較高，而占去更大比例的新股，令H股的發行量減少，即使獲得港交所豁免，這將令發行人難以擴大股東規模，及面向更多國際長線投資者。

　　內地市場與香港市場的差距，不但導致A＋H模式難產，也令在港上市的紅籌股，因為母公司要注入A股股份，而為作價頭痛。

　　剛于10月15日在香港及美國掛牌的中國電力國際(2380.HK)，獲得母公司中電投資集團授以3年有效的認購權，可購入母公司手上的A股上海電力(資訊 行情 論壇)(600021)的25%股權。

　　中電國際董事長王炳華10月3日在記者會中還說，如果時機成熟及定價合理，母公司會把手上的漳澤電力(資訊 行情 論壇)及九龍電力(資訊 行情 論壇)的股權，也注入中電國際。

　　然而什么才是“合理價”便是頭痛的根源，中電國際未能在上市前完成購入上海電力，最重要的原因正是不知如何定價，才能同時兼顧內地及香港的投資者的利益。

　　荷銀證券公用股分析員劉顯達對本報說，上海電力的25%股權，可以用資產凈值作價，也可以根據市價計算，再加上一些折讓，如果以資產凈值計算的話，他估計這批股份價值是16億元人民幣，2004年預測市盈率是13.4倍，對它來說已是偏高，如果以市價計算的話，市盈率更超過20倍。現在中電國際的預測市盈率是14.5倍，他也覺得偏高，如果以市價注入上海電力的股價，他認為中電國際更沒有投資價值。