王 慶

　　上周，美聯(lián)儲宣布將在未來6個月內(nèi)購買3000億美元的長期國債。這是聯(lián)儲采取的定量寬松政策中關鍵性的一步。美聯(lián)儲定量寬松政策還包括其它內(nèi)容：增加購買7500億美元的機構(gòu)抵押證券，以使2009年的總額達到12500億美元；增加購買機構(gòu)債券1000億美元，以使2009年總額達到2000億美元；并且將定期資產(chǎn)支持證券貸款便利(TALF)進行延期。人們關心的是，美國貨幣當局的上述舉動會對已是美國頭號主權(quán)債務債權(quán)人的中國，會產(chǎn)生何種影響。

　　將推高中國的流動性

　　摩根斯坦利公司的利率研究小組預計，這些政策在接下來的幾個月內(nèi)，10年期美國國債收益率有機會再探2.06%的低位，2-10年期國債收益率曲線會趨于平坦。上述政策將對美元走勢產(chǎn)生負面影響，美元匯率將出現(xiàn)轉(zhuǎn)折。

　　從跨國比較看，中國的總體儲蓄率很高。中國有三種方式來運用其高額儲蓄：一是加大國內(nèi)固定資產(chǎn)投資，二是購買境外的實物資產(chǎn)，三是購買境外的金融資產(chǎn)。中國一直對資本外流實行從緊控制，因此，大約有70%的境外資產(chǎn)是通過央行以官方外匯儲備的方式持有的。

　　我們估計，中國的官方外匯儲備大約65%投資于美元資產(chǎn)，大多是美國國債和政府機構(gòu)債券。從經(jīng)濟學分析角度看，國內(nèi)固定資產(chǎn)投資的邊際機會成本，應該等于美國國債或機構(gòu)債的收益率。考慮到美國定量寬松貨幣政策的實施將有力地壓低美國債券的收益率，國內(nèi)固定資產(chǎn)投資的機會成本也隨之降低。換言之，隨著持有國外資產(chǎn)收益率的降低，中國應該更多地將高額儲蓄配置到本土的物質(zhì)資本上，即加大國內(nèi)的固定資產(chǎn)投資。在我們看來，既然國內(nèi)融資體制中80%是通過銀行進行的，那么為了推動固定資產(chǎn)投資而快速擴張的銀行信貸就是合理、合算的。

　　實際上，美國國債收益率的下降意味著中國人民銀行所持資產(chǎn)的回報率下降。這使得中國人民銀行有降低自身負債成本的動機，一是通過降低央行票據(jù)的發(fā)行利率，央票是央行負債欄下的一個主要項目；二是降低法定準備金率；三是降低法定準備金和超額準備金利率，目前它們分別是1.62%和0.72%。這些政策變化，也將有利于降低銀行間市場的資金成本。

　　將帶動人民幣貶值

　　2005年7月21日，中國宣布進行人民幣匯率體制轉(zhuǎn)向有管理的浮動制，人民幣與美元脫鉤后轉(zhuǎn)向參考一籃子貨幣來確定匯率水平。但實際上，美元與人民幣之間的走勢更像是典型的爬行釘住體制。2005年匯率體制以來，人民幣兌美元升值了20%，然而自2008年7月后，人民幣一直在6.81-6.85的區(qū)間內(nèi)窄幅波動。在匯改3年、升值20%之后，人民幣看上去更像重新回到了對美元的準“硬釘住”。

　　考慮到定量寬松政策將導致美元走弱以及人民幣準“硬釘住”美元的現(xiàn)狀，美聯(lián)儲的舉動將會導致人民幣名義有效匯率出現(xiàn)貶值，這將有助于中國國內(nèi)形成寬松的貨幣環(huán)境。

　　在我們看來，美聯(lián)儲的定量寬松政策降低了中國海外資產(chǎn)的回報率，將有助于鞏固中國央行的寬松貨幣政策立場。我們預計2009年上半年將會有再度下調(diào)法定存款準備金率和法定利率。銀行信貸的快速增長也將會得到央行和銀行監(jiān)管部門的默許。事實上，中國人民銀行和銀監(jiān)會已于3月24日聯(lián)合發(fā)布指導意見，鼓勵商業(yè)銀行貸款支持投資。

　　注意相關風險

　　如果中國當局認為美聯(lián)儲的定量寬松政策是一種不負責任地稀釋美國債務的行為，中國就可能會對官方的外匯儲備投資組合的存量部分進行調(diào)整，例如，快速地賣出美國國債，買入其它類型的境外金融資產(chǎn)及實物資產(chǎn)(如大宗商品)，那么，相關的市場有可能出現(xiàn)無序調(diào)整的風險。我非常贊同我的同事Greenlaw的觀點，他認為美聯(lián)儲的定量寬松無疑意味著政府債務的貨幣化，不過，在未來的幾年里，我們并沒有太多的理由擔憂恐懼通脹。(作者系摩根斯坦利大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家。謙石/譯)

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