價值被高估，還是美國投資者不識貨

　　2000年前后，一波“中國熱”席卷華爾街，新浪、搜狐、網易等中國的網絡巨頭生根發芽，茁壯成長。十年后，又一波“中國熱”刮到了大洋彼岸，這次故事的主角仍是互聯網，不過他們染上了A股流行的“破發”流感。5月發行的世紀佳緣、人人網公司、網秦都加入了破發大軍。批量破發的背后，是中國概念股整體被高估，還是美國投資者不識貨？破發魔咒猶如一盆冷水，澆濕了一度最流行的“中國故事”。時間是最好的裁判，經歷過資本市場洗禮后，也許有些童話和愿景會變成現實。

　　A》》 中國概念股破發四連擊

　　進入5月以來，華爾街又迎來了一波“中國熱”，短短10天，人人網、網秦、世紀佳緣、鳳凰新媒體、正興集團相繼登陸美國股市。跟當當網、優酷網等前幾個月登陸美國股市的“師兄”股價持續大漲相反，近期登陸的“師弟”多數面臨著破發窘況，世紀佳緣、網秦、人人網、正興集團都出現破發，只有鳳凰新媒體股價出現上漲。

　　主營網上婚戀交友的世紀佳緣發行價11美元，本周三晚上登陸納斯達克市場，但當天就下跌4%，周四收報10.69美元，上漲1.62%，仍在11美元的發行價以下。世紀佳緣遭遇“造假門”，并在上市首日更改招股書，但仍未挽回破發命運。

　　號稱“中國Facebook”的人人網在5月4日登陸紐交所。上市當天，人人網以高于發行價近40%開盤，收盤上漲了25%。但之后人人網股價出現了六連陰，截至本周四已經跌至12.6美元，市值由IPO首日收盤的71.15億美元縮水至49.8億美元，縮水了21.35億美元。

　　在“3·15”當天被央視曝光陷入“扣費門”的網秦，盡管下調發行價至11.5美元，但在上市首日就告破發，當天盤中一度大跌16.78%，截至本周四收盤7.66美元，比其發行價低了33.4%，市值只剩3.46億美元。

　　主營汽車車輪的正興集團，5月13日登陸紐交所，發行價6美元，計劃融資約7740萬美元，但當天最低跌至5.6美元，收盤5.85美元，市值3億美元，也加入了破發大軍。

　　與正興同天上市的鳳凰新媒體成了近日唯一表現尚可的中國概念股，盡管也曾下調發行區間，但首日上市收盤大漲34%。

　　新股的萎靡，也連累了早已經登陸美國股市的“師兄”。WIND資訊顯示，最近60個交易日，170家在納斯達克上市的中國公司，有130家公司股價出現下跌，其中，有46家公司的跌幅超過30%。

　　B》》 美麗故事造就“市夢率”

　　翻看本月破發的四只新股的基本情況，正興集團每股收益1.24美元，每股凈資產3.1美元，收盤價為5.6美元，市盈率只有4.72倍。但正興集團主營汽車車輪，屬于傳統行業，想象空間有限，在美國并沒有收到特別多的資金追捧。

　　網秦、世紀佳緣、人人網都屬于正宗的中國網絡概念股，三家公司的另一大共同點是均出現了財務虧損。被央視曝光過的網秦營收主要來自高級手機互聯網服務的銷售收入。從2008到2010的三年中，網秦凈收入分別為400萬美元、530萬美元和1770萬美元，年復合增長率為111.4%；凈虧損分別為360萬美元、520美元萬和980萬美元。

　　主營網上婚戀的世紀佳緣，每股凈資產為0.26美元，每股收益為-0.075美元，但其股價仍有10.81美元，折合人民幣約每股70元。

　　人人網的每股凈資產為1.09美元，每股收益為-0.94美元，約合人民幣每股虧損6.11元，如果放在A股肯定是虧損前三甲，但其股價仍有12.6美元，換算成人民幣約82元。如果以市盈率衡量，這些中國互聯網公司仍屬于“市夢率”。

　　另外，這三家公司的盈利模式都被市場質疑。網秦在招股說明書中引用美國咨詢公司Frost&Sullivan數據稱，截至去年底，網秦在中國手機安全市場的份額為67.7%，其競爭對手奇虎360僅占8.6%。但艾瑞咨詢公司公布的數據為奇虎360手機衛士占61.7%，網秦占8.5%。

