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林洛
近日，央行頒布了《證券公司短期融資券管理辦法》，允許符合條件的證券公司在銀行間債券市場向合格機構投資人發行短期融資券。這對目前資金狀況困境的一些證券公司，無異于一劑強心針。但從央行對融資券用途的限定看，此辦法更像是貨幣政策與證券價格之間的一次嘗試。
從證券市場角度看，《辦法》的出臺，配合證監會剛剛修訂的《證券公司債券管理暫行辦法》，政策方面無疑是積極的。是堅持用市場化方式解決證券公司短期融資問題，通過引入標準化、市場化的貨幣市場產品，借助貨幣市場解決證券公司短期合理融資需求的具體體現。同時，與以往規定相比，《辦法》所設融資門檻大幅降低，六項基本條件均屬于最基本的要求，一般證券公司基本都能達到。因此，市場普遍認為，《辦法》的出臺，既是“國九條”意見的真正落實，也充分體現了管理層對證券市場的呵護之心。
但從央行對短期融資券募集資金的限定用途看，《辦法》依然保持了貨幣政策對證券市場的宏觀調控。如《辦法》第20條規定，證券公司不得將募集資金用于以下用途：固定資產投資和營業網點建設、股票二級市場投資、為客戶證券交易提供融資、長期股權投資、中國人民銀行禁止的其他用途。
也許有人不解：為什么短期融資券的用途限制得這么窄、控制得如此嚴？
從理論上看，證券價格與貨幣需求之間有著密切的互動關系。貨幣經濟學家弗里德曼在《美國和英國的貨幣趨勢》一書中指出，貨幣需求除了與收入有關外，還與人格化財富、證券的數量及其收益率有關。在對美國和英國的貨幣趨勢進行分析比較時，弗里德曼研究了收入、價格和利率之間的關系，并指出，低利率會造成較高的現金持有水平。另一位美國經濟學家錢德勒在對貨幣需求分析時，指出“當有流動性較大和較為安全的替換資產可供利用時，對貨幣的需求就會減少”，即貨幣與資產具有一定的替代性。
從實踐看，貨幣政策的寬松確實對證券市場的蕭條有積極的促進作用；同時，證券市場價格的異常變化也會改變貨幣需求的穩定性，令貨幣政策的傳導產生困難。尤其在有通膨壓力的情況下，對中央銀行的貨幣數量管理、通貨膨脹控制以及金融風險規避等方面都會產生一定影響。
首先，證券價格過度變化會使貨幣數量管理出現困難。一旦證券價格過度變化，隨之而來的是：貨幣供應產生結構性變化、貨幣流動性相對增強、貨幣數量與物價之間關系的穩定性被破壞，最終導致貨幣數量管理的有效性降低。例如1983年以后，美國出現多種形式的可轉讓支付命令賬戶，資產形式發生變化，貨幣的流動性有所提高，導致貨幣供應量增長相對過快，產生了80年代中后期持續多年的通貨膨脹壓力。
其次，證券價格過度上揚容易產生物價上漲壓力。隨著貨幣流動性的日益增強，貨幣的流動偏好有所提高，消費者傾向于提前消費，遠期消費轉化為即期消費。因此，在尚未形成信息暢通、完全競爭的商品市場的情況下，壟斷性、緊缺性商品漲價的可能性仍然存在，證券價格增長過快便有可能產生新的通貨膨脹壓力。
再次，證券價格上漲傾向于增加金融市場的信用風險。一些非銀行機構通過貨幣市場運作獲得短期融資，進行新股認購、股市炒作和基建投資，在一定程度上把資本市場的風險滲透到貨幣市場。這樣，資本市場的信用風險就會向銀行系統傳遞。
因此，貨幣政策如要關注和影響證券價格，一個基本的前提是要準確判斷證券價格的合理水平，然后在證券價格實際水平與其認定的合理水平出現過度偏離，亦即股市泡沫過大或縮水嚴重時采取政策調控措施。但問題是，證券價格合理水平的認定很難有一個統一的標準。
此外，產品市場與金融市場、商品與服務價格和證券價格的變化存在非一致性，有時甚至產生很大程度的背離，央行很難在擴張性貨幣政策和緊縮性貨幣政策兩者中順利地做出抉擇。
盡管央行把證券價格作為貨幣政策的獨立調控目標在操作上存在難度，但這并不意味著央行在這方面沒有大的作為。實際上，當證券價格泡沫程度很高或縮水嚴重，明顯偏離公司的內在價值和基本面，且已經對金融與經濟運行產生了較大的負面影響時，央行還是能夠認知并采取相應調控措施的。因為證券價格水平不僅是一個數量指標，可以通過股價指數、成交量、換手率等得到反映，同時也是一個狀態概念，可以通過市場人氣、投資者心態等表現出來。即使貨幣政策無法發揮效力，也可以尋求其他政策調控的配合。
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