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　　⊙申銀萬國[微博]研究所

　　一、主板三季報環比超季節性，中小板凈利潤增速見頂回落

　　1、各大板塊營收環比增速均弱于季節性，主板和創業板營收同比增速的上漲速度開始放緩，中小板更是見頂回落。

　　全部A股、非金融、非石化金融服、滬深300、中小板和創業板13Q3營收累計同比分別為：10.1%、9.6%、10.9%、9.9%、17.7%和21.7%。其中主板和創業板營收增速持續向上反彈4個季度，但上漲速度相對半年報有所放緩，而中小板上漲動力被削弱，開始回落。

　　上述各板塊三季度營收環比增速分別為：-0.5%、-0.1%、-0.7%、-0.3%、1.5%和1.2%，均低于歷史均值(2006-2012年歷年三季度環比增速分別為1.6%、2.0%、1.1%、4.1%、3.7%)，也進一步驗證當前中國的經濟增速中樞在下移，特別是中小板環比增速僅比金融危機的2008年要好一些。

　　2、主板銷售凈利潤率的提升使得凈利潤環比增長的情況優于營收增長，而創業板和中小板銷售凈利潤率的下行導致凈利潤環比增長低于歷史均值，中小板三季度歸屬母公司凈利潤累計同比增速更是大幅回落。全部A股、非金融、非石化金融、滬深300、中小板和創業板2013年三季度歸屬母公司凈利潤累計同比增速分別為：15.1%、13.2%、13%、12.7%、4.9%和5.1%，主板和創業板凈利潤增速今年以來逐季遞增，三季報較半年報增加了3-4個百分點，但中小板僅回升了兩個季度，三季報出現回落。

　　全部A股、非金融、非石化金融、滬深300、中小板和創業板2013年三季度歸屬母公司凈利潤環比增速分別為：-1.7%、2.2%、-1.6%、-1.6%、-10.9%和-9.6%，而2006-2012歷年三季度環比增速分別為-3.5%、-3.5%、-5.2%、-1.4%、-2.3%和-2.5%。一方面，主板凈利潤環比增長要好于營業收入，這或是今年上半年通脹壓力緩解、資金成本較去年同期低共同作用的結果，映射出主板銷售凈利率在回升。另一方面，中小板和創業板環比增速均低于歷史均值，創業板凈利潤環比增速相對2011年和2012年稍微好一些，中小板環比增速也是僅比金融危機的2008年要好一些。

　　3、中小板和創業板不同市值區間的三季報業績表現仍有分化，但分化程度縮窄，這正是我們一直強調的三季報是“偽成長”繞不過去的坎。特別是中小板低于預期概率較高，近期一些成長股的下跌是和三季報不及預期息息相關的。

　　中小板流通市值前1/3、中1/3、后1/3的組合三季度營收累計同比：22.8%、10.1%和14.8%，凈利潤累計同比：11.5%、-10.6%和-5.9%。其中流通市值前1/3、中1/3三季報營收和凈利潤增速均低于半年報，而流通市值后1/3的營收和凈利潤增速卻較半年報上行了1.3和4個百分點。

　　創業板流通市值前1/3、中1/3、后1/3的組合三季度營收累計同比：30.2%、14.1%和13.5%，凈利潤累計同比：25.2%、-12%和-18.6%。其中流通市值前1/3、后1/3營收和凈利潤增速基本上與半年報持平，而流通市值中1/3的營收和凈利潤增速卻較半年報上行了2.1和7.8個百分點。

　　二、中小板和創業板業績增速明顯低于市場預期

　　1、證據一：業績預告值與實際值的偏差，中小板和創業板明顯低于此前預告，主板略超預期但因為覆蓋面窄實際意義低

　　將已經公布半年報的上市公司的歸屬母公司凈利潤增速與前期業績預告(或快報)結果進行比較，來衡量低于、高于、符合預期的情況。因為中小板和創業板被要求進行三季報預告披露，而主板沒有硬性規定只是鼓勵披露，所以這個方法更適用于中小板和創業板。

　　(1)從利潤增速來看，全部A股(1342家)、中小板(699家)、創業板(352家)可比樣本的實際三季報業績增速分別從此前預告的25.2%、6.5%和6.3%下滑至24.5%、4.1%和5.1%，而主板(291家)可比樣本的實際三季報業績增速從此前預告的153%小幅抬升至162%。另外需要強調的是，中小板在8月31日首次對三季報進行預告的時候，凈利潤中樞增速更是高達8.2%。

　　(2)從超預期(或低預期)的家數來看，全部樣本中有738家是低于此前預告結果，只有606家是超過此前預告結果。其中中小板和創業板低于預告結果的家數占比均超過了半數(60%和57%)，而主板低預期和超預期的家數各半。即使我們將實際值與均值的偏離度在(-5%，5%)之間認定為預期內，超過5%為超預期，低于-5%為低于預期，也可以看到中小板和創業板低于預期的家數都是明顯要比超預期的家數要多。

　　(3)從行業超預期(或低預期)的情況來看，大部分行業三季報增速均低于此前預告結果。其中有色金屬、餐飲旅游、紡織服裝、食品飲料、商業貿易和電子這幾個行業的實際三季報業績表現明顯低于此前預告結果，而采掘、家用電器、公用事業、金融服務和房地產的實際三季報業績表現超預期。

　　2、證據二：A股2013年度業績的Wind一致預期持續下調，其中家用電器、建筑建材和公用事業一致預測上調的幅度最大

　　截至10月31日，分析師有覆蓋的所有樣本、非金融服務、主板、中小板和創業板的2013年業績增速Wind一致預期分別為：17.8%、22.4%、17.1%、26%和42%，較9月30日的結果均下修了1-4個百分點。從行業預期變化來看，業績增速上調的行業主要有家用電器、建筑建材和公用事業；而大幅下調的是黑色金屬、有色金屬、農林牧漁、化工、電子和食品飲料。

　　3、證據三：申萬分析師覆蓋的重點公司業績預測與實際值的偏差，整體而言略顯保守，但高估家數略多于低估家數。其中石油、保險、地產、證券和家電實際業績超預期占比較多

　　申萬分析師有對三季報進行覆蓋預測的，且已經公布三季報實際值的上市公司有630家。

　　(1)這些全部樣本、非金融服務樣本前期三季報增速預測值是12.5%和7.8%，而實際三季報凈利潤增速為14.4%和10.9%，所以整體而言申萬分析師的三季報前瞻略顯保守一些。

　　(2)如果從低預期和超預期的家數分布來看，高估的家數(179家)還是略高于低估的家數(138家)。

　　(3)從申萬分析師覆蓋的重點公司所屬行業的預期偏差來看，石油、保險、房地產、證券、家電和電力這幾個行業中的公司三季報預測值超過實際值的占比較多；而通信、鋼鐵、食品飲料、有色等行業中的公司三季報預測值低于實際值的占比較多。

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