　　世紀佳緣表示要給廣大適婚男女提供一個如其招股書所言的值得信賴的相親交友平臺。但不少投資界人士指出世紀佳緣的業務增長空間有限，新的商業模式則尚未被證明。

　　人人網作為社交網絡，其用戶體驗、人均頁面瀏覽等反應用戶真實滿意度的指標遠遠落后Facebook。從估值來看，還未上市的Facebook的最新估值是850億美元，2010年Facebook的收入為20億美元，EV/S(估值/收入)為42.5倍。人人網目前市值49.8億美元，EV/S將達到71倍。因此不少人認為，人人網的SNS業務估值已經高得離譜。

　　C》》 中國概念股仍在排長隊

　　“別看現在這么多公司破發，但我們的客戶還是很多，忙不過來。”上海一家專門做海外上市的律師事務所的趙峰表示，現在很多企業都想走海外融資這條路，他們忙得連周末也難得休息。

　　趙峰表示，現在到美國上市的中國企業基本走的都是同一條道路。首先找一家海外券商，然后在維爾京群島或者開曼群島注冊一家離岸公司，再在國內成立外資獨資的皮包公司，利用股權轉讓控股擬上市的國內企業，然后以離岸公司的名義在海外上市。

　　趙峰表示，按照國內滬深交易所或者創業板的條件，很多企業都上不了市，根本不符合上市條件。他經手的一家鞋企，也通過曲線在香港上市。“他們是做鞋子的，同行都上市了，融資后發展很快，他們壓力很大。想在深交所上市，起碼等三年，鞋子也不屬于高科技行業，不符合條件，就選擇了海外上市。”趙鋒同事前期參與了一家科技企業的海外上市，企業盡管發展很快，但目前還沒有盈利，也不符合創業板或中小板條件，創投又要求盡早上市，只能選擇海外上市這條路。

　　為什么海外資本市場能允許虧損企業上市融資呢？分析人士表示，這些虧損的企業多數是互聯網企業，其中不乏具有核心市場能力、技術能力和優秀商業模式的好公司，這類行業，又是美國投資者、券商、律師等都非常熟悉的行業，再加上中國市場概念的市場潛力很大，因此，雖然這些企業目前虧損，但是，投資者看重的是企業未來發展。

　　接下來，土豆、盛大文學、開心網、迅雷、去哪兒網、淘米網、PPlive、Ucweb、和訊網等也已傳出要赴美IPO訊息，中國互聯網概念股的上市腳步仍將繼續。

　　大腕券商成海外上市大贏家

　　盡管赴美上市的中國概念股近期表現不佳，但負責承銷的花旗、瑞銀、高盛等大投行仍賺得了大筆承銷收入。

　　據不完全統計，從去年下半年開始至今年5月13日，共有45家中國概念股登陸美國市場。根據ChinaVenture的統計數據顯示，從2010年9月至2011年5月3日，僅中國互聯網行業便有14家企業在美上市，共26家美國投行承銷，總金額達16.54億美元。在16多億美元的大蛋糕中，摩根士丹利以2.19億美元的承銷總規模分得最大一份。高盛、瑞銀分別有2.04億美元、1.92億美元入賬，位列二、三位。從承銷案例數量來看，Oppenheimer以參與6起承銷居于首位，派杰以5起案例居第二位，摩根士丹利、瑞銀均以4起案例并列第3位。

　　在中國赴海外上市企業中，除了企業自身的價值外，他們的背后都有國外著名投行的背影。據了解，在今年已經在美國資本市場上市或將趕赴海外上市的中國企業中，摩根士丹利、摩根大通、花旗等大腕券商頻繁出現在中國赴美上市企業的名單中。其中，中國數據中心服務供應商世紀互聯的背后就有摩根士丹利、摩根大通和巴克萊資本共同擔任此次交易的承銷商。而擔任世紀佳緣此次IPO主承銷商的是美銀美林和花旗。人人網指定的承銷商為摩根士丹利、瑞士信貸和德意志銀行，同樣，奇虎360也是由瑞銀投行部門和花旗集團作為公司股票交易的主承銷商。

　　除了穩賺不賠的上市承銷商，在這股境外上市潮中獲利更豐的是退出的PE/VC。人人網成功上市后，作為最大贏家的軟銀曾經先后向人人網注資3.15億美元。根據招股說明書，軟銀在人人網上市后持股為34.4%，軟銀所持股票的賬面價值約為18.9億美元，三年內獲利約15.75億美元。

　　ChinaVenture對2011年第一季度各交易所平均投資回報率分析發現，境外上市中，紐交所的平均投資回報率達10.26倍，遠高于2010年5.71倍的平均賬面回報率。投資奇虎360的9家機構中，有6家的投資回報率超過10倍。鼎暉創投的合伙人王攻權透露，在2006年投資奇虎360公司500萬美元，按上市當天股價計算已賺回2億美元，回報達40倍之多。

　　記者 張云(專欄)山