□中證證券研究中心 徐建軍

　　截至目前，美聯(lián)儲的巨額量化寬松政策之所以沒有產(chǎn)生惡性通脹，原因在于從基礎(chǔ)貨幣到貨幣發(fā)行量的信貸傳導(dǎo)渠道由于危機被打斷了。但是，根據(jù)1日發(fā)布的最新一期信貸調(diào)查報告，情況正在起變化。

　　自從2008年9月以來，通過收購美國國債、聯(lián)邦機構(gòu)債務(wù)證券、MBS等，美聯(lián)儲資產(chǎn)從2008年9月底的不到1萬億美元擴張到現(xiàn)在的2.2萬億美元。與之相應(yīng)，商業(yè)銀行在美聯(lián)儲的存款準備金從2008年8月前的100億美元急速擴張到1月底的1.1萬億美元，基礎(chǔ)貨幣從2008年10月到今年1月底擴張了1倍以上。

　　然而，從一定程度上能反映貨幣發(fā)行量的M2數(shù)據(jù)看，這一數(shù)字僅從8萬億上升8.5萬億美元左右而已。這說明，美國的貨幣乘數(shù)在這段時間里下降了一半左右，而其主要原因在于銀行的“惜貸”，以及個人和企業(yè)在修復(fù)資產(chǎn)負債表過程中信貸需求的下降。這樣的情況使得信貸量保持疲軟狀態(tài)，最終降低了貨幣發(fā)行量。銀行惜貸的原因在于工商業(yè)貸款和房地產(chǎn)貸款資產(chǎn)質(zhì)量呈下降態(tài)勢，銀行收縮信貸以求自保。以消費信貸撇賬率為例，這一比例從2008年6月的3.33%上升到最新的5.86%。同樣以在信貸中占有重要地位的消費信貸為例，這一數(shù)字從2008年7月鼎盛時的2.58萬億美元下降到2.46萬億美元，這是自1943年以來的最大絕對下降額。

　　根據(jù)2月1日美聯(lián)儲發(fā)布的2010年1月銀行信貸狀況調(diào)查報告，三個月以來，美國商業(yè)銀行的信貸門檻顯著降低。以對大中型企業(yè)的信貸標準為例，2月份，緊縮信貸標準的銀行占比減去放寬信貸標準的銀行占比之差從上期的14%大幅下降至-5.5%，而小型企業(yè)的這一數(shù)字則從上期的16.1%下降到3.7%。從信貸需求看，大中型企業(yè)1月份貸款需求增加企業(yè)占比減去貸款需求減少企業(yè)占比從上期的-31.6%回升到-25.5%，小型企業(yè)的這一幅度也有顯著上升。

　　從上述數(shù)字看出，銀行信貸標準已經(jīng)顯著降低，信貸需求也在一定程度上開始恢復(fù)，這是明顯的信貸市場即將復(fù)蘇的信號。假設(shè)在接下來的3個月中，這一趨勢得到不斷鞏固并繼續(xù)發(fā)展，那么美國的信貸增長有望帶動貨幣發(fā)行量呈不斷增加趨勢，帶來較大的通貨膨脹壓力。

　　當然不排除一種可能性，新增的貨幣量大部分將流入金融市場，那么對現(xiàn)實需求增加的推動有限，可能減緩?fù)�脹率上升的速度。但是流入大宗商品的資金會推高油價和金屬價格，在一段時間后還是會對通貨膨脹率帶來較大影響。因此，總體而言，貨幣發(fā)行量壓力不可回避。

　　目前可以肯定的是，除了未定的MBS收購?fù)猓�美�?lián)儲將在接下來的一個月時間里陸續(xù)結(jié)束大多數(shù)向市場提供流動性的非傳統(tǒng)工具和資產(chǎn)購買。隨著信貸市場復(fù)蘇信號的顯現(xiàn)，收回流動性的工作已經(jīng)刻不容緩。一旦攔擋銀行體系內(nèi)巨額流動性這一“堰塞湖”的堤壩出現(xiàn)裂縫，那么通過各種手段降低水位的工作已經(jīng)迫在眉睫，否則噴涌而出的貨幣將帶來巨大的通脹威脅。

　　量化“退出”執(zhí)行越有力，就為美聯(lián)儲推后加息，為經(jīng)濟恢復(fù)內(nèi)生的復(fù)蘇動力贏得更多時間。因此，預(yù)計美聯(lián)儲在停止量化寬松后，將隨即開啟流動性的收縮過程。